中小板市場弱式有效性實證分析

中國銀行內蒙古分行中山支行 徐 多

一、引言

市場有效性是1965年由法碼（Eugene Fama）教授提出，主要研究信息是否充分的反映在價格中，依據信息的反映程度，法碼教授將市場分為三個階段，即弱式有效、半強式有效和強式有效。依照我國學者的研究，我國主板的股票市場仍處于弱式有效階段，即表明我國的股票價格只能反映歷史信息，不能反映其它公共信息和私人信息。我國自從1990年建立股票市場以來，陸續就有大陸學者對我國滬深兩市的有效性進行研究，到目前為止結論大體一致，對于檢驗弱式有效和半強式有效的方法也都比較成熟。綜合各位學者的研究，我國A 股股票市場從1994年就達到弱式有效，但經過20年的發展，雖然有進步，但十分緩慢，仍然未能達到半強式有效；而我國的股票市場不僅包括主板，在2004年還建立了中小板，2009年建立創業板，由于創業板上市門檻條件較低，建立時間不長，有效性較差，可能未能達到弱勢有效，所以本文目前只對中小板市場的有效性進行實證分析。

二、研究設計

（一）研究假設

H1：股票價格不服從單位根檢驗

H2：股票價格服從單位根檢驗

H3：股票收益率為白噪聲過程，即非自相關

H4：股票收益率是非白噪聲過程，即自相關

（二）樣本選取 本文數據來自于色諾芬數據庫，股票的市價來自于同花順軟件，并對股價進行加工，整理計算出收益率。樣本選取的標準是，大部分選取2005年以前上市企業，后加入不同年份上市企業作為對比參照，行業覆蓋整個中小板，其中也包括ST企業，以這樣的標準來代表整個中小板。最終本文期間確定為2004年8月到2013年6月，選用中小板的上市企業中具有代表性的分布在15 個行業內的30 家企業，還選取中小板指和中小板綜2 個指數的月度數據進行實證分析。如表1所示：

表1

（三）模型構建 隨機游走模型有兩種，分別是

Yt=βYt-1+εt

Yt=α+βYt-1+εt

其中Yt代表當期收益率，t 表示時間即當期，α 為截距項，β 為最小二乘法的回歸系數，Yt-1表示上一期的股票收益率。檢驗自相關性時選用Q 統計量，以此來判斷收益率是否相關。

第一個是零漂移的隨機游走模型，即當天的股票價格是在前一天價格的基礎上進行隨機變動，股票價格差全部包含在隨機項εt中。第二個是漂移的隨機游走模型，即當天的股票價格是在前一天價格的基礎上先進行一個固定的α 漂移，再進行隨機變動。股票價格差包括兩部分：一部分是固定變動α，另一部分也是隨機項εt。本文選用零漂移的隨機游走模型。

（四）檢驗方法與步驟 本文使用Eviews6.0 軟件進行統計檢驗，首先檢驗股票收益率是否遵循單位根過程,如果它不服從單位根過程,則表明該股票的收益率不是平穩序列，即股票價格變化具有確定的時間趨勢,投資者可通過對歷史數據的統計分析預測未來的股票價格變化,因此說明該市場不滿足弱式有效性。單位根檢驗有主要有兩種方法ADF（Augmented Dickey-Fuller）和PP（Phillips-Perron）檢驗，本文采用ADF 檢驗方法。如果股票價格服從單位根過程,進一步檢驗它的殘差是否具有相關性,如果收益率不相關，說明收益率的時間序列數據服從隨機游走過程,那么市場是弱式有效的。具體檢驗步驟分為三步：（1）對中小板的企業和指數的月度收益率做單位根檢驗,檢測序列的平穩性。（2）對中小板的當期收益率對上期收益率進行OLS 回歸，即構建隨機游走模型。（3）使回歸結果生成殘差序列，對其進行自相關檢驗，檢驗收益率是否滿足隨機游走模型。

二、實證結果與分析

以七匹狼企業為例說明時間序列數據的單位根檢驗和自相關檢驗，驗證其是否滿足隨機游走模型，表2 是七匹狼2004年9月至2011年4月的股價信息和收益率。

表2

先將收益率數據輸入到Eviews6.0 軟件，對時間序列進行單位根檢驗，使用ADF 檢驗，它共有三種模型，本文選用含有截距項模型，并對數據選用Level（不做差分），對ADF 檢驗的結果與T 檢驗的三個臨界值進行對比，該檢驗結果為-8.8255，小于顯著水平下1%的的T 檢驗臨界值-3.514426，說明在第一個假設中，在顯著水平1%時，P 值小于1%，拒絕原假設，選擇備擇假設，即七匹狼企業的股價服從單位根，是平穩序列。有學者提出，在進行單位根檢驗時，不能單憑一種模型確定檢驗結果，只有三種模型全部通過檢驗才能算是滿足單位根過程。于是再對含有趨勢項和截距項的，和既不含有截距項也不含有趨勢項的其余兩種模型進行檢驗，檢驗結果都小于顯著水平1%時的臨界值，即表明序列滿足單位根過程，是平穩的。檢驗結果如表3。

表3

再根據建立的隨機游走模型，使當期數據對上期數據進行最小二乘法的回歸，并使回歸結果生成殘差序列（如圖1），再對殘差序列進行自相關檢驗，一般使用Ljung-Box Q 統計量檢驗來判斷。檢驗結果表明存在大量Q 統計量的P 值小于5%，所以在第二個假設中，在顯著水平5%時，原假設發生的概率小于等于5 %，拒絕原假設，序列不是白噪聲過程，選擇備擇假設意味著序列相關，即七匹狼股價收益率不滿足隨機游走模型，檢驗結果如圖2。

圖1

圖2

再對其余29 家企業和2 個股票指數按此步驟進行檢驗分析，結果顯示全部企業和指數的股價收益率都符合單位根過程，而且在三種模型下的檢驗結果都小于顯著水平1%的臨界值，說明股票的收益率序列都平穩。對自相關的檢驗最終得到以下結果如表4。

表4

檢驗結果表明在檢驗的企業和指數中有四分之一的數據不滿足隨機游走過程，即使勉強算達到市場弱式有效性，也是弱式有效性中比較低級的。中小板已經建立了九年，那么是何時開始達到弱式有效，是比以前的有效性有多大進步，還是有所退步，接著再對部分時間段進行檢驗，進而來判斷中小板的發展狀況。經過多次分段檢驗，最終選擇2004年8月至2006年8月和2004年8月至2008年8月的兩段時間的數據再進行分析檢驗，所得結果如表5。

表5

通過前后檢驗的對比發現，中小板在建立初就達到了弱式有效性，而且弱式有效性程度較高，在發展到2008年還一直保持較好的弱式有效性，而發展到最近幾年時，有效性程度開始下降，甚至還沒有達到弱式有效。

四、研究結論

中小板市場2004年才建立，起步較晚，當時我國主板的證券市場發展已經頗具規模，達到了弱式有效，而且中小板設在深交所，深市的有效性要比滬市更高，這也對中小板剛剛建立就達到弱有效性創造了條件。證監會的規章制度也日益趨于完善，深交所于2004年8月首次發布了《中小企業板保薦工作指引》，并于2008年12月進行了第一次修訂。中小板在2006年末只有102 家上市企業，監管相對寬松，融資規模不大；到2008年末就發展為273家，配套的政策法規陸續出臺，在兩個月內連續頒布8 條規范，嚴厲打擊高管套現、高管買賣股票、公司自買股票的現象，保持了市場的有效性。從2009年至2012年底達到701 家（2013年IPO 暫停），發展速度驚人，融資規模也屢創新高；雖然市場規模在擴大，但市場有效性沒有提高的跡象，說明可能存在諸多不合規現象，在2011年7月證監會也下達文件，要求中小板的門檻不能降低，要嚴格把關，這也就說明在過去快速發展的幾年，上市條件有所松動，門檻有所降低，以至于市場的有效性沒能進一步提升。

由于政府政策對股票市場的引導是至關重要的因素，要想提高市場的有效性，就需要先降低政府的控制和干預，使得市場調節成為主要因素，目前IPO 的制度改革、股票退出機制就是政府良好的發展方向，政府應該只是監管者，而不能是參與者，否則各項政策的實施是代表國有企業還是代表中小股民就值得商榷。所以政府需要在證券市場發展的同時，加大監督力度，不能只顧眼前的發展速度，而放松了管理制度，否則市場的規模擴大了，而有效性的程度卻降低了。

［1］張銳力、董彥峰：《我國股票市場有效性實證檢驗》，《科技信息》2009年第33 期。

［2］竇昕：《我國股票市場的有效性的分析》，《中國商界》2009年第10 期。

［3］馬巖祥：《中國股票市場有效性實證分析》，《新疆財經》2009年第5 期。