關注宏觀貨幣調控的效率

新平

今年上半年我國GDP同比增長只有7.4%，經濟下行壓力依然很大。顯而易見，為了實現全年經濟增長目標，下一步宏觀政策有必要保持“向寬”態勢。其中，作為兩大宏觀政策之一，上半年貨幣政策因為兩次定向降準而格外引人注目。雖然已經時過一月，但仿佛更有必要加強政策評估，以準確理解和認識貨幣政策，從而進一步提升宏觀調控的效率。

趨勢性降準對于經濟金融

發展十分必要

世界范圍來看，我國存準比率降低與各國準備金制度改革發展趨勢高度吻合。就表象而言，20世紀90年代之后，全球貨幣政策操作出現了一些重大變化，以英國、加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞士、巴西等為代表的通貨膨脹盯住國家，紛紛放棄法定準備金制度，準備金轉而僅僅用于銀行交易清算需要。與此同時，盡管美國、日本和歐元區仍然保留法定準備金制度，但存準比率已經逐步降低，主要作為公開市場操作的基礎和支付清算的保證。以日本為例，其法定存準制度產生于20世紀50年代末期，雖然在60年代得到不錯運用，但法定存準比率很低，調整次數很少、幅度很小，作用也相對有限。目前來看，日本央行最近一次法定存準比率調整已經是1991年的事了，且最高法定存準比率只有1.3%，基本不再將直接調整存準比率作為一項貨幣政策工具來使用。當然，存準制度在世界范圍內出現的這些變化決非偶然：其一，由于存準制度更多用于傳統銀行機構，隨著金融市場的發展和直接融資比例的不斷提升，法定存準比率變化對社會總信用的調節作用已經變得日益局限。其二，隨著資本約束強化，傳統銀行機構的信用擴張能力受到極大抑制。以我國《商業銀行資本管理辦法（試行）》為例，監管當局要求2018年系統重要性銀行資本充足率達到11.5%，其他銀行也要達到10.5%。換句話說，即便法定存準比率降為零，信用擴張也不可任意而為之。

從國內經濟發展趨勢來看，降低存準比例也是十分必要的。回顧歷史，1978～2012年，我國經濟增長平均增速高達9.92%，而同期世界平均增速僅有2.87%，可謂創造了世界經濟發展的奇跡。但是，由于WTO紅利、人口紅利和政策紅利的逐步消退，我國潛在經濟增長速度目前已經下降到“七上八下”水平。與此同時，當前我國還面臨著經濟結構調整的嚴峻矛盾，隨著“去產能”（兩高一剩行業）、“去杠桿”（清理地方政府融資平臺）、“去泡沫”（穩控房價）的全面推進，將今年經濟增速保持在7.5%上下決非一件易如反掌的事情。以山西、河北、黑龍江為例，地方生產總值增速已從去年同期的9.5%、9.1%和9.0%分別下降到今年第一季度的5.5%、4.2%和4.1%，其中山西太原今年第一季度的經濟增速更是只有0.1%。從這個意義上講，為經濟發展創造寬松的貨幣環境十分重要。僅就財務公司而言，盡管此次定向降準只使相關比率從15%降低到14.5%，數額相當有限，但是肯定會因為可貸資金數額放大而對支持實體經濟發展起到積極作用。當然，不同于一般意義上的銀行，由于財務公司僅僅服務企業集團內部，所以無論信用創造能力還是社會風險強度都明顯較低。根據有關測算，財務公司的貨幣乘數大約只有1.72，大大低于農村信用社4.50的水平。為了增強財務公司對實體經濟的支持力度，實際很有必要進一步大幅下調存準比率，如從14.5%下調到7%左右，而不應使其存準比率與吸收公眾存款的金融機構（如農村信用社等）相差無幾。

當然，降低存準比率也是降低銀企經營成本的重要內容。在近期召開的國務院常務會議上，李克強總理強調，應進一步減少和規范涉企收費、減輕企業負擔，加大金融對實體經濟的支持。但在4月25日存準比率下調之前，大型商業銀行存準比率仍然保持20%高位，而股份制商業銀行為18%，農村信用社和村鎮銀行為14%。按照人行相關統計，今年第一季度末金融機構人民幣各項存款已經達到109萬億元，假定平均存準比率按16%計算，法定存準利率按1.62%計算，一年期定期存款利率按3.25%計算，這相當于每年至少要給銀行體系帶來2800億元的額外成本。顯而易見，由此引致的高額成本，要么由銀行體系自我消化，要么轉嫁給實體企業。基于前述分析，相信無論銀行還是實體企業，都會對人民銀行此輪降準歡呼雀躍。

高額存準比率是特定經濟金融環境下的一種無奈選擇

應該看到，我國高額存準比率只是人民銀行的一種被動選擇。為了保持我國對外貿易的競爭力，人民幣匯率必須保持相對穩定。由此，我國外匯儲備規模一路高歌猛進式增加，由2001年末的2121.65億美元上升到2013年末的38213.15億美元，12年時間增加了17倍之多，同時也給經濟金融體系輸入了大量流動性。

如果是在利率市場化國家，由于資金價格完全由供求關系決定，為了避免流動性泛濫，恐怕加息和升準的政策效果就是等價的。而在我國利率市場化遠未全面實現的情形下，加息和升準卻會帶來迥然不同的兩類結果：一方面，加息可能導致海外套利資金進一步洶涌而入；另一方面，盡管升準可能造成銀行間市場利率走高，但海外熱錢卻難以直接參與套利。也正因為如此，才有后來我國存準政策頻繁使用且比率節節走高的結果。

避免存準政策調整中

可能存在的不當認識

盡管降低存準比率受到社會普遍歡迎，但市場一定要對貨幣政策有正確認識，且金融管理部門也須在定向降準操作過程中慎之又慎，防止政策“劍走偏鋒”。

首先，市場不宜對貨幣政策啟動經濟的作用寄望過高。現在一些人錯誤認為，只要大幅（全面或定向）降準，就會帶來大規模刺激經濟的結果。而事實卻是，貨幣政策的作用主要體現在“把飛的過高的風箏收回來”，而不是“讓尚未起飛的風箏飛得更高”。也就是說，如果實體經濟內生增長動力不足，即使貨幣當局注入再多的流動性，企業的經營行為也難有起色，消費者的采購行為也不會活躍。有人會說，現在財政政策的騰挪空間已經十分有限：受經濟增長下行壓力依然存在、房地產成交量下滑以及去年稅收收入基數提高等因素影響，今年5月，全國財政收入中的稅收收入只同比增長6.8%，而財政支出卻同比增長24.6%。所以，似乎只能得出經濟增長必須依賴貨幣政策的結論。遺憾的是，如果我們不肯咬緊牙關繼續出臺減稅或增加開支的財政政策以及其它令經濟松綁的有效手段來帶動投資和消費，寬松貨幣決不會出現非常理想的結果。以6月16日定向降準涉及面較廣的城商行為例，截至2013年末，存貸比超過70%的銀行微乎其微，很大部分甚至還處于60%以下水平，如成都銀行、貴陽銀行、盛京銀行、南京銀行、哈爾濱銀行、九江銀行等存貸比分別為56.98%、52.16%、50.62%、48.19%、47.3%、38.78%。這充分表明，一些銀行手中資金并不匱乏，之所以不愿將資金投向“三農”或小微，主要是因為這些領域貸款風險較高，加之沒有其他政策配套，很難實現商業可持續。

另外，要避免寬松后的貨幣信貸流入不該流入的領域。由于兩次定向降準更多涉及地方性金融機構，在地方政府融資需求旺盛且對其具有較大影響力的情況下，極有可能導致資金再次流入融資平臺。另外，一些有利可圖的“兩高一剩”、房地產行業，仍有可能借助通道業務再次獲得資金，不利于經濟結構調整的全面實現。針對這些情形，一是建議加大金融監管力度，通過定期或不定期檢查以及制定相關獎懲機制，保障定向降準釋放的資金流向期望的領域。二是建議貨幣政策應更多還其總量政策之原貌。顯而易見，由于金融創新或套利行為的廣泛存在，結構性貨幣政策的效果將難以保證。也就是說，結構調整的任務應當首選結構性手段，比如財稅、產業等經濟手段，環保、工商等行政手段，質量技術監督等法律手段。當然，加強對結構性調控政策的配合，相信也是中央政府加快經濟結構調整總體安排中對貨幣政策的必然要求，舍此，“三農”和小微企業很難擺脫其弱勢地位而成為穩定經濟增長的中堅。（作者為獨立經濟學家） □endprint