解讀五糧液業績下滑：千億市值是否仍可預期？

林然

主持人：五糧液三季報欠佳，應如何理解其業績下滑？

青城：2012年國慶前后，如果有誰說兩年后五糧液的3季報凈利潤將下降到7個億，他一定會被五粉罵的狗血噴頭。2012年3季度，五糧液單季凈利潤27.5個億，而兩年后的今天，這個數字猛地跌落到6.99億元，不到當年的三分之一。

當白酒虛假繁榮消退以后，大家才猛然發現五糧液在裸游，準確地說是五粉發現自個兒在裸游。五糧液公司這次輸得太慘，不但一哥的位置不保，老二恐怕也會被奪去。洋河是不是在覬覦五糧液的老二地位？

當然，比五糧液還慘的當然是它家的投資者，就像我這樣的人。作為資深白酒投資者，我其實也算得上半個行業專家。有個段子這樣說：當你買了只不斷上漲的股票，你會賺錢；當你買到的是只不斷下跌的股票，你會成為行業專家。我就是這樣被迫修煉為白酒行業專家的。

我當然很早就預見到白酒行業寒冬來臨，我這個白酒專家也不是浪得虛名的。我之所以沒拋掉白酒股，是覺得五糧液“棉衣”厚，足以穿越寒冬季節。事實證明我確實樂觀了，不！是五糧液不夠爭氣啊，瞧瞧茅臺、瞧瞧洋河，人家可沒這么差勁的。

胡義：對于五糧液的三季報，我倒沒有青城那么“悲憤”。其實白酒具有不同于其他商品的一個重要的特點。它不同于牛奶和鋼鐵企業，它產品的保質期極長。它不同于手機和服裝行業，它放幾年都不會過時成為廢品。

由于它的這個特點，就決定了白酒從出廠，到最終被喝掉的過程很長。前幾年因為五糧液不斷漲價，銀基囤了十幾億的五糧液。這十幾億的酒已經在當時被計入五糧液的銷售收入。現在白酒進入降價階段，沒人愿意囤貨，以往類似銀基囤貨的經銷商，就要先把原來的庫存銷售出去再進貨。這時，反映五糧液業績的廠家出貨量就大減。但實際市場銷售的減少并沒有那么大。

由于白酒從廠家出貨到最終被消費的中間有經銷商的“囤貨”與“清貨”動作，有點類似杠桿，它可以放大市場的實際情況。如果直觀的看報表的業績，2013年3季度比2012年下季度下跌了52%，今年又比2013年同期下跌近50%。那么，是不是五糧液在2012年的終端市場銷售了10瓶，去年就只銷售了5瓶，而今年就僅僅剩下2.5瓶呢？

顯然不是。種種跡象表明，今年五糧液的市場真實銷售量甚至是大于2012年的。而一旦歷史庫存消化完畢，白酒，尤其是有實力的名優酒企的彈性是非常大的。

主持人：具體到三季報中的其它數據，比如銷售費用大增，以及銷售收到的現金等數據，各位如何評價？

青城：其實我也并不是“悲憤”，在這里我可以重復一下我買五糧液的理由，買它不是因為它傲然挺立、卓爾不凡，而是因為它估值便宜，這個理由現在依然成立。說到這里，我心也釋然了，我對五糧液的信心來源于兩個方面：

首先從三季報看，銷售形式似乎已經觸底。季報上找不出足夠的數據來支撐五糧液實際銷售情況比報表要好。但從本期收到銷售商品的現金判斷，本期實際情況要好于去年同期。

另外，費用調整后的凈利潤好于去年同期。五糧液本期凈利潤同比下滑的主要原因是銷售費用大幅度激增，三季度一個季度增加11億，這筆銷售費用開支公司季報的解釋是“加大市場支持力度”。費用調整后，如果按前幾年的平均費用率計算，五糧液本期的凈利潤不低于15個億。

當然了，相比151億銷售收入，銷售費用28.9億元那是高得離譜！五糧液銷售費用的大幅度增加，是基于它的渠道戰略重構之需要，似乎是想用現金去“收買+收編”二三線酒企的經銷商？五糧液手握200余億的現金，這可不是鬧著玩的，公司在下一盤很大很大的棋。

胡義：上一輪白酒從800萬噸調整到300萬噸，死了無數的白酒企業，但茅臺五糧液基本只是在最初略有波動，但并未受整體調整的影響，產量和業績是一路向上的。

這很符合市場調整的邏輯：市場好，阿貓阿狗都賺錢，市場不好，對不起，阿貓阿狗就要先死。難道這一輪白酒的調整是名優酒廠先死？阿貓阿狗最終做大做強？

目前市場的邏輯是這樣的：白酒的調整才剛開始，老窖和五糧液的報表就顯示走向死亡的節奏，那么白酒萬一調整個十年八年，后果不堪設想呀！請大家用第二層思維再想想，是這樣嗎？

主持人：這一輪調整，五糧液的股價下行幅度比茅臺要大的多，應該如何去理解？另外，與其它品牌的競爭情況如何？

胡義：這個我先來說說，茅臺為什么這一輪影響較小。因為茅臺一直是緊俏商品，據說以往買點茅臺要省長批條。因此，所謂的經銷商囤貨，也僅僅是對計劃內外的那點貨的“惜售”而已，并不是真正意義的渠道庫存。所以才有出廠價819，而零售價2000的情況。

因此，茅臺的所謂庫存其實是很少的，倒是有權有勢的人家里存貨遠遠多于經銷商的庫存。因此，茅臺的去庫存是最快的，僅僅在去年用了一個季度就完成。

至于洋河的藍色經典是從洋河上市后才真正開始發力布局的，大部分經銷商都是新的，也就沒有什么歷史庫存。再過幾年，當洋河在渠道鋪了足夠的貨，它的經銷商也都變成老經銷商，他們也壓了足夠的貨的時候，它的表現不會比五糧液和老窖好。

青城：現在瀘州老窖的1573挺價、五糧液降價，兩者價格接近，也有人懷疑1573動銷會不會受到影響？

我自己的看法是，本身1573和五糧液銷量就不是一個級別的，五糧液降價是釋放自己的勢能，不會搶1573的份額。同時，五糧液價格低搶的是原本喝不到五糧液的那部分消費份額，1573本身份額就很小，不到五糧液十分之一，高峰也就五分之一，所以五糧液不會搶太多份額。

據我自己的渠道了解的數據，去年1573的任務3000噸（開票的貨），有一半差不多在庫存，最終任務沒完成，只達到約27個億，2012年最高峰賣了80多個億，將近5000噸，但后來1573的庫存80%在經銷商那里。

五糧液1-9月實現凈利潤47億元，估計全年60億的凈利潤還是很可能的，對應16倍估值，重回1000億的市值我覺得是完全可以預期的。endprint