當前中小企業債券信用風險分析與評測

張英杰+李詩+余璐

摘要：本文梳理了2012年以來中小企業債券發行人的信用風險事件，分析了導致其信用風險惡化的多重因素，并對當前中小企業存量債券的信用風險進行了具體分析評測，提醒投資人關注其中20家中小企業的違約風險，最后建議投資人理性投資中小企業債券。

關鍵詞：中小企業 信用風險 中小企業集合債券 中小企業集合票據 中小企業私募債

2014年以來，債券市場中小企業發行人頻現兌付危機。先是上海同捷科技股份有限公司面對即將到期的1.054億元中小企業集合票據本息，遲遲籌集不到償債資金；緊接著，“11常州中小債”的發行人之一宣布停止經營并申請重整，由反擔保企業代償3689萬元債券本息，成為2014年債券市場首個違約主體；直至3月5日中小板上市公司超日太陽發行的“11超日債”無法全額支付利息，直接打破了債市零違約的記錄，成為國內債券市場第一個債項違約事件。就在市場各方還在消化這一公開發行債券實質性違約所傳遞的信息時，因“13中森債”的兌付風波和“12華特斯”發行人破產重組引發投資者對其償債能力的質疑，非公開發行的中小企業私募債券也成為市場關注的違約焦點。接連發生的兌付危機，使得市場對中小企業債券發行人信用風險的敏感神經又被挑動起來。

中小企業信用風險凸顯

事實上，中小企業的信用風險問題在近兩年表現得越來越明顯。早在2012年，就已經出現部分中小企業債券發行人無法償付債券利息或者本金，發生主體違約的事件。雖然這些企業需要償付的本息最終或由擔保公司代償，或由地方政府與銀行出手相助，使得債項本身沒有出現違約，但是主體違約事件已經引起了市場的注意。到了2013年，又有多家中小企業發行人遭遇主體評級下調或被評級機構列入評級觀察名單。在2013年前7個月遭遇降級的52家發行主體中，中小企業集合債券和集合票據的發行主體有15家，占總數的28.8%。這一較高的下調比例與中小企業債券發行人相對較少的數量形成鮮明對比。其中部分公司在降級后評級展望仍維持負面，企業信用狀況可能進一步惡化。2014年初的中小企業債券發行人兌付危機既是此前這些事件的延續，更是提醒市場信用風險還在繼續蔓延與深化。

自2009年銀行間債券市場推出中小企業集合票據以來，債券市場陸續出現了中小企業集合債券、區域集優中小企業集合票據和中小企業私募債等債券品種，為中小企業在債券市場融資創造了條件。然而在資本市場上公開發行債券，要求企業披露的信息更加及時和全面，也讓中小企業的風險暴露在人們眼前。債市零違約的打破和中小企業主體違約的發生，讓市場對中小企業發行債券的信用質量產生疑問，尤其是對無需進行信用評級又可能沒有擔保的中小企業私募債的信用風險，有較大的擔憂。與在銀行間債券市場發行的集合債券和集合票據不同，中小企業私募債不公開發行的特點讓市場的參與者很難清楚地了解企業的信用水平，同時又缺少信用評級為投資者提供參考，這一問題在整個金融體系信用風險不斷加深的大環境下尤其引人注意。在私募債的發行過程中，承銷商也面臨著各種困難。對于發行集合債券或者集合票據的中小企業來說，則面臨著發行周期較長、發債程序繁復和對當地支持政策的依賴等問題。相對于私募債的增長，集合債券和集合票據的發行在2013年都出現了回落，市場對這部分債券的熱情也逐漸降低。

截至2014年3月，債券市場上的中小企業債券1共有635只，債券存量約為1700.64億元，涉及的發行人有1000家左右2。盡管通過債券市場融資的中小企業數量并不多，中小企業發行的債券規模還只占整個債券市場很小的一部分，但信用事件的出現和投資者的謹慎都讓市場不得不重視這些發行人的信用風險問題，以及其可能對整個市場產生的影響。

導致中小企業信用風險惡化的多重因素

梳理近兩年中小企業爆發的信用風險事件，可以清楚地看到，導致中小企業信用水平惡化的因素既包括行業背景與企業經營情況等影響所有債務人償債能力的共性因素，又包括諸如聯保、互保與融資困難等中小企業所面臨的特有因素。

（一）行業不景氣與自身經營能力脆弱直接影響企業收入

2012年以來，小型企業PMI指數一直低于榮枯線1～5個點，中型企業的PMI指數也僅在榮枯線附近徘徊。從匯豐制造業PMI的大幅震蕩（圖1），更能看出中小企業經營的嚴重不穩定。宏觀經濟環境的弱勢導致行業下行，部分中小企業首當其沖承受了巨大的經營壓力，收入減少、利潤下降甚至出現虧損，財務狀況惡化，相應的信用等級也發生下移。

在外部經營環境的不利沖擊下，部分中小企業自身存在的一些問題也在逐漸暴露出來。一方面，中小企業經營規模較小，部分企業收入結構較為單一，一旦下游行業需求減少、行業競爭加劇，往往不能在短時間內給出有效的應對方案。另一方面，盡管部分中小企業能夠在經濟環境發生變化時及時積極拓展新的業務領域，但是在追求業務規模和業務范圍擴張的同時，出現了轉型投入增加、債務增長過快、投資效率偏低、資產流動性下降的情況。此外，個別中小企業公司治理較弱，股東結構不穩定，甚至發生股東全部更換、所有者權益減少等現象。生產經營不穩定、負債率上升速度較快等因素也影響了公司的信用等級。

（二）互聯互保牽連廣泛，個別企業違約牽一發而動全身

中小企業之間存在互保、聯保現象。單個企業融資困難是中小企業面臨的常見問題，而互保、聯保的初衷正是為了在融資過程中，尤其是在獲得銀行貸款的過程中，以此來提升企業的信用資質、減少資金融出方的顧慮、降低融資成本。

然而，盡管中小企業聯保合作降低了單獨一家企業違約的可能性，但這種風險的降低卻是以其它多數企業運營狀況良好為前提的。而在大的經濟環境處在下行周期的背景下，聯保小組內的中小企業往往已經承擔了自身的經營壓力和資金短缺，對于其它企業的支持作用本就有所減弱。此時一旦有一家企業出現嚴重的資金缺口，對相關的多家中小企業的資金要求會頓時加大，影響企業的現金流。由于這種互保、聯保小組多以關聯企業或同一地區的幾家中小企業組成，因此引爆區域性信用風險的可能性也會大幅上升。endprint

2014年4月，蕭山等地出現很多企業遭受“批量死亡”的威脅，正是與中小企業互聯互保相關。部分企業自身經營仍較良好，但由于互保企業出現問題，銀行急忙收緊貸款，造成企業資金鏈緊張。緊接著，第一圈互保企業的風險就向第二圈、第三圈互保企業蔓延。更為值得關注的是，在互保鏈的影響下，制造企業的風險會向農業、服務業蔓延。從整個面上看，已變成蕭山的區域性經濟風險。這一事件正是中小企業互保可能引發區域性風險的典型案例。

在2013年信用級別下調的中小企業發行人中，有約1/6的企業存在對外擔保比率較高、代償風險較大的問題。其中以常州地區的中小企業集合票據發行人最為明顯，個別企業已經由于發生代償被凍結了銀行賬戶、查封了質押廠房和設備等資產。此外，寧波和哈爾濱的部分中小企業也存在這一問題。

（三）融資問題難以解決帶來困擾

中小企業面臨的融資問題主要包括兩個方面。

一是融資難。盡管已經存在包括銀行貸款、發行股票、債券等多種融資渠道，但中小企業實際能得到的資金還很有限。由于中小企業規模小、抗風險能力可能較弱，同時很多科技型和服務型企業缺少可用于抵押的資產，銀行貸款對于中小企業來說往往是“只聞其聲，不見其人”。尤其是現在經濟下行風險較大、金融機構風險偏好下降，銀行更難對信用風險較高的中小企業進行授信。盡管2013年國家出臺政策扶持中小企業發展，但實際效果和政策的持續性都還有待觀察。而對于資本市場融資來說，從中小企業債券發行的規模就可以看出市場參與者對中小企業投資價值認可程度并不樂觀。

二是融資貴。由于企業實力有限、質押物缺乏，除非有實力較強的第三方機構提供擔保，否則中小企業的融資成本往往較高。而中小企業既要面對經營風險還要負擔過高的償債壓力，這本身對于企業的發展就帶來諸多不利。并且，即便企業愿意承擔較高的融資成本，由于中國債券市場大量“剛性兌付”的存在，風險和收益扭曲，使得投資者并不愿意承擔中小企業高風險可能帶來的高收益，轉而選擇存在“剛性兌付”的高收益產品，這樣帶來的后果或是繼續抬高中小企業的融資成本，或是擠占中小企業的融資空間。

由于上述問題的存在，如果中小企業現金流處于緊張狀態，又有外部債務需要償還，則很難從正常渠道及時獲得資金補充，容易造成資金鏈的斷裂。而民間借貸超高的利率水平對于企業來說更是飲鴆止渴，不可能持續下去。正因為融資、再融資能力偏弱，中國債券市場的第一例違約發生在中小企業身上，并且不排除今后仍有這類問題引發違約的可能。

中小企業存量債券信用風險分析與評測

在“11超日債”違約之前，債券市場上出現的兌付危機事件或由擔保公司代償，或在政府主導下由銀行或承銷商替企業償付，或者通過財政撥款的形式償還，最終避免了債項的實質性違約，因而普通投資者尚未遭受嚴重損失。這就使得投資者往往更多關注利率風險和流動性風險，而忽略個券的信用風險。

然而，信用風險的存在是市場經濟發展的客觀規律。在債券市場中，企業因所處行業、自身經營及其它因素導致債務償還困難是不可避免的，投資者不能一味指望政府、銀行、承銷商等兜底風險。超日違約打破了債券市場的剛性兌付，加強了市場對信用違約事件增多的預期，提高了投資者的風險意識。在這種背景下，誰會成為下一個“超日”成為市場尤其關心的問題。

（一）關注展望為負面或被列入信用評級觀察名單的投資級發債主體

從評級公司角度來看，較低的信用等級意味著償債能力較弱，在不利環境下受到的沖擊會更大，違約風險也相對較高。評級公司一般以BBB為分界，以上為投資級，以下為投機級。相較于投資級，投機級的違約概率更大。中小板上市公司中投資級與投機級的分界級別可能更高，筆者認為AA-以下級別的主體均存在較大違約風險。

另一方面，評級展望是對中期可能發生的評級行動方向的觀點。展望為負面意味著未來12-18個月里級別可能朝向不利方向變化，受評對象信用狀況可能惡化。而被列入信用評級觀察名單則意味著級別在未來3個月內可能作出調整。在考慮中小企業存量債券的信用風險時，評級公司將綜合考慮發行人主體級別及評級展望。對于那些級別較低且展望為負面或被列入信用評級觀察名單的發行人，尤其需要關注。

從發行人的級別分布來看，發債的中小板上市公司信用級別集中在AA和AA-，除去已經違約的超日債，級別在AA-以下的債券有8只（圖5）。中小企業集合債券和中小企業集合票據的發行人信用等級則集中在BBB附近，BBB及以下的發行人共有201家（圖6）。單從主體級別來看，違約更可能發生在這些級別較低的債券發行人上。進一步觀察這209家發行人的級別展望，其中展望為負面的發行人有19家，列入信用評級觀察名單的發行人有1家。這意味著這20家較低級別的企業未來信用狀況有可能進一步惡化，從而相比其他較低等級的發行人，這類發行主體違約概率會更大。

（二）警惕已經發生虧損且所處行業短期內難有明顯改善的發行人

從已發生的中小企業信用事件的原因來看，宏觀及行業的不利沖擊、企業自身經營不善、融資困難以及發生擔保代償等是主導因素。筆者認為這些因素仍將對上述20家信用資質較差的中小企業發行主體抗風險能力形成制約。

1.行業風險

從行業分布來看，上述20家信用狀況較差的發行人所屬行業多為夕陽產業或是進入壁壘較低的產業，這些行業對宏觀環境及產業政策依賴性較大。而在“穩增長、調結構”的宏觀背景下，一方面未來中國經濟將步入中高速發展階段，另一方面國家在促進產業升級過程中出臺的相關政策也將導致部分行業生存更加艱難。因此，宏觀經濟弱勢、行業不景氣以及國家政策變化仍將對部分企業產生不利影響。其中紡織、服裝、汽車零配件等對外部需求依賴性較大的行業在宏觀經濟下行背景下，行業景氣度難有大幅提升；而一些外向型企業在主要出口國家經濟回暖的條件下，經營形勢有望得到改善；涉及“三公”消費或污染較大的企業受國家反腐政策、環保政策影響，行業環境依然較為嚴峻。此外，部分企業雖然所處行業前景較好，但由于競爭較為激烈，企業生存也比較艱難，例如生物醫藥業、信息技術業等。行業負面新聞對一些企業的影響也不容忽視，近年來禽流感、速生雞等負面新聞對家禽業造成重大打擊，部分企業甚至因此虧損或停產。endprint

2.經營風險

經營能力是決定企業信用風險的主要因素。在外部環境不利條件下，這一因素顯得尤為重要。經營能力較強的企業能夠有效抵御外部沖擊，促使企業健康、平穩發展，而經營能力較差的企業則在不利環境下處境更為艱難。上述20家企業大多規模較小，結構單一，抵御風險能力脆弱。事實上已有12家企業經營出現虧損，其中有兩家處于停產或歇業狀態。此外，還有一家企業雖然尚未虧損，但因主營業務受到較大沖擊，也已經停產整頓。剩下的7家企業也都出現收入大幅下滑現象。從造成企業虧損或停產的原因來看，一半以上是因為行業環境較為惡劣從而對企業經營造成重大沖擊；另外一部分則主要是企業在自身經營活動或投資活動中現金流持續凈流出，或負債規模過度擴張，從而造成短期內資金壓力和債務負擔較重。此外，個別企業因涉及訴訟造成資產被查封，也造成了經營困難。

3.融資風險

融資能力同樣影響企業信用風險。盡管目前相關監管部門出臺很多政策來解決中小企業融資難問題，筆者認為中小企業融資困難的格局短期仍難有明顯改善。宏觀經濟放緩、企業經營惡化，一方面進一步增加了企業的資金需求，另一方面又進一步削弱了企業的融資能力，資源配置更傾向于風險較低的企業。上述20家中小企業可獲得的銀行授信額度普遍較低。而從發行人募集資金的用途來看，這20家發行人中有7家發行人募集資金用途涉及置換或償還銀行貸款，這從側面反映出中小企業獲取銀行貸款的成本較高，在貸款期限內較難通過自身經營償還銀行貸款。另外一些發行人募集資金用于補充營運資金。事實上，在這20家發債人中，有3家已經出現貸款逾期支付而造成資金鏈斷裂，企業經營形勢極度惡化。

4.對外擔保風險及其它風險

從對外擔保情況來看，上述20家發行人中有6家企業對外擔保額度較大、擔保率較高。部分企業的對外擔保率甚至超過90%。其中有一家發行人所擔保的企業已經出現虧損，面臨較大的或有風險。

除了上面四個方面的因素，部分企業因客戶經營形勢惡化而造成大規模的應收賬款難以收回也對企業經營產生負面影響。

綜上所述，造成這些企業信用惡化的因素是多重的，行業背景和企業經營能力是其中最重要的兩個方面。筆者認為那些已經發生虧損且所處行業短期內難有明顯改善的企業違約概率更大，包括高檔餐飲企業、污染問題較大企業以及所處行業競爭激烈而自身競爭力又較弱的企業等。就債項而言，由于集合債券和集合票據大多由擔保、增信公司擔保或由機構承諾全額回購，因此債項發生違約的可能性較小；而中小板上市公司發行的債券沒有擔保或擔保公司實力較弱，因此發生債項違約的可能性相對要大，其中尤其要關注那些付息日或兌付日臨近的債券。

增強風險意識，理性投資中小企業債券

從積極的角度來看，個別發行人出現信用違約事件正是用事實本身向投資者提示風險，提醒投資者謹慎、理性投資，以此抑制市場的非理性行為，增強市場健康發展的“免疫力”。然而，由于大量擁有國企背景和政府信用背書的債券仍未打破剛性兌付的怪圈，違約事件在產業債和城投債之間產生了非對稱效應，與民營企業相關的產業債在風險溢價的上升中受到更大傷害，從而在債券市場中面臨更加嚴重的擠壓。債券市場資金的配置更加偏向于與政府相關的城投債，帶來新一輪的債券市場扭曲。超日違約以來，已有多家中小企業發債計劃受阻。

這種艱難的處境顯然與中小企業在我國經濟中舉足輕重的地位是不匹配的。早在2007年底，我國中小企業就已經超過4200萬戶，數量占比超過99%。作為經濟活動中最為活躍的參與者，中小企業創造的最終產品和服務價值約占國內生產總值的60%，繳納稅額約占國家稅收總額的50%，提供了75%的城鎮就業崗位3。尤其是在近幾年發展迅速的環保、生物科技、互聯網等行業中，中小企業更成為主要力量，擁有超過65%的注冊專利。可以說，很多中小企業仍具有良好的發展潛質，具有較高的投資價值。

理性投資者必須要意識到，11超日債違約僅僅屬于個案，并不意味著中小企業信用風險的全面惡化。同時，違約事件的發生也將進一步區分中小企業資質，一部分經營能力較差、競爭力較弱的企業將被淘汰，而那些信用資質較好的企業將更好地存活于市場上，增強經濟活力。投資者應理性對待違約事件，不應一刀切地規避中小企業債券，而應增強風險識別能力，選擇那些具有投資價值的債券進行投資。

注：

1.包括中小企業私募債、中小企業集合債券、中小企業集合票據、中小板上市公司發行的債券等。

2. 數據來源：中誠信資訊。

3. 數據來源：，Lauren Hilgers，.

作者單位：中誠信國際信用評級有限公司

責任編輯：劉穎 孫惠玲