中國股票市場月份效應的實證研究

沈冰　廖杰　余函

摘 要：本文將中國股票市場按發展成熟程度不同進行了兩個時間階段的劃分，并運用帶虛擬變量的GARCH（1，1）模型結合描述性統計結果對兩個階段進行比較研究。實證結果顯示：第一階段，由于中國證券市場的市場化程度低，滬市和深市均存在多月份效應；第二階段，中國證券市場存在符合經濟學解釋且與國外一月份效應類似的年關效應和其中滬市表現為四月效應和十二月效應，深市表現為二月效應和十二月效應。由此可見，中國股票市場的月份效應是隨著股市發展程度而變化的。

關鍵詞：虛擬變量；GARCH模型；月份效應；股票收益率；市場有效性

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）06-0057-06

月份效應是指股票市場在某些月份具有異常的高收益率或異常低收益率的現象。一月效應或者年度轉折效應則是月份效應中的典型表現形式，是指這種收益率異常現象發生于年度的轉折期，通常十二月份股票市場表現為異常低收益率，而在一月份則表現為超常的高收益率。國外學者對月份效應的研究成果具有一致性，即工業化發達國家普遍存在“一月份效應”。國內學者對中國股市月份效應的研究結果存在一定的差異，有的通過線性回歸模型或GARCH模型得出中國股票市場存在與國外的一月效應不同的月份效應或根本不存在月份效應，有的學者提出不同的計量方法能夠得出不同的結論，但少有學者將中國股市發展的階段進行劃分后進行比較研究。由于中國股票市場在發展過程中經歷了的不同發展階段，月份效應在不同的發展階段可能存在一定的差異。鑒于此，本文將從中國股票市場不同的發展階段來研究月份效應問題。

一、文獻梳理與評述

國外對月份效應的研究主要是集中在以下兩個方面：

第一個方面是檢驗其在證券市場的存在性和持續性。Lakonishok和Smidt[1]通過分析他們所采集的長達90年的道瓊斯工業平均指數，發現從前一個月的最后一個交易日到本月的第三個交易日之間的平均收益率顯著地高于其它交易日。此后，Cadsby和Ratner[2]，Robert等[3]，Marquering等[4]，McConnell等[5]都對月份效應的存在性進行了研究，發現月份效應是一種普遍存在的現象，在不同的國家和地區、不同的證券市場上均有所表現。

第二個方面是從不同的角度出發探索其產生的原因。大體可以分為四種假說，分別是“流動性假說”、“信息發布假說”、“窗口修飾假說”和“避稅售賣假說”。Ogden和Joseph[6]提出并證實了流動性假說。他們認為，標準化的工資、利息、紅利支付體系會在不同的月份產生不同的現金流，這些現金流的再投資會增加相關股票的市場需求，進而導致其價格的上漲。Nikkinen等[7]提出了信息發布假說，他們通過實證分析發現美國程序化的宏觀經濟信息發布制度對股票市場能夠產生重要影響，從而形成了月份效應。其基本思想是某些月份發布的大量的宏觀和微觀方面的經濟信息導致了相關股票價格的上漲。窗口修飾假說很早就被用來解釋月份效應，該理論認為基金管理者出于提高基金凈值排名的目的，在換月期間會大幅度拉高其持有的股票。Wiley和Zumpano[8]對月份效應的窗口修飾假說進行了實證檢驗，他們利用了1980—2004年房地產信托證券的數據對月份效應的窗口修飾假說給予了證明。因為美國在1993年頒布了一項關于房款機構投資者投資于REITs的限制法令，導致機構投資者大幅度提高了投資于REITs的比例。所以，可以通過比較1993年前后月份效應顯著性的變化來對窗口修飾假說的有效性進行一個證明。結果表明，在1993年前后，兩個樣本的月份效應并沒有消失或者說是減弱，而是表現形式發生了變化。避稅售賣假說認為，1年中下跌的股票價格在年末有繼續向下的壓力，因為投資者會出售這些股票以規避資本稅，從而減少該年的稅收支出。當年末過去以后，股票價格就會反彈回其市場價值，從而使股價在一月份表現出規律性上漲。但這種說法面臨了一些挑戰，Brown等[9]采用澳大利亞股票收益的數據對避稅售賣假說進行了檢驗，研究結果表明，這個假說在澳大利亞證券市場上并不成立，月份效應早在收入稅發生作用之前就已經存在。

相對而言，中國由于證券市場起步較晚，相關學者更側重于研究月份效應的存在性。奉立城[10]選用1992—1998年滬深兩市的日收盤價數據，對中國股票市場的月初效應進行了實證分析，結果顯示：兩市在上一個月的最后一個交易日到本月第六個交易日期間的日均收益率均在統計上顯著為正，并且遠高于其它交易日的日均收益率。陳希敏和陳菁[11]分別使用傳統的標準計量模型與TARCH模型，對中國股票市場的月份效應進行比較研究，結果兩種研究方法得出了完全相反的結論，說明研究方法對研究結果有重大影響。陳超和劉國買[12]通過實證研究，發現我國股市存在月份效應，主要表現為月初效應。主要原因是在月末的時候，機構投資者會拉高所持股票的價格、上市公司會披露信息、監管機構會出臺政策，而市場反應又具有滯后性。此后，劉鳳元和陳俊芳[13]、邢精平和臧大年[14]以及馬先南[15]等學者均不同程度地證實了我國股票市場月份效應的存在性。

根據市場有效性理論，股市的價格充分反映了市場存在的一切信息，沒人能夠通過進一步的信息挖掘而獲得超額收益。所以，在理論上，制度完善的股市是不會存在月份效應的。中國股市產生的時間相比其他發達國家來說較晚，是一直處在不斷地改進和完善的進程中，月份效應肯定會隨著制度的完善而逐漸消失，但在不同階段勢必會有不同的特點。因此，我們認為，有必要對中國股市的發展階段進行劃分，探討月份效應變化的規律，或許會得出更符合實際情況的結論。

二、樣本數據及實證方法

1. 樣本選擇與數據來源

由于中國股市在發展的過程中，政府制定了一系列的政策、采用了一系列的措施對其不斷地進行完善，這些政策和措施對股市都有非常重要的意義，所以有很多個時間點都可以用來作為股市發展階段的劃分點。本文采用的是將股權分置改革政策的實行作為時間段的劃分點，因為它代表的是中國股市股權流通制度的巨大變化，是中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義不亞于創立中國證券市場。

樣本選擇：本文選取的變量是滬市和深市最具有代表性的指數，即上證綜指和深證成指，選取的時間區間為1991年1月1日至2012年12月31日（深證成指從1991年4月4日開始），以股權分置改革正式實行即2005年9月4日為分界點，將中國股市的發展階段按時間順序分為兩個時間段。為方便表述，在下文中，1991年1月1日至2005年9月3日、2005年9月4日至2012年12月31日分別稱為第一階段、第二階段，以上股指數據均采用日數據且均來源于大智慧行情軟件。

由表2可知，上證綜指在四、五、七、九、十、十二月份的參數分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，而五、十、十二月份和四、七、九月份的參數又顯著地大于或小于其它月份；深證成指在五、八、九月份的參數也顯著地與其它月份不同。套用前人的研究成果就應該說明滬市和深市都有月份效應，但其月份存在差異。顯然，這樣的結論并不能令人滿意。一方面，滬市和深市都處在同一個經濟環境下，月份效應存在的這種差異難有符合市場規律的解釋；另一方面，這兩個股票市場存在多月份效應與國外的一月份效應也存在很大的差異，為什么存在這種差異也無法給出令人滿意的答復。

根據市場有效性假說，股票的價格能充分地反映市場包含的一切信息，人們已經不可能通過從市場上挖掘信息來獲得額外的收益，中國股市在第一階段存在的多月份效應是對市場有效性的否定。筆者認為，多月份效應的存在是由特定的歷史條件造成的，中國政府在摸索中完善股市制度的時候，股市會對很多重大制度的實行做出強烈反應，從而造成了某些月份收益率顯著地高于其它月份。因此，多月份效應是中國股市處在一個特定階段的產物，我們需要承認它的存在，但它并不是一個成熟的證券市場所擁有的，理論上來說，它會隨著中國股市的日漸成熟而消失。

對中國股市多月份效應進行探究，可能存在以下幾種原因：

第一，中國股市制度建設不夠健全。這是導致多月份效應存在的主要原因，對股市影響重大的上市保薦、股權分置改革、規范大小非解禁、QFII和QDII等制度都是在2002年以后才實行的。發行制度的改變，對于維護市場的正常秩序、保護投資者的合法權益具有重大意義；股權流通制度的改變對于活躍股票市場具有劃時代的意義；而對外開放制度的改變對于股市參與者的投資、融資走向國際化也影響深遠。因此，不健全的股市制度給予了投資者通過挖掘信息而獲取超額收益的機會，造成了中國股市第一階段多月份效應的產生。

第二，信息化水平不高。在這個時間段，計算機的普及程度較低，且與信息化有關的硬件、軟件、人才和技術等都非常欠缺，因而造成了這一階段信息化程度低，投資者獲取信息的渠道有限，獲取信息的能力偏低，從而導致了投資的不理性，投資的不理性造成了收益率的月份集聚現象。

第三，投資者投資理念不夠成熟。由于我國股市起步較晚，投資者進入股市的時間相比發達國家較晚，加上我國股市本身處在不斷地自我完善過程中，這導致投資者對股市走向的判斷、對國家政策的理解等容易產生偏差。并且該階段專業的股票知識還沒有普及，因而投資者難以形成成熟的投資理念。

此外，國際的、國內的和行業的原因等都會對股市形成一定的影響。比如，國際經濟環境的變化、中國政府對行業的政策變化、上市公司本身的日漸成熟等。當然，隨著制度的健全，中國證券市場會逐漸變得有效，投資者會由不適應證券市場環境的變化轉向適應。

（2）第二階段的實證結果

對第二階段的滬、深兩市的收益率運用帶虛擬變量的GARCH（1，1）模型進行處理后得到實證結果如表3所示。

對于以上的實證結果，非常類似于國外的“一月份效應”，因為二月和十二月分別是農歷和公歷的年關，而四月份是上市公司公布上年度財務報表的主要時期。對于這種年關效應，國內與國外的差別在于，國內有財務報表公布制度和春節兩個影響因素，而國外僅有資本稅這一個影響因素。

滬市和深市兩市的年關效應存在月份上的部分差異，我們對兩者差異的原因探討如下：

眾所周知，在上海證券交所上市的股票大部分是大盤股，而在深圳交易所上市的股票則以中小盤股居多。春節是中國居民最重視的節日，每逢春節，許多行業的利潤會高于平常，利潤的增多導致股價的上漲，與此同時，各大莊家也會趁機拉升股價。與此不同的是，滬市的大盤股由于股本較大，不容易在春節時被炒作，因而沒有存在二月份效應。四月份是各大上市公司對外公布上年度財務報表的高峰期，所以年度業績的公布可能造成股價上漲。而兩市的十二月效應可能是因為其財務報表記錄的是公歷一月至十二月的業績，許多公司為了做好公司的形象工程或規避退市制度的限制，會為此進行一個業績上的處理，將來年的營業收入或費用提前，從而在輿論上形成利好消息。另外，上市公司由于信譽度高，存在的客戶資源比較穩定，十二月就簽好了來年的合作協議，業績的提升對于股價的上漲也起到了一定的推動作用。不過影響股市的原因眾多，以上的分析只能部分地解釋中國股市在這一階段的月份效應，其它更深層次的原因也值得進一步的挖掘。但不可否認的是，在這一階段，兩市的月份效應都與年關有關，與國外的一月份效應非常類似。

四、結 論

本文按中國股市發展程度不同，以股權分置改革制度的實行作為標志性節點，將中國股市發展劃分為兩個不同的時間段，運用帶虛擬變量的GARCH（1，1）模型結合描述性統計結果對這兩個時間段的數據進行了實證分析。實證結果顯示，第一階段，中國股市存在多月份效應，而多月份效應的存在是對市場有效性的否定，這表明中國股市在第一階段是非常不成熟的。在第二階段，中國的股票市場日趨完善，市場有效性增強，從而產生了與國外學者提出的一月效應非常類似的年關效應，但由于兩市各自的特點不同，中國滬市和深市分別表現為四月效應、十二月份效應和二月效應、十二月份效應。本文認為，中國股市隨著發展程度不同會表現出不同的月份效應，當前階段的年關效應與國外的一月份效應最為類似，所以中國股市各方面制度的建設已經比較成熟。從理論上推測，中國股市在下一階段最有可能表現出的應該是年關效應得到進一步強化或月份效應直接消失。

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