內源融資能力、公司治理質量與并購績效

張自巧

摘 要：本文運用2008—2010 年我國資本市場A股上市公司數據，以管理層并購行為更加理性化為切入點，探討了企業內源融資能力與并購可能性之間的關系，以及公司治理質量在內源融資能力和并購績效關系中所起的作用。實證研究發現：隨著管理層理性程度的增加，內源融資能力越強，并購發生的可能性越大，并購績效越好； 同時，在公司治理質量高的公司樣本中，內源融資能力對并購績效的正向影響會加強，說明內源融資能力是驅動并購發生的主要因素之一，管理層持股在一定程度上解釋了公司治理質量對并購績效的提升作用。

關鍵詞：內源融資能力；公司治理質量；并購績效

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）06-0051-06

一、問題的提出

沈藝峰 [1]總結了關于控制權轉移的三個最具有代表性的觀點：收購是代理權競爭機制中最有效的控制制度；收購會給收購雙方的股東帶來巨大的財富；任意限制和干預敵意收購的主張都會削弱公司作為企業組織的形式，導致人類福利的降低。自1993年“寶延風波”拉開我國上市公司并購的序幕，并購作為企業進行外部擴張、優化資源配置和調整產業結構的一種有效手段，在資本市場的發展過程中發揮著越來越重要的作用。然而，受2008年美國次貸危機的影響，我國證券市場積累了較大風險，相對于2008年之前資本市場的非理性繁榮，呈現出泡沫增大的跡象，投資者信心大大受挫。為有效地化解風險，減少虛擬經濟對實體經濟的不利影響，央行頻頻調整利率進行宏觀調控，導致實際利率水平上升，以抑制企業的投資行為。與此同時，股市的非理性下跌使股票市值不能真實反映內在價值，很多股票價值被市場低估，為企業外部擴張帶來了前所未有的并購機遇。而不利的宏觀融資環境又為管理層如何籌集并購所需資金帶來了較大挑戰。在機遇與挑戰共存的背景下，管理層并購決策的盲目性大大減少，理性程度不斷增加，這是否會促使管理層有意提高內源融資能力，采取更加謹慎的融資策略為并購悄悄做準備？內源融資能力的提高是否預示著企業發動并購的可能性更大？

麥肯錫調查發現，公司治理狀況較好的國家和地區，投資者愿意支付更高的公司治理溢價。李維安 [2]研究認為，高質量的公司治理能夠提升公司價值，給投資者豐富回報。Wang 和 Xie[3]研究發現公司治理較好公司對公司治理較差公司進行的并購能夠創造更多的價值，由此帶來的協同效益被收購公司和目標公司股東分享。Hayong [4]對公司流動性策略及公司治理之間的關系進行了探討，發現：相對于公司治理較好的公司，公司治理較差的公司在接管威脅降低時，會提高現金持有量，以提高管理層私人利益。雷光勇等 [5]研究認為，良好的公司治理狀況本身就是對投資者的一種承諾，公司治理質量越高，外部投資者信心越強，股票回報越大。企業進行并購時，公司治理的溢價作用是否會提高并購成功的可能性，帶來更好的績效？

二、文獻回顧和研究假設

傳統的金融理論將投資者視為追求效益最大化的理性經濟人，實際上，投資決策受投資者理性因素和非理性因素的共同影響。在行為金融學的影響下，國內外學者開始重視管理者非理性因素的作用，Roll [6] 提出了著名的管理者自大假說，認為接管溢價只是一種誤差，是競價者在估價中所犯的錯誤。從此，公司財務研究領域對管理者過度自信與財務決策之間的關系作了大量的理論研究，但對管理層理性行為的研究卻并不多見。

Myers 和Majluf [7] 將不對稱信息理論引入資本市場，對融資約束與企業投資行為之間關系進行了研究，打破了傳統投資理論中資本成本無差異的完美假設。研究結果表明，在真實的世界中，資本市場是不完美的，企業內外部資本成本是有差異的，當企業內源資金不足時，企業投資所需資金就會依賴于獲得外部資金的能力，一旦外部融資受到約束，就會失去好的投資機會，毀損企業價值。因此，融資約束與企業價值成反比。Fazzari 等[8]為融資約束假說提供了經驗證據，當企業外部融資行為受到約束時，企業投資所需資金依賴于內部資金，并且內外部資本成本差異越大，對內部資金的依賴性越強。翟進步等 [9]考察了不同融資方式對并購績效的影響，研究發現，權益融資方式顯著提升了收購公司的市場績效和股東財富，而債務融資方式則降低了收購公司的市場績效，并有損于股東財富。其原因是：相對于權益融資方式，債務融資會導致收購公司會計利潤下滑，在中國資本市場弱市有效的現實情況下，市場功能鎖定于會計收益，投資者不能更深層次理解并購價值。

受2008年全球性金融風暴的影響，中國股市上證綜指從2007年的5 000多點一路跌到1 600多點，寬松的貨幣政策雖然使股市有所反彈，但隨之而來的貨幣緊縮政策引起了市場真實利率的提高，使得大量資金涌入民間融資市場，造成了股市的繼續下跌。股市的非理性漲跌使得股票的市場價值不能真實反映內在價值，為企業的發展帶來了前所未有的機遇，并購成為企業外部擴張的最佳選擇。面對不利的宏觀融資環境，為降低財務風險，保守的財務策略成為管理層行為更加理性化的戰略選擇，即投資所需資金更多依靠內部融資來滿足，以儲備財務靈活性或債務融資能力，應付并購所需資金。不同于股權籌資和債券籌資，利用留存收益進行內部籌資不用支付股利和利息，還能夠免去相應的手續費、發行費，只產生機會成本，即將資金投放于其他投資項目的必要報酬率，籌資成本相對較低，風險小。此外，內部融資不會稀釋企業的控制權，減少對外部資金的需求，提高償債能力。根據信號傳遞理論，企業內源融資能力越強，能夠向目標公司股東傳遞公司管理效率高、償債能力強及發展前景好的信息，提高并購成功的可能性。因此，我們提出第一個假設：

假設1： 在管理層并購行為更加理性的情況下，企業內源融資能力與并購可能性正相關。

關于公司治理與企業并購之間關系的研究集中于兩個方面：一是把公司治理機制作為并購事件的影響因素進行考察；二是把公司治理機制作為對并購宣告后產生的非正常收益的解釋。Gompers等[10]研究認為，反收購條款導致更高的代理成本，公司價值和長期股票收益與反收購條款負相關。Masulis等[11] 研究認為公司治理較差的收購公司存在負的異常超額回報。Bargeron 等[12]用管理層持股比例作為公司治理的替代變量，考察公司治理對并購活動的影響，管理層持股比例越高，公司治理質量越好，支付的并購溢價越低。在公司治理與企業價值的相關性研究中，麥肯錫調查發現，投資者愿意為公司治理較好的公司支付溢價。雷光勇等 [5]研究認為，公司治理質量越高，外部投資者信心越強，股票回報越大。并購是一個充滿風險的復雜過程，一旦失敗，不僅無法實現價值創造的初衷，還會對并購雙方造成很大損失。在并購雙方的博弈過程中，收購公司的公司治理質量越高，會向資本市場傳遞公司管理效率高、會計信息質量好，管理層對并購整合后的效果預期更高等信息，增強目標公司股東信心，并購成功的可能性越大，并購績效越好。因此，我們提出第二個假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，收購公司的公司治理質量越好，并購績效越好。

三、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文選取 2008—2010年中國資本市場A 股上市公司為初始樣本，按照以下標準對樣本進行篩選： （1） 剔除金融和保險性公司，剔除ST、 PT 公司樣本； （2） 剔除研究期間內相關數據缺失的公司樣本； （3） 對本文使用的主要變量，為消除極端值影響，對所有小于 1% 分位數 （ 大于 99% 分位數） 的變量進行Winsorize 處理。本文使用的財務數據、并購樣本來自于 CSMAR數據庫，統計軟件使用Stata11。

2.并購可能性模型的設計

本文采用二值響應Probit模型（因變量只可能有兩種取值，并購事件發生取1，不發生取0）研究內源融資能力是否并購可能性的驅動因素之一。DeAngelo 等[13]把留存收益占股東權益總額的比例（RE/TE）、留存收益占總資產的比例（RE/TA）作為企業生命周期合理的替代變量，從企業生命周期的角度研究了公司的分紅政策。采取這兩個變量作為企業生命周期替代變量的依據是它們度量了公司投資所需資金依賴于內源融資的程度，指標越高，表明企業投資所需資金對內源資金的依賴程度也越大。從這個意義上看，這兩個指標也可以看做是企業內源融資能力合理的代理變量。留存收益在權益資本結構和總資本結構中所占的比例越大，表明內部資本儲備較多，管理層融資策略越謹慎。反之，表明內部資本儲備較少，投資所需資金更多依賴于外部融資能力，公司管理層采取了更為激進的融資策略。

模型中因變量是并購發生的可能性，解釋變量為內源融資能力，控制變量包含了已經得到文獻經驗支持的相關并購理論的替代變量。Manne [14]等作為懲戒論的代表，認為并購是對不稱職管理者的替換和懲戒，是股東的最后“上訴法院”。管理效率高的收購公司通過重組運行效率低下的目標公司，能夠達到提高效益的目的。Shleifer 和 Vishny [15]、Rhodes-Kropf 等[16]對并購的發生提供了另一種解釋：在并購較為活躍的時期，公司很容易被錯誤估價，價值被高估的公司擁有了更多采用股權收購目標公司的機會。Rhodes-Kropf等為錯誤估價驅動并購理論提供了經驗上的證據。Martin[17]研究發現，股份支付并購中，收購公司市值與賬面價值的比率較高。Jensen[18]從代理沖突這一視角提出了著名的自由現金流假說，認為有效率的企業應將自由現金流派發給股東，以減少管理層控制下的資源規模，有效降低代理成本。當企業再需要資金時，應從資本市場來籌資，這樣可以受制于資本市場的監督和約束。但現實中，管理層為了私人利益，往往通過并購將自由現金流投資于低收益的項目。Harford[19]研究發現現金充裕的公司更可能從事收購活動。根據上述解釋并購發生可能性的理論，以公司的成長性、流動性、財務杠桿率、市場價值與賬面價值比率、自由現金流和行業沖突等指標作為控制變量。為消除內生性的影響，各指標采用并購發生前一年的數據。

借鑒Owen和Yawson [20]模型的思想，構建內源融資能力對并購可能性影響的模型如下：

P=f（IFA，FC，IC）（1）

其中，P表示并購可能性，IFA表示內源融資能力，FC表示企業特征，IC表示產業狀況。

3.內源融資能力、公司治理質量與并購績效關系的模型設計

對公司治理質量的衡量，借鑒雷光勇等 [5] 的做法，采用第二大股東至第十大股東持股集中度、獨立董事占董事會結構的比例和管理層持股比例作為公司治理質量的替代變量。第二大股東至第十大股東持股集中度反映了公司控制權的競爭程度，能有效監督第一大股東和管理層，對第一大股東形成了一種抗衡機制。外部獨立董事能有效地監督和控制管理層，外部獨立董事在董事會結構中所占的比例越高，公司治理水平越好。管理層的持股比例有助于降低公司，代理成本，減少代理沖突。管理層的持股比例越高，公司治理質量越好。

對于并購績效的研究，西方經濟學領域多采用經典的事件研究法來分析短期績效，采用會計研究法分析長期績效。張新 [21]分別采用平均股價、累計平均收益率和累計超常平均收益率對并購績效進行分析。由于事件研究法對資本市場有效性要求很高，我國資本市場只能達到弱市有效，采用事件研究法考察并購績效存在一定的局限性。陳曉等 [22]的實證結果表明中國上市公司財務報表的盈余數字有很強的信息含量。因此，我們擬采用會計研究法考察并購績效。在建立內源融資能力、公司治理質量與并購績效的關系模型時，選取總資產收益率并購前后的變化量作為因變量，內源融資能力和公司治理質量為主要解釋變量，以公司規模、資產負債率、現金流、成長性、流動性和行業沖擊為控制變量，這些控制變量已得到以前文獻的經驗支持。如：在研究收購公司并購績效時，Asquith 等 [23]、Louis（2004）在研究模型中控制了公司規模的影響，Maloney 等（1993）控制了資產負債率的影響，Owen 和 Yawson [20]控制了現金流、成長性、流動性和行業沖擊的影響。

五、研究結論

2008 年爆發的全球金融危機對我國資本市場產生了不利影響，股票市場的大起大落，挫傷了投資者的投資熱情，受并購時機與融資風險的雙重影響，管理層投融資決策的理性程度不斷增加。本文運用我國 2008—2010 年A股上市公司數據，以管理層并購行為理性程度增加為切入點，探討了企業內源融資能力對并購可能性及并購績效的影響，以及公司治理質量在內源融資能力和并購績效關系中所起的作用。結果表明，內源融資能力越強，并購發生的可能性越大，并購績效越好； 同時，在治理質量高的公司中，內源融資能力對并購績效的正向影響會加強。中國證券市場作為新興與轉軌并存的資本市場，投資者理性程度不高，投資跟風現象較嚴重。本文結論有助于擴展新興市場中，從理性因素考察融資策略對并購可能性及并購績效的研究價值，對于深化行為金融學領域中融資與投資研究更具現實意義。

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（責任編輯：孟 耀）

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