可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財(cái)務(wù)中的應(yīng)用分析
———以三一重工為例

□（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院湖北武漢430073）

企業(yè)發(fā)展是企業(yè)增強(qiáng)競爭能力并賴以生存的有效途徑。如何協(xié)調(diào)企業(yè)發(fā)展與企業(yè)資源的關(guān)系是目前理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一。可持續(xù)增長率代表了企業(yè)適宜的發(fā)展速度，但是企業(yè)的實(shí)際增長速度往往會(huì)偏離可持續(xù)增長速度。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率不等于可持續(xù)增長率時(shí)，管理人員應(yīng)采取措施解決相應(yīng)的財(cái)務(wù)問題，使得財(cái)務(wù)資源與企業(yè)增長對(duì)資金的需求達(dá)到新的均衡。本文選取三一重工2009-2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長進(jìn)行分析，以期為我國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供借鑒。

一、可持續(xù)增長率

可持續(xù)增長率是指企業(yè)在不增加外部權(quán)益資金時(shí),銷售所能增長的最大比率。其假設(shè)條件為企業(yè)不發(fā)行股票、不改變經(jīng)營效率（銷售凈利率、資本周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（資本結(jié)構(gòu)和股利支付率）。

理論界現(xiàn)有兩大類四種可持續(xù)增長模型，一類是基于會(huì)計(jì)口徑的可持續(xù)增長模型，是理論界傳統(tǒng)的模型，最為經(jīng)典的是希金斯模型和范霍恩模型；另一類是基于現(xiàn)金流口徑的可持續(xù)增長模型，關(guān)注增長與現(xiàn)金流的關(guān)系，主要有拉巴波特的可持續(xù)增長模型和科雷的可持續(xù)增長模型。本文的計(jì)算將用到希金斯模型，因此對(duì)希金斯模型作簡要介紹。希金斯的可持續(xù)增長模型基于以下假設(shè)：（1）公司意圖以與市場條件所允許的增長率相同的比率增長。（2）管理者不可能也不愿意發(fā)售新股。（3）公司已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策。企業(yè)在不改變目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的情況下，隨著所有者權(quán)益的增加，負(fù)債也應(yīng)同比例增長；負(fù)債的增長和所有者權(quán)益的增長一起決定了資產(chǎn)所能擴(kuò)展的速度。而企業(yè)銷售收入的增長源于資產(chǎn)的增長，因此所有者權(quán)益的增長速度限制了銷售的增長率。所以一個(gè)企業(yè)的可持續(xù)增長率就是股東權(quán)益的增長率。其表達(dá)式為：可持續(xù)增長率=股東權(quán)益增長率=股東權(quán)益本期增加÷期初股東權(quán)益=本期凈利潤×本期留存收益率÷期初股東權(quán)益=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。

二、企業(yè)可持續(xù)增長的財(cái)務(wù)策略

如果企業(yè)實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率，意味著企業(yè)自身的財(cái)務(wù)能力不足以維持企業(yè)的增長，一方面企業(yè)可以通過發(fā)行新股或?qū)ν馀e債來獲取外部資金，或降低股利支付率來提高內(nèi)部資金對(duì)增長的支持；另一方面，企業(yè)可以提高經(jīng)營效率，如提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來提高可持續(xù)增長率。

如果企業(yè)的實(shí)際增長率低于可持續(xù)增長率，意味著企業(yè)的發(fā)展速度緩慢，有較多資金處于閑置狀態(tài)，管理層應(yīng)為閑置資金尋找出路，例如尋找新的銷售增長點(diǎn)、收購其他企業(yè)；如果企業(yè)有大量現(xiàn)金盈余又沒有合適的投資項(xiàng)目，企業(yè)可以通過提高股利支付率或回購股票將多余的現(xiàn)金還給股東；如果企業(yè)的負(fù)債比例較高，可以考慮利用剩余的現(xiàn)金償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、三一重工的可持續(xù)增長與財(cái)務(wù)策略分析

（一）公司概況

三一重工股份有限公司是三一集團(tuán)旗下的核心企業(yè)，創(chuàng)建于1994年，主要從事工程機(jī)械的研發(fā)、制造和銷售業(yè)務(wù)，是中國最大的工程機(jī)械制造商。2003年以來，三一重工采用激進(jìn)的信用銷售策略搶占了大量的市場份額，業(yè)績獲得了爆發(fā)式的增長。受2008年金融危機(jī)的影響，三一重工在2009年增長明顯放緩。然而，隨著2009年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的出臺(tái)，三一重工在2010年又開始延續(xù)以往的高速增長。2011年7月，三一重工以215.84億美元的市值，首次入圍FT全球500強(qiáng)，成為唯一上榜的中國機(jī)械企業(yè)。2012年，由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，工程機(jī)械市場需求持續(xù)低迷，三一重工的銷售收入出現(xiàn)了負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)效益受到較大影響。

（二）基于可持續(xù)增長率的企業(yè)財(cái)務(wù)策略分析

根據(jù)希金斯可持續(xù)增長模型計(jì)算三一重工的可持續(xù)增長率，如表1。

三一重工2009年的業(yè)績受2008年金融危機(jī)影響較大，從2010年開始回到原來的發(fā)展軌道。下面對(duì)2010-2012年三一重工的財(cái)務(wù)策略進(jìn)行分析。

1.高速增長期（2010-2011 年）。三一重工2010年的實(shí)際增長率為105.84%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可持續(xù)增長率66.95%。2011年的實(shí)際增長率為49.54%，低于可持續(xù)增長率59.43%。但是2011年前三季度銷售收入的同比增幅分別為 94.87%、79.18%和59.45%（見表2），均高于可持續(xù)增長率。說明三一重工在2010-2011年處于高速增長的時(shí)期。

處于高速增長期的企業(yè)，產(chǎn)品銷售的實(shí)際增長率高于可持續(xù)增長率，從而導(dǎo)致資金缺口的出現(xiàn)，企業(yè)可以采用增發(fā)新股、提高負(fù)債比例、降低股利支付率、提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等財(cái)務(wù)策略。下面從這幾個(gè)方面分析三一重工的財(cái)務(wù)策略是否符合可持續(xù)增長的要求。

（1）融資策略。根據(jù)表3，三一重工外源融資主要依賴吸收投資和取得借款兩種方式。2010年和2011年的融資規(guī)模較2009年大幅提高，增長倍數(shù)達(dá)到2.19倍和2.55倍。其中2010年，三一重工向自然人定向增發(fā)新股籌資19.8億元。其余的融資主要采用借款方式。三一重工通過外部融資，為公司高速發(fā)展提供了充足的資金，保證了公司發(fā)展的需要。同時(shí)，以負(fù)債為主的外部融資，能夠提高財(cái)務(wù)杠桿，從而提高可持續(xù)增長率。因此，三一重工的融資策略符合公司的發(fā)展要求。

（2）經(jīng)營政策與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。由表4和表1可以看出，2011年應(yīng)收賬款增長率要高于銷售收入增長率，說明三一重工的銷售信用政策相對(duì)較為寬松，營業(yè)收入質(zhì)量偏低。此外，在2010年采用擴(kuò)張戰(zhàn)略后，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降說明出現(xiàn)銷售減緩的狀況，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的顯著下降說明三一重工資金回籠的速度在逐漸變慢，大量資金積壓在應(yīng)收賬款上。2011年銷售收入比2010年增長了50%，而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額卻下降了66%。如果企業(yè)繼續(xù)采用過于激進(jìn)的信用政策，會(huì)使企業(yè)陷入資金短缺的財(cái)務(wù)困境，同時(shí)也會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的主要因素。而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下降則是因?yàn)槠髽I(yè)投入大量的資金購置固定資產(chǎn)。三一重工的高速擴(kuò)張使得總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，從而導(dǎo)致可持續(xù)增長率下降。若企業(yè)不能提高經(jīng)營效率，則會(huì)使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。根據(jù)2012年年報(bào)顯示，三一重工有息負(fù)債高達(dá)235億元，其中一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債16.6億元，短期借款56.5億元，而貨幣資金僅96.3億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流0.06億元，三一重工資金鏈顯然比較緊張。三一重工2012年的業(yè)績數(shù)據(jù)支持了前述觀點(diǎn)。

（3）股利政策。從下頁表5可以看出，三一重工在2010年和2011年的股利支付率并沒有降低，相反2011年的股利支付率大幅提高，24.33%的股利支付率在上市公司中屬于高分配率，高股利分配政策給三一重工帶來了良好的企業(yè)聲譽(yù)。但是考慮到三一重工對(duì)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和對(duì)外擴(kuò)張的戰(zhàn)略規(guī)劃，如果企業(yè)能夠采取更為穩(wěn)健的股利分配方案，將對(duì)企業(yè)未來國際化發(fā)展之路更有保障。

2.增長減速期（2012年）。由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩和行業(yè)需求下降，三一重工2012年的營業(yè)收入為468.31億元，同比下降7.77%，即實(shí)際增長率為-7.77%，而2012年的可持續(xù)增長率為19.79%。當(dāng)實(shí)際增長率低于可持續(xù)增長率，企業(yè)在維持正常經(jīng)營規(guī)模的情況下將出現(xiàn)資金剩余。當(dāng)企業(yè)處于資金閑置、資源過剩的情況下，可以采取尋找新的銷售增長點(diǎn)、提高股利支付率、降低財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)策略。

表1 三一重工的可持續(xù)增長率分析表

表2 三一重工2011年各季度銷售收入和同比增幅 單位：元

表3 三一重工外部融資分析表 單位：元

表4 三一重工應(yīng)收賬款增長率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析表

（1）新的銷售增長點(diǎn)。2012年1月20日，三一重工董事會(huì)通過以3.24億歐元收購德國普茨邁斯特公司90%股權(quán)的議案，并于4月16日完成了交割。2012年2月28日，公司下屬全資子公司三一汽車起重機(jī)械有限公司與奧地利帕爾菲格集團(tuán)的一家子公司在長沙簽訂合資協(xié)議，共同投資9億元建立三一帕爾菲格特種車輛裝備有限公司，主要生產(chǎn)和銷售隨車起重機(jī)產(chǎn)品。上述措施有利于豐富公司的產(chǎn)品組合，提升公司的研發(fā)創(chuàng)新能力、國際運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)和國際營銷服務(wù)水平，推進(jìn)公司國際化水平，促進(jìn)公司未來銷售增長。因此，三一重工的國際化發(fā)展對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)策略是符合可持續(xù)發(fā)展要求的。

（2）股利政策。從表5可以看出，三一重工2012年的股利支付率為31.68%，遠(yuǎn)高于以前年度。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余而又找不到更高回報(bào)的投資項(xiàng)目時(shí)，理性的做法是增加股東的股利，這樣既可以解決企業(yè)閑置的財(cái)務(wù)資源，又能夠較好地維護(hù)股東的權(quán)益。但是三一重工2012年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入微乎其微，且存在較大的負(fù)債規(guī)模，公司提高股利支付率的做法合理性值得商榷。

以上對(duì)可持續(xù)增長率模型在企業(yè)財(cái)務(wù)中的應(yīng)用做了一個(gè)簡單分析，可以看出企業(yè)的發(fā)展要與企業(yè)的資源相協(xié)調(diào)，否則企業(yè)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或產(chǎn)生資源閑置。利用可持續(xù)增長模型進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測和分析，對(duì)于企業(yè)制定合理的財(cái)務(wù)計(jì)劃和企業(yè)健康成長具有重要意義。

表5 三一重工股利支付分析表 單位：元