行業視角下中國上市公司外匯風險暴露研究：基于事件研究法的經驗分析

谷 宇， 楊睿博， 安 輝

（1.大連理工大學 經濟學院，遼寧 大連116024；2.國開金融有限責任公司，北京100033）

外匯風險是指在國際經濟、貿易、金融活動中，由于一定時期內的匯率變動或其他原因，使某一經濟組織或個人以外幣表示的貨幣價值具有上漲或下降的可能性。短期內，外匯風險關系到企業在進出口、境外投融資過程中的運營成本及經營績效；而在較長階段內，匯率波動可能導致行業競爭狀況發生顯著變化，最終影響企業的長期盈利水平。對上市公司而言，外匯風險導致上市公司的現金流、市值及股價出現波動，即產生了外匯風險暴露（exchange rate exposure），從而影響到股東、中小投資者及公司管理層的利益。由于我國長期實行盯住美元的匯率制度，并且在國際結算及境外投融資的營運中，主要采用美元的結算方式，這意味著我國在國家層面上鎖定了匯率風險，企業作為微觀經濟主體在長期內對匯率風險并不敏感，而就我國的上市公司來說，也就不存在所謂的外匯風險暴露問題。

在一國實施浮動匯率制度后，匯率波動導致的匯率風險會被引致到經濟體中，并對微觀經濟主體產生影響。隨著我國央行在2005年7月宣布實施人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率彈性有所增加，匯率風險開始突顯出來，成為企業經營過程中不可小覷的風險因素。在人民幣匯改逐步推進、匯率波動可能進一步加劇的背景下，考慮匯率風險對企業經營效益及公司市值的影響，即考察外匯風險暴露問題，就成為學界及資本市場主要的議題之一。

Adler和Dumas首先應用單因子市場模型來估計公司股價收益對匯率變動的彈性，之后的研究多在該基礎上進行擴展［1］。他們衡量匯率風險暴露的單因子模型如下：

其中，ri，t是公司i 在時刻t 的股票收益，rm，t是時刻t的市場組合收益，rx，t是匯率在時刻t的變動，這里匯率用直接標價法表示。δm是公司i相對市場收益率的暴露系數，δx是公司i的匯率風險暴露系數，度量公司收益對匯率變動的敏感性。εi，t是回歸殘差，假定其遵循零均值等方差的正態分布，即εt～N（0，σ2）。

盡管學者們在理論上指出了外匯風險暴露的存在，但多數實證研究并未給出外匯風險對公司市值存在顯著影響的結論。Jorion對287家美國跨國公司的研究表明，名義匯率波動對大多數樣本公司股票收益率影響不顯著［2］。Choi對409家跨國公司的研究發現，僅有15%的公司對匯率波動反應顯著［3］。關于外匯風險暴露在統計上不顯著的原因，學者們主要從三方面進行了解釋：首先是投資者無法觀測上市公司是如何應對匯率風險的，投資者只有在觀測到匯率風險已經影響到公司現金流時才能變換其投資決策，這導致當期匯率變動和當期公司市值之間的關系較為模糊［4］。其次，學者們認為企業可能應用金融衍生工具來規避匯率風險，這導致公司市值對匯率波動不敏感。例如，Allayannis研究發現，運用套期保值的公司，其外匯風險暴露程度更?。?］。一些學者進一步指出，匯率波動與股票收益之間可能存在非線性關系，這種非線性關系將導致基于線性關系的實證研究給出匯率波動與股票收益之間統計關系不顯著的結論。Koutmos和Bartram研究發現，德國上市公司的外匯風險暴露存在顯著的非線性關系［6］。

我國學者對外匯風險暴露的研究相對較少。陳學勝、周愛民選取滬市上市公司股票進行檢驗，結果顯示23.07%的樣本企業存在顯著的外匯風險暴露［7］。吳娓等選取深市上市公司為樣本，結果顯示28%的公司存在顯著外匯風險暴露［8］。呂江林等研究發現，相對于H股，A股和B股股票收益率對匯率波動更敏感［9］。逯宇鐸、王昱指出，從長期來看，本幣升值將導致股票資產價格泡沫下降［10］。

現有研究表明，隨著人民幣匯率波動程度的加劇，我國上市公司均存在一定程度的外匯風險暴露，且暴露的程度隨市場投資組合、行業投資組合及上市公司性質的不同而存在差異。但與國外相關研究比照，前述研究也存在一定不足，即多數研究是基于匯率波動與上市公司股價的線性模型進行回歸，并未對兩者可能存在的非線性關系進行考察。為考察匯率波動對股價可能存在的非線性影響，本文不再采用線性模型來考察上市公司股價的外匯風險暴露，而是采用事件研究法來考察上市公司的外匯風險暴露問題。而人民幣匯改進程中的兩次關鍵性事件——2005年7月啟動的“匯改”和2010年6月的“匯改”重啟也為本文的研究提供了一個良好的契機?；谏鲜隹紤]，本文擬基于行業視角，應用事件研究法，分別考察兩次“匯改”事件對分行業上市公司外匯風險暴露程度的影響。

一、研究方法與樣本選取

1.研究方法

如前所述，外匯風險與公司市值間可能存在非線性的關系，而本文擬采取的事件研究法，是資本市場考察某一事件對資產價格或收益率是否產生影響的常用方法，可規避主觀上線性或非線性模型的設定誤差，能夠有效考察“匯改”導致的人民幣匯率風險是否對上市公司產生了影響。事件研究法以影響股票市場某類股票價格的某一特殊事件為中心，通過研究事件的發生是否影響了相應的股票日收益率來檢驗市場對事件的反應。

（1）定義評估期和事件期

首先選定事件日，并在此基礎上將所研究時間分為兩個時間段——評估期和事件期。本文采用單因子模型來計算股票正常收益率，并對事件窗中正常收益率進行預測，具體形式如下：

其中，αi、βi為待估計的參數，εit為服從正態分布的隨機誤差項，即εit～N（0，σ2），i為擬選定的相關市場指數或股票指數，Ri，t表示所研究股票或市場指數的對數收益率，Rm，t表示擬選定的相關市場指數或股票的對數收益率。

（2）計算股票預期正常收益率及異常收益率

根據公式（2）對評估期數據進行回歸，并以此對股票的預期正常收益率進行估計，即：

在事件期內將異常收益率進行加總，得到累積異常收益率CAR（cumulative abnormal returns），即：

其中，n為事件期長度?？梢钥闯?，累積異常收益率（CARt）即是事件窗內異常收益率加總。

（3）顯著性檢驗

本文通過對計算得出的累積異常收益率CARt進行t檢驗，從而考察事件窗口中事件在統計上是否顯著。通過設定原假設和備擇假設來進行假設檢驗，其中原假設（H0）：在事件窗口內事件并未對股票價格產生影響，即CARt=0；備擇假設（H1）：在事件窗口內事件對股票價格產生了影響，即CARt≠0。檢驗統計量為樣本均方差，即：

2.樣本選取

為了避免匯率升值預期對外匯風險暴露檢驗結果產生影響，本文對兩次事件發生前匯率新聞進行篩選，并選定事件前第240個交易日到事件前第61個交易日為評估期，即評估窗口定義為［-240，-61］。為了將“匯改”給公司市值帶來的影響充分考慮進來，本文將事件窗口定義為30天，“匯改”事件窗口相應為事件前第15個交易日到事件后第14個交易日，由于“匯改”重啟事件公告日為非交易日，因此事件窗口向后擴展一天，及事件前第15個交易日到事件后第15個交易日。

本文按照證監會行業分類標準中13個行業分類，對中國行業外匯風險暴露進行研究。數據來自銳思（RESSET）數據庫，根據方程（2）計算預期收益率，其中Rm，t表示相應交易日深圳綜指日收益率，Ri，t表示i行業日收益率，分別由深圳綜指及各行業指數收盤價計算得出（Ri，t=lnPi，t-lnPi，t-1，Rm，t=lnPm，tlnPm，t-1）。其中，Pi，t和Pi，t-1分別表示各行業股票指數當前交易日和前一交易日的收盤價，Pm，t和Pm，t-1則分別表示深圳綜指相應交易日收盤價。

二、實證分析

本文根據單因素市場模型方程（2），運用事件研究法分別對兩次事件引起各行業股價發生變動的顯著性進行檢驗，結果如表1所示。

表1 基于事件研究法的行業指數檢驗結果

表1給出了各行業指數針對“匯改”事件及“匯改”重啟事件的累積異常收益率CAR及統計量T值。根據表1，在“匯改”事件中，共有11個行業的外匯風險暴露程度在統計上較為顯著，只有建筑業和社會服務業不存在顯著的外匯風險暴露。而在存在外匯風險暴露的11個行業中，“匯改”事件所導致的影響又有所不同，對交通運輸業、房地產等行業的股價表現為正向沖擊，而對制造業、金融、保險業等行業的股價表現為負向沖擊。與此相對，在“匯改”重啟事件中，13個行業中外匯風險暴露顯著的行業有7個。

1.“匯改”事件對上市公司股價的影響分析

在2005年7月人民幣“匯改”實施之際，人民幣對美元匯率一次性升值2%。并且，由于之前在外匯市場累積了較大的升值壓力，人民幣匯率隨后震蕩上行，呈現單邊升值態勢。對上市公司而言，特別是涉外經營較多的企業，人民幣匯率持續的升值會通過改變企業的資產、負債、收入、成本等賬面價值，迅速通過匯兌損益的變化影響其經營業績。本文認為，人民幣升值對不同行業影響存在差異。某些進口原材料、設備比重大或者外債較高的行業可能受益于匯率升值，表現為正向的外匯風險暴露，而另外一些出口比重大、外幣資產比重大的行業則可能因匯率升值出現虧損，表現為負向的匯率風險暴露。而由于避險工具及避險意識的缺乏，面對人民幣匯率的突然升值，很少企業采取相應的避險措施。而資本市場的投資者則會根據行業受益或受損于外匯升值，調整相應的投資策略，導致股價出現較為顯著的波動，即“匯改”導致的單邊升值會使不同行業產生較顯著的外匯風險暴露。

本文研究結果表明，一方面，在2005年“匯改”事件窗口中，有4個行業受到顯著的正向沖擊，這些行業大多數為進口大量原材料的行業及持有大量外債、或受益于升值預期的行業。其中，較有代表性的是房地產業。這主要是由于“匯改”實現并強化了人民幣升值預期，以人民幣計價的資產出現財富效應，國際資本在人民幣資產財富效應上升的背景下持續進入房地產市場，從而導致房地產行業股價受到顯著的資金效應和財富效應推動，整體估值水平提高。

另一方面，在“匯改”事件窗口中有7個行業受到顯著的負向沖擊，其中制造業較有代表性。在制造業企業當中，相當一部分企業屬于出口導向型的行業，并且這些企業往往還具有技術水平低、產品附加值小、議價能力較弱等特點。對這些企業而言，人民幣升值導致的成本上升并不能完全傳遞到出口價格上，企業的利潤空間受到擠壓，這將迅速反應到該行業上市公司的股價上，使得該行業股價指數受到負向沖擊。

2.“匯改”重啟事件對上市公司股價的影響分析

本文分析表明，在2005年“匯改”事件中，多數行業都暴露出外匯風險，而在2010年“匯改”重啟事件中受影響的行業數量則有所下降。一個可能的原因是2005年“匯改”事件中人民幣升值幅度明顯大于2010年“匯改”事件。2005年人民幣匯率形成機制改革，央行宣布人民幣對美元一次性升值2%，隨后人民幣也在較大的升值壓力下呈現單邊升值的態勢。與“匯改”相對，2010年6月人民幣“匯改”重啟后，人民幣匯率則更表現為雙向波動，而不是單邊升值走勢。而外匯市場也普遍認為人民幣匯率已經接近均衡水平，因此人民幣匯率在“匯改”重啟后的波幅有限，“匯改”重啟后30天人民幣匯率升值0.68%。匯率的雙向波動，而不是單邊升值或貶值，使得上市公司利潤不再持續性地受到正向或負向沖擊，并且如果波動幅度較小，上市公司的經營者及投資者也可能忽略這種匯率風險。Muller和Verschoor研究指出，不同幅度的匯率波動會導致公司的外匯風險暴露呈現顯著的非對稱性，即當匯率波動小于某一幅度時，公司管理者和資本市場投資者都會選擇忽略這一匯率風險，而當匯率波動大到一定程度時，公司管理者及資本市場投資者才會采取相應的調整策略［11］。

同時，在歷經了5年左右的人民幣匯率市場化改革后，作為微觀主體的涉外企業也一定程度上適應了匯率的雙向波動，而開始采取貿易融資等方式進行避險。這種避險行為及人民幣匯率的雙向波動態勢，使得上市公司利潤對外匯風險的敏感度下降，也導致公司的外匯風險暴露程度有所下降。例如，黃祖輝、陳立輝通過對130家中國農業企業的調查發現，在面對匯率風險時，73%的企業會加強自身匯率風險管理水平，也會采取運營策略以及財務策略等手段來應對匯率風險［12］。因此，在“匯改”事件中顯著受到負向沖擊影響的農、林、牧、漁業、制造業及交通倉儲等行業，在“匯改”重啟中不再受到顯著沖擊。

在外匯風險暴露仍然顯著的行業中，金融、保險業，傳播和文化業和房地產業在兩次事件中外匯風險暴露的方向一致。其中，金融、保險業和傳播與文化產業的外匯風險暴露程度有所增加，而房地產業的暴露程度有所下降。這表明，匯率風險將增加我國金融業整體的風險水平，這將在長期內影響我國銀行保險業的經營績效。對傳播和文化產業，匯率升值也意味著更多的進口和更為激烈的行業競爭。而房地產業的正向暴露則表明該行業將長期受益于人民幣匯率升值導致的資產重估效應。

需要注意的是信息技術業，在“匯改”事件窗呈現為正向的外匯風險暴露，而在“匯改”重啟事件中呈現為負向的外匯風險暴露。這可能是由于我國信息技術產業進出口結構及在國際市場中競爭地位的變化所導致的。在2005年，我國信息技術產業的關鍵技術和零部件還一定程度上依賴進口，因此受益于匯率的升值，而經歷數年的發展，信息技術產業的出口比重增加，匯率的升值或波動加劇都會影響行業利潤，因此表現為負向的外匯風險暴露。

三、結論及建議

本文運用事件研究法，選取兩個特定事件——2005年人民幣匯率形成機制改革和2010年人民幣匯率制度改革重啟，對我國深市13個行業的外匯風險暴露進行了檢驗。實證結果表明，在“匯改”事件窗口中，13個行業中共11個行業表現出顯著的外匯風險暴露；而在“匯改”重啟事件中，由于匯率波動幅度相對較低、上市公司加強匯率避險等原因，13個行業中僅7個行業表現出外匯風險暴露。

本文的研究一定程度上驗證了上市公司外匯風險暴露是一個時變的非線性過程，但由于本文僅采用了行業指數，而未采用公司層面的數據進行研究，因此對各上市公司外匯風險暴露程度以及導致上市公司外匯風險暴露差異的具體原因，如進出口狀況、財務狀況、是否采用外匯避險工具等因素未能進行具體分析。未來的研究應針對公司層面數據并結合公司特質，進行具體的研究。

隨著人民幣匯改的進一步推進，我國央行自2012年4月16日進一步擴大人民幣與美元日交易波幅至1%，并有可能將這一波幅在2014年進一步擴大。同時，央行也多次表態已降低對市場的干預程度，即強化人民幣匯率形成的市場基礎。央行的上述舉措都意味著人民幣匯率的波動程度可能進一步擴大，企業等微觀主體面臨的人民幣匯率風險也可能隨之進一步增加。

在人民幣匯改持續推進的背景下，我國上市公司應積極采取金融衍生工具來規避匯率風險，而金融機構一方面應提示中小企業應對匯率風險，同時也應積極開展人民幣遠期、掉期等業務協助企業規避匯率風險。而在國家層面，我國貨幣政策應著力推進人民幣國際化，開展貨幣互換等區域貨幣合作，爭取人民幣在多邊貿易中的結算地位，降低由于匯率波動所帶來的風險。

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