我國國債期貨風險管理制度研究

張方舟

摘要：我國在1992年12月開辦過國債期貨試點交易，但是由于當時利率市場化水平不夠，國債市場不發(fā)達，政府對國債市場的干預，過度投機等因素致使327國債期貨事件發(fā)生。國債期貨交易在短短的兩年半內(nèi)夭折。而隨著利率市場化改革的不斷深化，各類大量持有中長期國債金融機構(gòu)投融資活動中所面臨的利率風險大大增加，這就亟需一種能對沖利率風險，對資金的裸露頭寸套期保值的金融工具。應對這一需求，我國先在中金所國債仿真交易，并于2013年9月6日重啟國債期貨。本文將對比前后兩次國債期貨的風險管理制度異同，探究新時期國債期貨制度的改進，最后本文提出對我國國債期貨風控的建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨；重啟；風險管理制度

中圖分類號：F812.5文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）07-0190-01

一、國債期貨概述

國債期貨是利率期貨的一種，屬于金融類衍生品，主要功能是對國債現(xiàn)貨的價格鎖定。在我國，中長期國債在籌集建設(shè)資金，完善國家宏觀調(diào)控方面發(fā)揮著重要作用。但由于其還本付息期較長，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展，物價持續(xù)攀升，基準利率頻繁變化的背景下，固定的中長期國債利率與不固定的利率和通脹，使國債持有者面臨著巨大風險。同時，由于我國國債現(xiàn)貨期限結(jié)構(gòu)不合理，對利率的敏感性程度不足，國債期貨的缺失使得國債現(xiàn)貨和期貨相互配合不可能。這導致國債作為公開市場操作工具功能受到限制。為了規(guī)避利率和通脹風險，重啟國債期貨很有必要。

二、新舊國債期貨風險管理制度對比

汲取試點時期國債期貨失敗教訓，新的期貨合約在風險管理制度上有很大改進，表給出了新舊時期合約對比情況。

（一）合約標的與面值

期貨標的由以前的面額為2萬元3年期國債變?yōu)槊骖~為100萬5年期，票息率為3%的國債。國債期貨面額的增大能夠過濾掉部分投機散戶，使投資者變?yōu)橘Y金雄厚的機構(gòu)投資者。由于機構(gòu)投資者主要的目的是套期保值，所以這會給市場帶來更加理性的操作理念，同時帶來更加穩(wěn)定、豐厚的資金規(guī)模，這會都對穩(wěn)定國債期貨的價格起到重要作用。3%的票息率參考合約標的收益率水平，在此基礎(chǔ)上取一個相對合理的整數(shù)利率，有利于合約的標準化和確保期貨的價格收斂于即期價格。

（二）持倉量限制

持倉額的限制可以防范少數(shù)人因大量持倉而達到操縱市場價格的行為,也可以有效防止市場風險集中于少數(shù)投資者和市場的過度投機行為。

327國債期貨交易中并無持倉限制。在此次事件中，萬國證券在距當日收盤不到8分鐘的時候,突然拋出1056萬口，引起期貨價格暴跌3.8元。如果對持倉量有嚴格限制，萬國證券拋售期貨的行為便不會發(fā)生。2013年重啟國債期貨后，對持倉量的限制為：一般月份持倉限制1200手，交割前一個月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度限制了投資者的持倉量,尤其是到交割月,這種限制會更加嚴格。持倉量的限制保證了交割的順利進行,防止大面積違約的發(fā)生。

（三）保證金比率

保證金機制為合同的守約方提供資金擔保，同時又可以提高逼倉成本，引導沒交割意愿或交割能力的投資者，將合約向非交割合約轉(zhuǎn)化的功能。

由于期貨實行盯市操作，當保證金比率低于最低保證金要求，交易者需要補足保證金，否則將被強制平倉。保證金比率決定期貨的杠桿效應。比率太高，則會影響國債期貨市場活躍度，降低其流動性；比率太低，則會放大國債期貨交易風險。

在327國債期貨交易機制中，保證金比率較低。327事件發(fā)生時，深交所為1.5%，而武漢交易所只有1%；同時，保證金比率的執(zhí)行也不到位，甚至允許在保證金不足的情況下，透支交易。當時的萬國證券就是由于在最后8分鐘拋出1056萬口的空單，價值達2112億元，引起了市場價格的巨幅波動。如果按當時上交所2.5%的保證金比率要求，萬國證券需要繳納52.8億元的保證金才可以進行這一操作，顯然，這不在萬國證券的可承受范圍之內(nèi)。

而2012年推行的國債期貨仿真交易中，保證金為總資產(chǎn)的3%，對于國債期貨的新興市場來說，較高的安全邊際高估了國債期貨市場的風險，限制了其流動性。

2013年重啟國債期貨后，保證金比率降至合約價值的2%，在合理防止市場風險、信用風險的同時，保證了市場的流動性。

（四）漲跌停板制度

國際上的期貨交易除日本和臺灣外，都未設(shè)置漲跌停板制度。我國汲取327事件中大戶的過度交易，使期貨價格暴漲暴跌的教訓，將這一比率變?yōu)樯弦唤灰兹战Y(jié)算價的±2%。漲跌停板制度的設(shè)置將每個交易日的國債期貨價格控制在可承受的范圍之內(nèi)，規(guī)避了由于未設(shè)置漲跌停板制度導致的期貨價格波動不受限制，一天價格的波幅過大而爆倉的情況。

（五）交割方式

交割方式上，由原來的單一券種變?yōu)槭Ｓ嗥谙?~7年的國債。交割國債品種的多樣化，使大戶操控多方，操控市場的行為變得更加困難，有利于保護散戶的利益和規(guī)范市場秩序。

我國國債現(xiàn)貨存量充足，且財政部發(fā)行國債大體上呈逐年上升的趨勢，國債余額于2012年年末突破7.7萬億元，國債期貨采用現(xiàn)貨交割方式已經(jīng)成熟。這可以促進舊券活躍，并且，巨額的國債發(fā)行量，使投資者再也難以控制國債現(xiàn)貨市場，從而抑制了多逼空現(xiàn)象的再次發(fā)生。

（六）上市場所

試點時期的國債期貨合約上市場所不唯一,當時有14個國債期貨交易場所。現(xiàn)如今, 國債期貨合約在中金所上市。為體現(xiàn)中金所集中履約擔保的責任和方便交割過戶，期貨交易采用中金所開立債券賬戶的統(tǒng)一交收模式，中金所在中債登，中證登（上海）和中證登（深圳）開立債券賬戶。國債期貨的交割通過中金所賬戶的轉(zhuǎn)托管方式實現(xiàn)。上市場所的固定可以提供統(tǒng)一規(guī)范化管理，從而提高市場效率。

三、 對我國國債期貨風險管理制度的建議

（一）形成對會員資格的審批制度

會員資格審批制度屬于風險管理的事前控制，能從源頭上遏制風險。考察會員是否具有良好的資信，是交易所風險管理的重點。審查會員資格時，應著重審查其注冊資金規(guī)模，歷史信譽記錄，經(jīng)營場所是否固定等因素。

（二）借鑒國際經(jīng)驗，形成政府監(jiān)督，交易所自我監(jiān)管，行業(yè)協(xié)調(diào)的三級管理體系

這一管理體系被許多發(fā)達國家，如美國，英國，日本采用。我國應該以政府監(jiān)管作為主導，強調(diào)用法律而非行政的手段管理期貨市場，交易所完善風險管理制度，行業(yè)自律組織宣傳國家的期貨法規(guī)，加強對從業(yè)人員的職業(yè)道德教育，促進國債期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）將事前、事中、事后監(jiān)控相結(jié)合

期貨交易所在開始交易前，統(tǒng)計各個會員的持倉量；在交易的過程中，檢查是否有過度交易等可能操控市場價格的行為；當日停盤后,統(tǒng)計匯總以上信息。深入調(diào)查分析交易數(shù)據(jù)，并將調(diào)查報告上報中國證券監(jiān)督管理委員會。

參考文獻：

[1] 葉永剛，黃河，胡燕.國債期貨[M].武漢:武漢大學出版社，2004.

[2] 班然.重建我國國債期貨市場的探討[D].吉林大學，2006.

［責任編輯：王鑫］

摘要：我國在1992年12月開辦過國債期貨試點交易，但是由于當時利率市場化水平不夠，國債市場不發(fā)達，政府對國債市場的干預，過度投機等因素致使327國債期貨事件發(fā)生。國債期貨交易在短短的兩年半內(nèi)夭折。而隨著利率市場化改革的不斷深化，各類大量持有中長期國債金融機構(gòu)投融資活動中所面臨的利率風險大大增加，這就亟需一種能對沖利率風險，對資金的裸露頭寸套期保值的金融工具。應對這一需求，我國先在中金所國債仿真交易，并于2013年9月6日重啟國債期貨。本文將對比前后兩次國債期貨的風險管理制度異同，探究新時期國債期貨制度的改進，最后本文提出對我國國債期貨風控的建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨；重啟；風險管理制度

中圖分類號：F812.5文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）07-0190-01

一、國債期貨概述

國債期貨是利率期貨的一種，屬于金融類衍生品，主要功能是對國債現(xiàn)貨的價格鎖定。在我國，中長期國債在籌集建設(shè)資金，完善國家宏觀調(diào)控方面發(fā)揮著重要作用。但由于其還本付息期較長，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展，物價持續(xù)攀升，基準利率頻繁變化的背景下，固定的中長期國債利率與不固定的利率和通脹，使國債持有者面臨著巨大風險。同時，由于我國國債現(xiàn)貨期限結(jié)構(gòu)不合理，對利率的敏感性程度不足，國債期貨的缺失使得國債現(xiàn)貨和期貨相互配合不可能。這導致國債作為公開市場操作工具功能受到限制。為了規(guī)避利率和通脹風險，重啟國債期貨很有必要。

二、新舊國債期貨風險管理制度對比

汲取試點時期國債期貨失敗教訓，新的期貨合約在風險管理制度上有很大改進，表給出了新舊時期合約對比情況。

（一）合約標的與面值

期貨標的由以前的面額為2萬元3年期國債變?yōu)槊骖~為100萬5年期，票息率為3%的國債。國債期貨面額的增大能夠過濾掉部分投機散戶，使投資者變?yōu)橘Y金雄厚的機構(gòu)投資者。由于機構(gòu)投資者主要的目的是套期保值，所以這會給市場帶來更加理性的操作理念，同時帶來更加穩(wěn)定、豐厚的資金規(guī)模，這會都對穩(wěn)定國債期貨的價格起到重要作用。3%的票息率參考合約標的收益率水平，在此基礎(chǔ)上取一個相對合理的整數(shù)利率，有利于合約的標準化和確保期貨的價格收斂于即期價格。

（二）持倉量限制

持倉額的限制可以防范少數(shù)人因大量持倉而達到操縱市場價格的行為,也可以有效防止市場風險集中于少數(shù)投資者和市場的過度投機行為。

327國債期貨交易中并無持倉限制。在此次事件中，萬國證券在距當日收盤不到8分鐘的時候,突然拋出1056萬口，引起期貨價格暴跌3.8元。如果對持倉量有嚴格限制，萬國證券拋售期貨的行為便不會發(fā)生。2013年重啟國債期貨后，對持倉量的限制為：一般月份持倉限制1200手，交割前一個月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度限制了投資者的持倉量,尤其是到交割月,這種限制會更加嚴格。持倉量的限制保證了交割的順利進行,防止大面積違約的發(fā)生。

（三）保證金比率

保證金機制為合同的守約方提供資金擔保，同時又可以提高逼倉成本，引導沒交割意愿或交割能力的投資者，將合約向非交割合約轉(zhuǎn)化的功能。

由于期貨實行盯市操作，當保證金比率低于最低保證金要求，交易者需要補足保證金，否則將被強制平倉。保證金比率決定期貨的杠桿效應。比率太高，則會影響國債期貨市場活躍度，降低其流動性；比率太低，則會放大國債期貨交易風險。

在327國債期貨交易機制中，保證金比率較低。327事件發(fā)生時，深交所為1.5%，而武漢交易所只有1%；同時，保證金比率的執(zhí)行也不到位，甚至允許在保證金不足的情況下，透支交易。當時的萬國證券就是由于在最后8分鐘拋出1056萬口的空單，價值達2112億元，引起了市場價格的巨幅波動。如果按當時上交所2.5%的保證金比率要求，萬國證券需要繳納52.8億元的保證金才可以進行這一操作，顯然，這不在萬國證券的可承受范圍之內(nèi)。

而2012年推行的國債期貨仿真交易中，保證金為總資產(chǎn)的3%，對于國債期貨的新興市場來說，較高的安全邊際高估了國債期貨市場的風險，限制了其流動性。

2013年重啟國債期貨后，保證金比率降至合約價值的2%，在合理防止市場風險、信用風險的同時，保證了市場的流動性。

（四）漲跌停板制度

國際上的期貨交易除日本和臺灣外，都未設(shè)置漲跌停板制度。我國汲取327事件中大戶的過度交易，使期貨價格暴漲暴跌的教訓，將這一比率變?yōu)樯弦唤灰兹战Y(jié)算價的±2%。漲跌停板制度的設(shè)置將每個交易日的國債期貨價格控制在可承受的范圍之內(nèi)，規(guī)避了由于未設(shè)置漲跌停板制度導致的期貨價格波動不受限制，一天價格的波幅過大而爆倉的情況。

（五）交割方式

交割方式上，由原來的單一券種變?yōu)槭Ｓ嗥谙?~7年的國債。交割國債品種的多樣化，使大戶操控多方，操控市場的行為變得更加困難，有利于保護散戶的利益和規(guī)范市場秩序。

我國國債現(xiàn)貨存量充足，且財政部發(fā)行國債大體上呈逐年上升的趨勢，國債余額于2012年年末突破7.7萬億元，國債期貨采用現(xiàn)貨交割方式已經(jīng)成熟。這可以促進舊券活躍，并且，巨額的國債發(fā)行量，使投資者再也難以控制國債現(xiàn)貨市場，從而抑制了多逼空現(xiàn)象的再次發(fā)生。

（六）上市場所

試點時期的國債期貨合約上市場所不唯一,當時有14個國債期貨交易場所。現(xiàn)如今, 國債期貨合約在中金所上市。為體現(xiàn)中金所集中履約擔保的責任和方便交割過戶，期貨交易采用中金所開立債券賬戶的統(tǒng)一交收模式，中金所在中債登，中證登（上海）和中證登（深圳）開立債券賬戶。國債期貨的交割通過中金所賬戶的轉(zhuǎn)托管方式實現(xiàn)。上市場所的固定可以提供統(tǒng)一規(guī)范化管理，從而提高市場效率。

三、 對我國國債期貨風險管理制度的建議

（一）形成對會員資格的審批制度

會員資格審批制度屬于風險管理的事前控制，能從源頭上遏制風險。考察會員是否具有良好的資信，是交易所風險管理的重點。審查會員資格時，應著重審查其注冊資金規(guī)模，歷史信譽記錄，經(jīng)營場所是否固定等因素。

（二）借鑒國際經(jīng)驗，形成政府監(jiān)督，交易所自我監(jiān)管，行業(yè)協(xié)調(diào)的三級管理體系

這一管理體系被許多發(fā)達國家，如美國，英國，日本采用。我國應該以政府監(jiān)管作為主導，強調(diào)用法律而非行政的手段管理期貨市場，交易所完善風險管理制度，行業(yè)自律組織宣傳國家的期貨法規(guī)，加強對從業(yè)人員的職業(yè)道德教育，促進國債期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）將事前、事中、事后監(jiān)控相結(jié)合

期貨交易所在開始交易前，統(tǒng)計各個會員的持倉量；在交易的過程中，檢查是否有過度交易等可能操控市場價格的行為；當日停盤后,統(tǒng)計匯總以上信息。深入調(diào)查分析交易數(shù)據(jù)，并將調(diào)查報告上報中國證券監(jiān)督管理委員會。

參考文獻：

[1] 葉永剛，黃河，胡燕.國債期貨[M].武漢:武漢大學出版社，2004.

[2] 班然.重建我國國債期貨市場的探討[D].吉林大學，2006.

［責任編輯：王鑫］

摘要：我國在1992年12月開辦過國債期貨試點交易，但是由于當時利率市場化水平不夠，國債市場不發(fā)達，政府對國債市場的干預，過度投機等因素致使327國債期貨事件發(fā)生。國債期貨交易在短短的兩年半內(nèi)夭折。而隨著利率市場化改革的不斷深化，各類大量持有中長期國債金融機構(gòu)投融資活動中所面臨的利率風險大大增加，這就亟需一種能對沖利率風險，對資金的裸露頭寸套期保值的金融工具。應對這一需求，我國先在中金所國債仿真交易，并于2013年9月6日重啟國債期貨。本文將對比前后兩次國債期貨的風險管理制度異同，探究新時期國債期貨制度的改進，最后本文提出對我國國債期貨風控的建議。

關(guān)鍵詞：國債期貨；重啟；風險管理制度

中圖分類號：F812.5文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2014）07-0190-01

一、國債期貨概述

國債期貨是利率期貨的一種，屬于金融類衍生品，主要功能是對國債現(xiàn)貨的價格鎖定。在我國，中長期國債在籌集建設(shè)資金，完善國家宏觀調(diào)控方面發(fā)揮著重要作用。但由于其還本付息期較長，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展，物價持續(xù)攀升，基準利率頻繁變化的背景下，固定的中長期國債利率與不固定的利率和通脹，使國債持有者面臨著巨大風險。同時，由于我國國債現(xiàn)貨期限結(jié)構(gòu)不合理，對利率的敏感性程度不足，國債期貨的缺失使得國債現(xiàn)貨和期貨相互配合不可能。這導致國債作為公開市場操作工具功能受到限制。為了規(guī)避利率和通脹風險，重啟國債期貨很有必要。

二、新舊國債期貨風險管理制度對比

汲取試點時期國債期貨失敗教訓，新的期貨合約在風險管理制度上有很大改進，表給出了新舊時期合約對比情況。

（一）合約標的與面值

期貨標的由以前的面額為2萬元3年期國債變?yōu)槊骖~為100萬5年期，票息率為3%的國債。國債期貨面額的增大能夠過濾掉部分投機散戶，使投資者變?yōu)橘Y金雄厚的機構(gòu)投資者。由于機構(gòu)投資者主要的目的是套期保值，所以這會給市場帶來更加理性的操作理念，同時帶來更加穩(wěn)定、豐厚的資金規(guī)模，這會都對穩(wěn)定國債期貨的價格起到重要作用。3%的票息率參考合約標的收益率水平，在此基礎(chǔ)上取一個相對合理的整數(shù)利率，有利于合約的標準化和確保期貨的價格收斂于即期價格。

（二）持倉量限制

持倉額的限制可以防范少數(shù)人因大量持倉而達到操縱市場價格的行為,也可以有效防止市場風險集中于少數(shù)投資者和市場的過度投機行為。

327國債期貨交易中并無持倉限制。在此次事件中，萬國證券在距當日收盤不到8分鐘的時候,突然拋出1056萬口，引起期貨價格暴跌3.8元。如果對持倉量有嚴格限制，萬國證券拋售期貨的行為便不會發(fā)生。2013年重啟國債期貨后，對持倉量的限制為：一般月份持倉限制1200手，交割前一個月中旬600手，交割月前一月下旬起300手。新的交易制度限制了投資者的持倉量,尤其是到交割月,這種限制會更加嚴格。持倉量的限制保證了交割的順利進行,防止大面積違約的發(fā)生。

（三）保證金比率

保證金機制為合同的守約方提供資金擔保，同時又可以提高逼倉成本，引導沒交割意愿或交割能力的投資者，將合約向非交割合約轉(zhuǎn)化的功能。

由于期貨實行盯市操作，當保證金比率低于最低保證金要求，交易者需要補足保證金，否則將被強制平倉。保證金比率決定期貨的杠桿效應。比率太高，則會影響國債期貨市場活躍度，降低其流動性；比率太低，則會放大國債期貨交易風險。

在327國債期貨交易機制中，保證金比率較低。327事件發(fā)生時，深交所為1.5%，而武漢交易所只有1%；同時，保證金比率的執(zhí)行也不到位，甚至允許在保證金不足的情況下，透支交易。當時的萬國證券就是由于在最后8分鐘拋出1056萬口的空單，價值達2112億元，引起了市場價格的巨幅波動。如果按當時上交所2.5%的保證金比率要求，萬國證券需要繳納52.8億元的保證金才可以進行這一操作，顯然，這不在萬國證券的可承受范圍之內(nèi)。

而2012年推行的國債期貨仿真交易中，保證金為總資產(chǎn)的3%，對于國債期貨的新興市場來說，較高的安全邊際高估了國債期貨市場的風險，限制了其流動性。

2013年重啟國債期貨后，保證金比率降至合約價值的2%，在合理防止市場風險、信用風險的同時，保證了市場的流動性。

（四）漲跌停板制度

國際上的期貨交易除日本和臺灣外，都未設(shè)置漲跌停板制度。我國汲取327事件中大戶的過度交易，使期貨價格暴漲暴跌的教訓，將這一比率變?yōu)樯弦唤灰兹战Y(jié)算價的±2%。漲跌停板制度的設(shè)置將每個交易日的國債期貨價格控制在可承受的范圍之內(nèi)，規(guī)避了由于未設(shè)置漲跌停板制度導致的期貨價格波動不受限制，一天價格的波幅過大而爆倉的情況。

（五）交割方式

交割方式上，由原來的單一券種變?yōu)槭Ｓ嗥谙?~7年的國債。交割國債品種的多樣化，使大戶操控多方，操控市場的行為變得更加困難，有利于保護散戶的利益和規(guī)范市場秩序。

我國國債現(xiàn)貨存量充足，且財政部發(fā)行國債大體上呈逐年上升的趨勢，國債余額于2012年年末突破7.7萬億元，國債期貨采用現(xiàn)貨交割方式已經(jīng)成熟。這可以促進舊券活躍，并且，巨額的國債發(fā)行量，使投資者再也難以控制國債現(xiàn)貨市場，從而抑制了多逼空現(xiàn)象的再次發(fā)生。

（六）上市場所

試點時期的國債期貨合約上市場所不唯一,當時有14個國債期貨交易場所。現(xiàn)如今, 國債期貨合約在中金所上市。為體現(xiàn)中金所集中履約擔保的責任和方便交割過戶，期貨交易采用中金所開立債券賬戶的統(tǒng)一交收模式，中金所在中債登，中證登（上海）和中證登（深圳）開立債券賬戶。國債期貨的交割通過中金所賬戶的轉(zhuǎn)托管方式實現(xiàn)。上市場所的固定可以提供統(tǒng)一規(guī)范化管理，從而提高市場效率。

三、 對我國國債期貨風險管理制度的建議

（一）形成對會員資格的審批制度

會員資格審批制度屬于風險管理的事前控制，能從源頭上遏制風險。考察會員是否具有良好的資信，是交易所風險管理的重點。審查會員資格時，應著重審查其注冊資金規(guī)模，歷史信譽記錄，經(jīng)營場所是否固定等因素。

（二）借鑒國際經(jīng)驗，形成政府監(jiān)督，交易所自我監(jiān)管，行業(yè)協(xié)調(diào)的三級管理體系

這一管理體系被許多發(fā)達國家，如美國，英國，日本采用。我國應該以政府監(jiān)管作為主導，強調(diào)用法律而非行政的手段管理期貨市場，交易所完善風險管理制度，行業(yè)自律組織宣傳國家的期貨法規(guī)，加強對從業(yè)人員的職業(yè)道德教育，促進國債期貨市場的穩(wěn)定發(fā)展。

（二）將事前、事中、事后監(jiān)控相結(jié)合

期貨交易所在開始交易前，統(tǒng)計各個會員的持倉量；在交易的過程中，檢查是否有過度交易等可能操控市場價格的行為；當日停盤后,統(tǒng)計匯總以上信息。深入調(diào)查分析交易數(shù)據(jù)，并將調(diào)查報告上報中國證券監(jiān)督管理委員會。

參考文獻：

[1] 葉永剛，黃河，胡燕.國債期貨[M].武漢:武漢大學出版社，2004.

[2] 班然.重建我國國債期貨市場的探討[D].吉林大學，2006.

［責任編輯：王鑫］