財務(wù)彈性與公司投資關(guān)系：一個分組檢驗(yàn)

張碧森+馬春愛

【摘 要】 本研究將樣本企業(yè)按照投資規(guī)模劃分為一般性投資級企業(yè)和超常規(guī)投資級企業(yè)，進(jìn)而分組檢驗(yàn)企業(yè)財務(wù)彈性與投資規(guī)模的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)彈性對于企業(yè)的一般性投資級規(guī)模有顯著的支撐作用;對超常規(guī)投資級規(guī)模，企業(yè)的財務(wù)彈性也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級規(guī)模促進(jìn)作用較為有限。該結(jié)論提示企業(yè)在利用財務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時，應(yīng)考慮財務(wù)彈性對投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，做好財務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計劃。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)彈性; 投資規(guī)模; 固定效應(yīng)

中圖分類號：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）35-0030-03

一、引言

財務(wù)彈性是企業(yè)以低成本滿足未來現(xiàn)金需求的能力，財務(wù)彈性與公司投資的關(guān)系近年來備受關(guān)注。Jong et al.（2012）發(fā)現(xiàn)高財務(wù)彈性的企業(yè)比低財務(wù)彈性企業(yè)具有更高的未來投資能力。Arslan et al.（2014）以1994—2009年中東亞企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)財務(wù)彈性對投資的影響作用，發(fā)現(xiàn)：在危機(jī)之前保持了較高財務(wù)彈性的企業(yè)在危機(jī)期間把握投資機(jī)會時表現(xiàn)更突出。Daniel et al.（2012）研究認(rèn)為如果企業(yè)財務(wù)彈性不足，會首先考慮削減投資而不是降低股利分配。Marchica and Mura（2010）發(fā)現(xiàn)：財務(wù)彈性對企業(yè)擴(kuò)張的影響是顯著的，從長期來看，財務(wù)彈性合理的企業(yè)不僅投資量更大，而且投資效率更高。Ferrando et al.（2013）的研究證明財務(wù)彈性不僅影響企業(yè)的投資能力，而且一個財務(wù)彈性企業(yè)在保持低杠桿至少3年后，可以增加約22.6%的資本擴(kuò)張。因此，保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)彈性對企業(yè)的投資行為具有積極意義。目前關(guān)于財務(wù)彈性與投資關(guān)系的研究中，學(xué)者們已經(jīng)達(dá)成了共識：財務(wù)彈性會影響企業(yè)的投資行為。但是由于企業(yè)投資規(guī)模的差異會對企業(yè)的財務(wù)彈性產(chǎn)生不同要求，因此，不同投資規(guī)模的企業(yè)，其財務(wù)彈性對企業(yè)投資的影響作用是否存在差異，這是一個既有別于現(xiàn)有研究同時又具有現(xiàn)實(shí)意義的研究問題。針對這個問題，本研究將樣本企業(yè)按照投資規(guī)模劃分為一般性投資級企業(yè)和超常規(guī)投資級企業(yè)，然后分組考察企業(yè)財務(wù)彈性與投資規(guī)模的關(guān)系，得出相關(guān)結(jié)論。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007年之前在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司作為研究對象，同時剔除金融保險類上市公司、ST類上市公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到有效樣本數(shù)為1 200家，數(shù)據(jù)期間為2008—2012年（原因是2007年我國上市公司開始采用新的會計準(zhǔn)則），數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用EViews6.0。

（二）變量設(shè)計

1.財務(wù)彈性

財務(wù)彈性的計量采用馬春愛、張亞芳（2013）在綜合考慮現(xiàn)金流基本來源、潛在來源及融資成本等基礎(chǔ)上提出的FFI指數(shù)計量方式，對樣本公司的財務(wù)彈性指數(shù)FFI進(jìn)行計算。

2.投資規(guī)模

借鑒相關(guān)研究成果，投資規(guī)模按照“（固定資產(chǎn)+在建工程+長期投資）/期初資產(chǎn)總額”計算。

（三）樣本分組

為了使得研究更深入，本研究將企業(yè)的投資規(guī)模分為一般性投資級和超常規(guī)投資級。其中：一般性投資級指在合理范圍以內(nèi)的，具有某些投資慣性的投資數(shù)量級，其本身的投資行為雖會對企業(yè)的業(yè)務(wù)和利潤產(chǎn)生影響，但是其本身的投資規(guī)模不會超出企業(yè)的承受范圍，而且其投資的力度、時間和方式均具有較大的可控制性;超常規(guī)投資級是指其本身投資的規(guī)模巨大，一般而言需要企業(yè)相對較長時間的準(zhǔn)備，可能達(dá)到的規(guī)模不是企業(yè)平常的現(xiàn)金流可以支撐的，需要動用其籌資能力。對于投資規(guī)模級的界定標(biāo)準(zhǔn)，我們借鑒已有研究，從企業(yè)的增長理論出發(fā)，將可持續(xù)增長率作為區(qū)分企業(yè)投資規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)。可持續(xù)增長率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營效率和財務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力，如果企業(yè)的實(shí)際增長率小于可持續(xù)增長率，那么我們可以認(rèn)為企業(yè)發(fā)展所需要的投資缺口可以由企業(yè)自身資金產(chǎn)生能力所補(bǔ)充。反之，那么企業(yè)就必須通過改變自己的經(jīng)營效率或財務(wù)政策來彌補(bǔ)投資所產(chǎn)生的資金缺口。因此當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率小于可持續(xù)增長率時，我們就稱企業(yè)的投資規(guī)模屬于一般性投資級，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長率大于可持續(xù)增長率時，企業(yè)的投資規(guī)模就屬于超常規(guī)投資級。可持續(xù)增長率（Ct）按照“股東權(quán)益本期增加/期初股東權(quán)益”計算，實(shí)際增長率（SGRt）按照“（期末銷售收入-期初銷售收入）/期初銷售收入”計算，當(dāng)CtSGRt時，該企業(yè)劃分至一般性投資級。需要說明的是，有些企業(yè)可能連續(xù)幾年處于超常投資，對于這樣的情況，我們只就當(dāng)年的投資是否屬于超常投資進(jìn)行判斷。

三、財務(wù)彈性與公司投資規(guī)模的關(guān)系研究

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在構(gòu)建兩個對比組后，為避免出現(xiàn)偽回歸問題，我們首先采用單位根檢驗(yàn)的方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們采用LLC檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)、Fisher-PP檢驗(yàn)三種檢驗(yàn)方法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。眾多學(xué)者認(rèn)為出于穩(wěn)健性的目的，在時間跨度不大的情況下最好使用Fisher檢驗(yàn)。因此，本文的單位根檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)為Levin，lin & chu t■，F(xiàn)isher-ADF和Fisher-PP檢驗(yàn)。對于單位根的檢驗(yàn)是否包含趨勢和截距項(xiàng)檢驗(yàn)，我們采用時序圖的趨勢來判定，結(jié)果見圖1。從圖1可以看出，將一些異常值忽略的話，關(guān)于投資的兩個時序圖應(yīng)該選擇包含截距和趨勢項(xiàng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，關(guān)于財務(wù)彈性的兩個時序圖應(yīng)該選擇包含截距項(xiàng)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表1報告了LLC檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)、Fisher-PP檢驗(yàn)三種檢驗(yàn)方法下的檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。對于面板數(shù)據(jù)，如果其不經(jīng)過差分處理就存在平穩(wěn)性，那么就無需進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因?yàn)閰f(xié)整檢驗(yàn)的前提是有單位根的變量，在將其進(jìn)行一階差分得到平穩(wěn)序列后，我們?nèi)韵Ｍ褂迷蛄羞M(jìn)行回歸研究存在單位根變量之間的某種“長期均衡關(guān)系”（long-run equilibrium）。

（二）模型估計及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級SIt、一般性投資級CIt與財務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個結(jié)果上來看，財務(wù)彈性的調(diào)整對企業(yè)的一般性投資級規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對超常規(guī)投資級規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財務(wù)彈性對公司投資具有促進(jìn)作用，同時進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時，應(yīng)考慮財務(wù)彈性對投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計劃。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] Jong A. D.，Verbeek.M.，Verwijmeren P.Does Fin-

ancial Flexibility Reduce Investment Distortions？[J].Journal of Financial Research，2012，35：243-259.

[2] Arslan ■.，F(xiàn)lorackis C.，Ozkan A. Financial Flexib-

ility，Corporate Investment and Performance： Evidence from Financial Crises[J]. Review of Quantitative Finance and Accounting， 2014，42：211-250.

[3] Daniel D.，Denis D. J.，Naveen L. Sources of Financial Flexibility： Evidence from Cash Flow Shortfalls. Drexel University，Working Paper. 2012.

[4] Marchica M.，Mura R. Financial Flexibility，Investment Ability，and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J]. Financial Management，2010，39：1339-1365.

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[6] 馬春愛，張亞芳.財務(wù)彈性與公司價值的關(guān)系[J].系統(tǒng)工程，2013（11）：35-39.

（二）模型估計及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級SIt、一般性投資級CIt與財務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個結(jié)果上來看，財務(wù)彈性的調(diào)整對企業(yè)的一般性投資級規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對超常規(guī)投資級規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財務(wù)彈性對公司投資具有促進(jìn)作用，同時進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時，應(yīng)考慮財務(wù)彈性對投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計劃。●

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（二）模型估計及結(jié)果分析

在面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)并且協(xié)整的前提下，我們確定采用何種模型進(jìn)行估計。面板數(shù)據(jù)模型一般分為三類，即混合模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。我們采用Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷，結(jié)果見表2。

因?yàn)槌Ｒ?guī)投資級H=41.453180>x■■（1）=3.841459，可以看出模型存在個體固定效應(yīng)，所以應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。同理判定一般性投資級也選擇固定效應(yīng)模型。

利用固定效應(yīng)模型回歸得出超常規(guī)投資級SIt、一般性投資級CIt與財務(wù)彈性的關(guān)系。

SIt=0.023275FFIt+KiDj （R-squared=0.444064;D-W=1.765172）

CIt=0.873014FFIt+KiDj （R-squared=0.202287;D-W=1.572389）

其中：Dj=1 ?i=j0 ?i≠j i，j屬于樣本公司的代碼。

從這個結(jié)果上來看，財務(wù)彈性的調(diào)整對企業(yè)的一般性投資級規(guī)模有非常明顯的支撐作用，對超常規(guī)投資級規(guī)模也有促進(jìn)作用，但是相比一般性投資級規(guī)模并不突出。該結(jié)論支持已有研究的主要結(jié)論，即財務(wù)彈性對公司投資具有促進(jìn)作用，同時進(jìn)一步揭示如果投資規(guī)模過大，則財務(wù)彈性促進(jìn)力度降低。該結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于，企業(yè)在利用財務(wù)彈性促進(jìn)投資能力時，應(yīng)考慮財務(wù)彈性對投資促進(jìn)作用的遞減效應(yīng)，更好地做好財務(wù)彈性管理工作，以匹配企業(yè)的擴(kuò)張計劃。●

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