我國上市銀行定向增發中的利益輸送行為探析

胡燕+田天

【摘 要】 文章以完成定向增發的5家上市銀行為研究對象，分析了其定向增發的特征，并以北京銀行定向增發案為例，剖析了定向增發中利益輸送的具體形式，研究結果表明，我國上市銀行定向增發以現金資產為認購形式，以原股東為主要增發對象，且均為折價發行。利益輸送的具體表現形式為提高定向增發對象的授信額度，定向增發后的巨額分紅和減持套現。

【關鍵詞】 上市銀行； 定向增發； 利益輸送

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）31-0051-03

一、問題的提出

隨著《巴塞爾協議Ⅲ》的出臺，銀監會對我國上市銀行制定了更為審慎的監管標準，更新了資本要求、杠桿率、貸款撥備比率、流動性覆蓋率和凈穩定性資金指標等要求，從而促使我國上市銀行紛紛為保障其信貸擴張和利潤增長進行股權再融資。定向增發由于具有流程簡潔、發行成本低、資金流入快等優勢，成為我國上市銀行股權再融資模式之一。但已有的文獻表明，由于法律保護和監管制度的相對落后，存在著比較嚴重的大股東掏空上市公司，從而損害中小股東利益的現象，定向增發亦成為大股東實現“利益輸送”的方式之一。本文以完成定向增發的5家上市銀行為對象，結合北京銀行定向增發案例，分析上市銀行在定向增發過程中利益輸送的具體形式。

二、我國上市銀行定向增發的特征

2010年至2013年9月，我國47家上市銀行中選擇過定向增發方式進行股權再融資的銀行共有9家，約占上市銀行的1/5，處于預案階段的兩家，分別是交通銀行和平安銀行。已完成定向增發的有5家，分別是北京銀行、華夏銀行、浦發銀行、興業銀行和寧波銀行。我國上市銀行定向增發行為存在以下幾個重要特征：

（一）以現金資產為認購形式

2010年至2013年9月，已完成定向增發的五家銀行中，浦發銀行籌集金額398.01億元，寧波銀行籌集金額43.95億元，華夏銀行籌集金額202.09億元，北京銀行籌集金額116.91億元，興業銀行籌集金額125.45億元，上述5家上市銀行共籌集資金886.41億元，總股本達65.72億股，均采用了現金資產作為支付對價。

（二）以原股東為主要增發對象

在已經完成定向增發的5家上市銀行中，其認購對象情況統計如表1所示。

上述統計情況表明，我國上市銀行定向增發的主要增發對象是原股東，如：寧波銀行2010年9月2日非公開發行認購對象寧波市電力開發公司、華僑銀行、雅戈爾、富邦控股以及華茂集團均為該行原有大股東；華夏銀行2010年10月20日A股非公開發行認購對象首鋼總公司、國網資產管理有限公司、德意志銀行盧森堡股份有限公司中一家是原股東，另兩家是原股東關聯方。

（三）折價發行

在定向增發過程中，發新股的發行價是影響定向增發后全體股東財富的關鍵因素。從各個銀行定向增發預案來看，5家上市銀行在定向增發時均使用了《上市公司非公開發行股票實施細則》規定的最低價，即定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%的價格作為發行價格，從而為大股東預留了利益輸送空間。

三、案例分析：北京銀行定向增發中的利益輸送

（一）案例概況

北京銀行全稱北京銀行股份有限公司（股票代碼：601169），成立于1996年1月，是一家由境外投資者、首都眾多知名企業和廣大投資者參股的新型股份制商業銀行，其前身是北京市商業銀行，于1996年1月29日在北京市原90家城市信用合作社基礎上組建而成，是中國最早成立的城市商業銀行之一，注冊資本為10億元人民幣。2004年9月28日，為實施跨區域發展戰略，經中國銀監會北京監管局（京銀監復〔2004〕595號）批準，正式更名為“北京銀行股份有限公司”。2007年9月19日在上海證券交易所正式掛牌交易，注冊資本88.0016億元，股份總數為66.28億股，其全部股份均為普通股。

2011年4月9日，北京銀行公布再融資預案暨《2011年度非公開發行股票預案》，此次非公開發行的募集資金總額不超過人民幣118億元。定價基準日為第四屆董事會第六次會議決議公告日。發行價格為定價基準日前20個交易日公司A股股票交易均價的90%，即人民幣10.88元/股，鎖定期為3年。認購方式全部以現金形式，這也符合我國銀行業定向增發的認購特點。參與認購的對象及金額分別為：華泰汽車35億元，中信證券30億元，泰康人壽20億元，恒天集團、南方資產、華能資本、力勤投資、西安開源、國開投各認購5億元，國投資本3億元（后在北京銀監局審核中改為由國開投認購8億元），其中中信證券和恒天集團是原股東。

2011年4月29日，北京銀行公告稱其股東大會以95.28%的高票審議通過了《關于非公開發行股票方案的議案》，這是北京銀行自2007年上市以來，首次計劃在A股市場進行再融資。2011年6月20日，中國銀監會批準了北京銀行本次非公開發行方案。2012年1月16日，中國證監會核準本次非公開發行。2012年3月26日，以每股10.67元的價格，增發約11.06億股，最終完成定向增發。

（二）北京銀行定向增發中利益輸送的具體形式

1.提高定向增發對象的授信額

根據北京銀行公布的年報資料，截至2010年末，北京銀行資本充足率為12.62%，核心資本充足率10.5%。而中國銀行業監督管理委員會年報公布，截至2010年底，商業銀行整體加權平均資本充足率12.2%；加權平均核心資本充足率10.1%。由此可見，北京銀行在進行定向增發預案前的各項指標已經達到并明顯高于銀監會的監管標準。這說明北京銀行在進行定向增發股權再融資時的資金缺口并不明顯。北京銀行此次定向增發的9家認購對象中兩家是原股東分別是中信證券和恒天集團。在定向增發預案時點的持股比例為：中信證券持15.97億股，占其股份總額的3.9%；恒天集團持7.25億股，占其股份總額的1.77%，其中直接持有3.78億股，間接通過控股子公司中國紡織機械集團持有北京銀行3.47億股。表2總結了此次北京銀行定向增發的幾個關鍵時點。其中2010年10月14日和10月28日，北京銀行曾先后兩次發布了關聯交易公告，稱董事會通過了《關于對中國恒天集團有限公司關聯授信的議案》，對恒天集團授信額度調高了10億元人民幣。2011年4月9日，北京銀行關聯交易委員會又通過了《關于于中國紡織機械（集團）有限公司關聯授信的議案》，對其授信額度提高了8億元。至此，北京銀行在此次定向增發前共向中國恒天集團有限公司及其子公司授信18億元。2011年和2013年上半年北京銀行年報顯示恒天集團分別在2011年和2013年度在該行增加貸款共計3.5億元，占本次恒天集團的認購金額5億元的70%。

上述分析表明，北京銀行通過提高定向增發額度，使原股東恒天集團先認購該行折價發行的股票，再通過貸款迅速回流現金從而實現利益輸送。

2.定向增發后的巨額分紅

適度的股利政策有利于實現企業價值最大化，但縱觀北京銀行自IPO后的股利分配情況，發現在其實施定向增發的當年和以后年度，其現金股利分派規模有顯著的增長。北京銀行上市后股利分配情況如表3所示。

從北京銀行上市后的股利分配情況看，2008年共派發7.4億萬元現金股利，派發標準是10派1.2（含稅），2009年共派發11.05億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2010年共派發11.18億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2011年共派發13.42億元現金股利，派發標準是10派2.16（含稅），2012年共派發14.66億元現金股利，派發標準是10派2（含稅），2013年共派發35.2億元現金股利，派發標準是10派4（含稅），其現金股利高分派集中在完成定向增發前后。北京銀行在定向增發前的2011年每股經營活動產生的現金流量凈額為11.17元，在實施定向增發后已按照調整后的股數重新計算的各列報期間的每股經營活動產生的現金流量凈額為9.31元，下降了16.65%；2012年北京銀行每股經營活動產生的現金流量凈額甚至為-0.52元。北京銀行定向增發后的高派現行為表明巨額分紅成為向大股東利益輸送的重要形式。

（三）減持套現

北京銀行2011年非公開發行預案中的認購價格偏低，使認購對象中存在“左手賣右手買”的現象。其定向增發對象恒天集團在定向增發前曾經多次拋售過北京銀行的股票套現。中國恒天集團有限公司是北京銀行的原有股東，其控股子公司中國紡織機械集團更是在北京銀行創立之初就是十大流通股東之一，近年來，該公司頻繁在二級市場進出。據年報顯示，從2009年二季度開始，作為十大流通股東之一的中國恒天集團控股子公司中國紡織機械集團就有多次減持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增發公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名單之列。經計算，中國紡織機械集團近年來在二級市場減持累計有1.4億股北京銀行股票。而此次參與北京銀行低價非公開發行認購4.6億股北京銀行，是其近年來的首次增持，再結合其定向增發前進行的關聯交易不得不讓人聯想其該行為存在利益輸送嫌疑。

四、結論

綜上分析，在我國現有的制度背景下，定向增發在理論上為大股東提供了通過支付較低的對價而達到稀釋中小股東的權益從而實現利益輸送的途徑。在我國上市銀行中，選擇以定向增發方式再融資一般是以大股東及關聯方為主要認購對象，從而為實現少數大股東利益提供了有利條件。我國上市銀行定向增發呈現以現金資產為認購形式，以原股東為主要增發對象，發行價格均為折價發行；北京銀行定向增發方案實施過程表明，上市銀行通過定向增發實現利益輸送的具體形式表現為提高定向增發對象的授信額度，定向增發后的巨額分紅和減持套現。因此，應進一步優化上市銀行的股權結構，通過加大機構投資者的投資及管理參與程度、分散大股東持股比例等將銀行的控制權、股東的表決權和管理層的經營權分散化，使銀行的最終經營決策要顧慮到各方面的利益訴求，保護大多數股東的利益。

【參考文獻】

[1] 李文興，張夢媛. 定向增發背后的利益協同與利益輸送——基于北京銀行的案例研究[J].管理現代化，2012（1）：60-61.

[2] 趙玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞. 定向增發、現金分紅與利益輸送[J].金融研究，2011（11）：153-166.

[3] 章衛東. 定向增發新股與盈余管理：來自中國證券市場的經驗證據[J].管理世界，2010（1）：54-73.

[4] 鄧檸杉.我國上市商業銀行公司再融資行為研究——基于公告效應角度[D].西南財經大學碩士學位論文，2013.

[5] 徐萌萌.上市公司再融資利益輸送問題分析[D].遼寧大學碩士學位論文，2013.

[6] 林麗芳.上市公司定向增發的市場反應及利益輸送行為研究——基于公告日及定價基準日的事件研究[D].廈門大學碩士學位論文，2009.

上述分析表明，北京銀行通過提高定向增發額度，使原股東恒天集團先認購該行折價發行的股票，再通過貸款迅速回流現金從而實現利益輸送。

2.定向增發后的巨額分紅

適度的股利政策有利于實現企業價值最大化，但縱觀北京銀行自IPO后的股利分配情況，發現在其實施定向增發的當年和以后年度，其現金股利分派規模有顯著的增長。北京銀行上市后股利分配情況如表3所示。

從北京銀行上市后的股利分配情況看，2008年共派發7.4億萬元現金股利，派發標準是10派1.2（含稅），2009年共派發11.05億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2010年共派發11.18億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2011年共派發13.42億元現金股利，派發標準是10派2.16（含稅），2012年共派發14.66億元現金股利，派發標準是10派2（含稅），2013年共派發35.2億元現金股利，派發標準是10派4（含稅），其現金股利高分派集中在完成定向增發前后。北京銀行在定向增發前的2011年每股經營活動產生的現金流量凈額為11.17元，在實施定向增發后已按照調整后的股數重新計算的各列報期間的每股經營活動產生的現金流量凈額為9.31元，下降了16.65%；2012年北京銀行每股經營活動產生的現金流量凈額甚至為-0.52元。北京銀行定向增發后的高派現行為表明巨額分紅成為向大股東利益輸送的重要形式。

（三）減持套現

北京銀行2011年非公開發行預案中的認購價格偏低，使認購對象中存在“左手賣右手買”的現象。其定向增發對象恒天集團在定向增發前曾經多次拋售過北京銀行的股票套現。中國恒天集團有限公司是北京銀行的原有股東，其控股子公司中國紡織機械集團更是在北京銀行創立之初就是十大流通股東之一，近年來，該公司頻繁在二級市場進出。據年報顯示，從2009年二季度開始，作為十大流通股東之一的中國恒天集團控股子公司中國紡織機械集團就有多次減持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增發公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名單之列。經計算，中國紡織機械集團近年來在二級市場減持累計有1.4億股北京銀行股票。而此次參與北京銀行低價非公開發行認購4.6億股北京銀行，是其近年來的首次增持，再結合其定向增發前進行的關聯交易不得不讓人聯想其該行為存在利益輸送嫌疑。

四、結論

綜上分析，在我國現有的制度背景下，定向增發在理論上為大股東提供了通過支付較低的對價而達到稀釋中小股東的權益從而實現利益輸送的途徑。在我國上市銀行中，選擇以定向增發方式再融資一般是以大股東及關聯方為主要認購對象，從而為實現少數大股東利益提供了有利條件。我國上市銀行定向增發呈現以現金資產為認購形式，以原股東為主要增發對象，發行價格均為折價發行；北京銀行定向增發方案實施過程表明，上市銀行通過定向增發實現利益輸送的具體形式表現為提高定向增發對象的授信額度，定向增發后的巨額分紅和減持套現。因此，應進一步優化上市銀行的股權結構，通過加大機構投資者的投資及管理參與程度、分散大股東持股比例等將銀行的控制權、股東的表決權和管理層的經營權分散化，使銀行的最終經營決策要顧慮到各方面的利益訴求，保護大多數股東的利益。

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[6] 林麗芳.上市公司定向增發的市場反應及利益輸送行為研究——基于公告日及定價基準日的事件研究[D].廈門大學碩士學位論文，2009.

上述分析表明，北京銀行通過提高定向增發額度，使原股東恒天集團先認購該行折價發行的股票，再通過貸款迅速回流現金從而實現利益輸送。

2.定向增發后的巨額分紅

適度的股利政策有利于實現企業價值最大化，但縱觀北京銀行自IPO后的股利分配情況，發現在其實施定向增發的當年和以后年度，其現金股利分派規模有顯著的增長。北京銀行上市后股利分配情況如表3所示。

從北京銀行上市后的股利分配情況看，2008年共派發7.4億萬元現金股利，派發標準是10派1.2（含稅），2009年共派發11.05億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2010年共派發11.18億元現金股利，派發標準是10派1.8（含稅），2011年共派發13.42億元現金股利，派發標準是10派2.16（含稅），2012年共派發14.66億元現金股利，派發標準是10派2（含稅），2013年共派發35.2億元現金股利，派發標準是10派4（含稅），其現金股利高分派集中在完成定向增發前后。北京銀行在定向增發前的2011年每股經營活動產生的現金流量凈額為11.17元，在實施定向增發后已按照調整后的股數重新計算的各列報期間的每股經營活動產生的現金流量凈額為9.31元，下降了16.65%；2012年北京銀行每股經營活動產生的現金流量凈額甚至為-0.52元。北京銀行定向增發后的高派現行為表明巨額分紅成為向大股東利益輸送的重要形式。

（三）減持套現

北京銀行2011年非公開發行預案中的認購價格偏低，使認購對象中存在“左手賣右手買”的現象。其定向增發對象恒天集團在定向增發前曾經多次拋售過北京銀行的股票套現。中國恒天集團有限公司是北京銀行的原有股東，其控股子公司中國紡織機械集團更是在北京銀行創立之初就是十大流通股東之一，近年來，該公司頻繁在二級市場進出。據年報顯示，從2009年二季度開始，作為十大流通股東之一的中國恒天集團控股子公司中國紡織機械集團就有多次減持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增發公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名單之列。經計算，中國紡織機械集團近年來在二級市場減持累計有1.4億股北京銀行股票。而此次參與北京銀行低價非公開發行認購4.6億股北京銀行，是其近年來的首次增持，再結合其定向增發前進行的關聯交易不得不讓人聯想其該行為存在利益輸送嫌疑。

四、結論

綜上分析，在我國現有的制度背景下，定向增發在理論上為大股東提供了通過支付較低的對價而達到稀釋中小股東的權益從而實現利益輸送的途徑。在我國上市銀行中，選擇以定向增發方式再融資一般是以大股東及關聯方為主要認購對象，從而為實現少數大股東利益提供了有利條件。我國上市銀行定向增發呈現以現金資產為認購形式，以原股東為主要增發對象，發行價格均為折價發行；北京銀行定向增發方案實施過程表明，上市銀行通過定向增發實現利益輸送的具體形式表現為提高定向增發對象的授信額度，定向增發后的巨額分紅和減持套現。因此，應進一步優化上市銀行的股權結構，通過加大機構投資者的投資及管理參與程度、分散大股東持股比例等將銀行的控制權、股東的表決權和管理層的經營權分散化，使銀行的最終經營決策要顧慮到各方面的利益訴求，保護大多數股東的利益。

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[6] 林麗芳.上市公司定向增發的市場反應及利益輸送行為研究——基于公告日及定價基準日的事件研究[D].廈門大學碩士學位論文，2009.