貨幣錯配理論原因、影響文獻綜述

摘 要：20世紀90年代以來，在對新興市場國家頻繁爆發的貨幣危機的研究中，貨幣錯配及其對經濟的負面影響開始引起學者們的關注。國外學者從不同的角度對貨幣錯配的成因、影響及控制等方面進行了比較深入的研究。本文就是對這些研究成果就行梳理，期望對貨幣錯配理論有一個全面的認識。

關鍵詞：貨幣錯配；文獻綜述；貨幣危機

上世紀末，新興市場國家相繼發生了金融危機，如阿根廷貨幣危機、墨西哥金融危機、東南亞金融危機等。通過對這些危機的研究，人們普遍認同“貨幣錯配”是導致這些危機爆發的最直接原因。所謂貨幣錯配，在2005年Goldstein和Turner提出一個定義：由于一個權益實體的收/支活動使用了不同的貨幣記值，或資產負債的幣種結構不同，導致其凈收入或凈值對匯率的變化非常敏感，即出現了所謂的貨幣錯配。從存量的角度看，貨幣錯配指的是資產負債表（凈值）對匯率變動的敏感性，從流量的角度看，貨幣錯配則是指損益表（凈收入）對匯率變動的敏感性。

在開放經濟條件下，對于新興市場來說，都不可避免地要面對資產與負債或收入與支出記值貨幣不同所造成的貨幣錯配。同時也需要面對由于貨幣錯配的大規模積累對宏觀經濟穩健運行和金融安全造成的負面影響，甚至是金融危機。

一、貨幣錯配原因綜述

原罪論：“原罪論”是由Eichengreen和Hausmann（1999）以及Hausmann等（2000）在解釋發展中國家存在“害怕浮動”的原因時提出的。他們把“原罪”定義為發展中國家金融市場不完善，這種不完善就會導致在國際金融市場中不能以本幣進行借貸從而形成貨幣錯配，在國內也不能以本幣進行長期借貸而形成期限錯配。發展中國家的這種先天不足更多的強調國際資本市場的不完善、貨幣使用的網絡外部性和交易成本等外部因素，因為隨著經濟水平的提高和經濟制度的完善，發展中國家的“原罪”狀況并沒有實質性的轉變。事實上，貨幣錯配和期限錯配的形成并不是經濟主體不謹慎，而是發展中國家中由于金融市場的不健全根本就沒有對沖貨幣風險的手段。

債務不耐論：Reinhart（2003）提出的債務不耐是指新興市場國家由于制度環境和政治體系存在缺陷，其政府缺乏應有的能力以使外債的安全水平達到發達國家的水準，而這在發達的工業國家是可以管理的。由于存在債務不耐問題，新興市場國家往往依賴對外借債來解決稅收與支出之間的矛盾，這樣會形成過渡借債，造成對外債的過渡依賴，從而貨幣錯配不斷積累。Eichengreen等（2005）認為債務不耐是由新興市場國家制度缺陷所引起的，反過來又導致不合理和不可靠的政策，從而成為金融導致脆弱性的原因之一。

累計實際貨幣錯配論：Goldstein和Turner（2004）認為原罪不是發展中國家貨幣錯配的主要原因，在他們看來，經濟政策和制度上存在的一系列弱點才是導致嚴重貨幣錯配的根源。比如，固定匯率制度以及不合適的金融安全網，導致經濟主體避險動機不足；國家宏觀經濟政策特別是貨幣政策的缺陷，以及惡性通貨膨脹的消極作用；貨幣錯配信息供給不充分對市場紀律的破壞，銀行信用等級評估低下導致大量外幣貸款流向毫無或者只有很少外幣收入的公司；監管制度不完善，使監管部門不能有效監控銀行真實的匯率風險；不理智的債務管理政策造成金融機構過分依賴于外幣指數債券。

二、貨幣錯配影響綜述

近年來，Sachs等（1999）、Radelet和Sachs（1998）、Kaminsky和Reinhart （1999）、Berg和Pattillo（1999）、Bussiere和Mulder （1999）、Hawkins和Klau（2000）通過大量實證研究結果表明，有些貨幣錯配變量（如短期外債對外匯儲備的比率、銀行和企業外債對出口的比率以及廣義貨幣總量M2對外匯儲備的比率）對危機有很強的解釋力。Rodrik和Velasco（1999）發現，那些短期外債對外匯儲備的比率超過1的國家爆發金融危機的可能性要比其他國家高3倍。

嚴重的貨幣錯配不僅會誘發并加重貨幣危機，還會在發生外部沖擊時降低貨幣政策的有效性，并對一國匯率政策的實施帶來困難。Hausmann等（2000）認為發展中國家之所以會產生“害怕浮動”，并不是因為害怕匯率變動會涉及國內價格，更多的是因為其對外債務中外幣計值的借款占了絕大部分。Hausmann等（2001）、Ganapolsy（2003）的實證研究發現貨幣錯配的程度與匯率彈性負相關。Berkmen和Cavallo（2007）最新的經驗研究表明，債務美元化的國家傾向于積極實施匯率的穩定性操作。

嚴重的貨幣錯配與對經濟增長的影響也顯而易見。Allen等（2002）、Cavallo（2005）認為貨幣錯配不僅會引發金融危機，還會提高化解金融危機的成本——特別是產出方面的代價。Calvo和Reinhart（2000a，2000b），Calvo等（2001）、Bunda（2003）的研究表明，發展中國家貨幣貶值對經濟具有緊縮效應，其可能的解釋是因為這些國家外幣債務水平普遍較高，存在較為嚴重的貨幣錯配現象。Levy-Yeyati（2003）所做的實證研究表明，國內金融美元化與產出增長的波動性正相關。Gupta等（2003）在研究發展中國家1970-1998年的數據是發現，產出下降與一些貨幣錯配指標或債務變量顯著相關。

參考文獻：

[1]莫里斯·戈登斯坦，菲利普·特納，貨幣錯配——新興市場國家的困境與對策，北京，社會科學文獻出版社，2005

[2]Calvo，Guillerno and Reinhart，Fear of Floating，，NBER working paper，2000

[3]Eichengreen，Barry，Ricardo Hausmann and Ugo Panizza；The mystery of original sin；University of California，Berkeley，2003

作者簡介：王洪磊，西南財經大學中國金融中心學院金融學。endprint