基于收益質量評價的收益結構分析

齊德江

（吉林工商學院，吉林 長春130507）

一、收益質量與收益結構分析

收益結構分析是企業財務分析的重要內容，主要用于收益質量評價。目前的收益結構分析僅限于收益來源結構分析，包括兩方面內容：一是收益品種來源結構分析，即計算不同產品利潤占利潤總額的比重，考察各種產品對企業收益的貢獻，通過歷史比較，分析其變化趨勢，為企業品種結構決策提供依據；二是收益業務來源結構分析，其核心指標是主營業務利潤占利潤總額的比重，用于考察企業收益的持續性，進而分析收益質量。因為主營業務是企業持續經營的業務，主營業務利潤占利潤總額的比重大，說明主營業務突出，核心競爭力強，管理效率高，其收益的穩定性、持續性、可預測性強，收益質量高，是投資者進行投資決策的重要依據。然而，收益結構不僅限于收益來源結構，還有收益存在形態結構、收益級次結構等，因而目前的收益結構分析不全面，不能分析收益的可靠性、安全性。收益來源結構除品種、業務來源結構，還有收益創造來源結構，收益創造來源指收益是由哪種性質的資本創造的，即有多少收益是權益資本創造的，有多少收益是債務資本創造的。不同權益性質資本創造的收益，其質量是不同的。因此，本文試圖從收益來源、存在形態、收益級次三方面探討收益結構分析，希望能夠幫助企業和投資者進行深入細致的收益結構分析，正確評價收益質量，不斷改善決策。

本文的主要貢獻是首次提出收益創造來源結構和收益級次結構兩個概念。其重要意義至少體現在以下兩個方面：（1）建立健全收益結構分析體系。傳統的收益結構分析不完整、不細致，忽視了創造收益的資本屬性和收益的級次水平，而資本屬性差異和收益級次差異直接影響收益的持續性、穩定性和安全性，進而影響收益質量，因此收益創造來源結構分析和收益級次結構分析的提出彌補了傳統收益結構分析體系的不足。（2）進一步完善收益質量評價指標體系。傳統的收益質量評價研究中，忽視了收益創造來源結構和收益級次水平結構的影響，導致收益質量評價不全面、不準確。因此收益創造來源結構和收益級次結構的提出，不僅是對收益質量評價指標體系的進一步完善，而且為收益質量評價理論研究提供了新的視角，為改善投資決策提供了新的分析方法。

二、收益形態結構分析

收益存在形態反映收益實現（指收到現金）程度和已實現收益的去向。收益按存在形態分為現金收益和非現金收益。非現金收益主要包括債權收益和實物收益。現金收益是已經取得現金的收益，是真正實現的收益，是企業最安全、最可靠的收益。債權收益是尚未取得現金的收益。實際收益低于名義收益。第一，債權收益存在信用風險，即存在不能全部收回的概率，其期望收益低于名義收益；第二，假定債權收益能夠全部收回，但由于收回時間延遲而喪失部分時間價值，即債權收益的現值低于債權收益。因此，債權收益是不可靠不安全的收益。實物收益是已實現收益再投資的實物表現，任何投資都存在投資風險，即實物收益缺乏安全性。無論是債權收益還是實物收益，都是質量低于現金收益的收益。

收益形態結構分析的核心指標是現金收益率，其計算公式為：

現金收益率能夠從收益時間維度反映收益質量。現金收益率小于1，說明收益質量不夠好。第一，部分收益沒有取得現金，停留在實物或債權形態，實物或債權資產的風險大于現金。因為存貨有貶值風險，應收賬款有信用風險，所以未收現的收益質量低于已收現的收益。第二，現金收益率小于1，說明部分收益被投入營運資本，表現為應收賬款增加，存貨增加，應付款減少，即營運資本增加了，反映企業為了獲得同樣的收益占用了更多的營運資本，獲取收益的代價增加了，說明同樣的收益代表著較差的業績。

三、收益來源結構分析

收益來源反映收益產生的根源和性質，可從不同產品、不同業務、不同營業活動、不同性質的資本等多角度探究。收益品種來源結構分析和收益業務來源結構分析前面已述及，這里只對收益形成來源結構分析和收益創造來源結構分析進行探討，以便從收益來源維度評價收益質量。

（一）收益形成來源結構分析

收益是通過企業各種營業活動產生的。企業營業活動可區分為經營活動和非經營活動，經營活動產生的收益是經營收益，非經營活動產生的收益是非經營收益。經營收益具有穩定性和可持續性，而非經營收益缺乏可持續性。因為非經營收益主要來源于資產處置、證券交易和公允價值變動。資產處置不是企業的主要業務，不反映企業的核心能力，任何企業都不能總是依靠資產處置獲取收益；證券投資存在較大的市場風險和信用風險，其收益具有較大的不確定性。由于資本市場效率遠遠高于商品市場，難以通過證券交易獲利。多數企業進行短期證券交易的目的是調整現金余額，減少持有現金損失，長期股權投資的目的是控股，而不是直接獲利；公允價值變動收益是一種持有收益，而不是已實現收益，受外部市場等不可控因素影響，存在較大的不確定性。因此，非經營收益雖然也是收益，但不能代表企業的收益能力。

收益形成來源結構分析的核心指標是經營收益率，其計算公式為：

顯然，經營收益率越大，說明收益的穩定性、持續性越強，收益質量越高。

（二）收益創造來源結構分析

收益是資本創造的。企業資本按權益特性不同，可分為所有者投入的權益資本和債權人投入的債務資本。債務資本按來源性質不同，分為經營性債務資本和金融性債務資本。無論是權益資本還是債務資本，其收益創造能力并無區別。筆者認為，企業收益是所有企業資本共同創造的。因此，可將企業收益區分為權益資本收益和債務資本收益，債務資本收益可細分為經營債務資本收益和金融債務資本收益。企業收益扣除債權人收益就是股東收益。其表達式為：

股東收益=企業收益 債權人收益=權益資本收益+經營債務資本收益+金融債務資本收益 稅后利息

金融性負債是債務籌資活動所涉及的有息負債，如短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款、應付債券等。企業為取得金融性負債必須付出一定的代價（稅后利息），這個“代價”就是金融債務資本的成本。由于金融債務資本成本在一定時期固定不變，金融債務資本收益扣除金融債務資本成本后的剩余部分才能歸股東所有，所以，只有金融負債具有杠桿作用。金融債務資本收益扣除其成本的余額，是企業利用金融債務資本為股東創造的收益，即股東利用財務杠桿獲取的收益，稱為杠桿收益。需要說明的是，杠桿收益不同于金融損益。金融損益是企業從事金融活動產生的損益，即金融負債利息與金融資產收益的差額。

經營負債是指銷售商品或提供勞務所涉及的負債，是企業經營過程中產生的。由于企業經營活動持續進行，經營負債也持續存在，企業可長期使用而無須付出任何代價，故理論界和實務界都曾將其稱為“視同自有資金”。由于經營性債務資本沒有固定的籌集成本，企業利用經營性債務資本創造的收益全部歸股東所有。所以，經營性債務資本不具有杠桿作用，其收益也不屬于杠桿收益，可將其視同權益資本收益。上述股東收益的計算公式可改寫為：

股東收益=權益資本收益+杠桿收益

其中，杠桿收益的計算公式為：

杠桿收益=金融債務資本收益 稅后利息=資本收益率×金融負債 金融負債利息×（1 所得稅稅率）

杠桿收益是企業利用金融債務資本創造的收益，企業獲取金融債務資本，必須承擔到期還本付息的履約責任，如果企業由于經營不善或其他原因，不能償還到期債務即不能履約，企業將被依法宣告破產。所以股東要承擔企業破產的風險。杠桿收益是金融債務資本收益與金融債務資本成本的差額。差額為正，股東收益增加，說明企業能夠有效地利用財務杠桿增加股東財富；如果差額為負，說明金融債務資本收益不足以彌補金融債務資本成本，需以權益資本收益彌補，從而減少了股東收益，即股東要承擔其收益減少的風險。無論是破產風險，還是收益減少風險，都是因為企業籌集和使用金融債務資本引起的，稱為財務風險。因此，杠桿收益是股東因為承擔財務風險而獲得的超過權益資本收益的那部分額外收益，即風險收益。

杠桿收益是企業利用金融債務資本為股東創造的收益，影響因素錯綜復雜，如資本利用效率、財務杠桿利用程度、金融債務資本成本等。既有企業內部因素又有企業外部因素，既有商品市場因素又有資本市場因素，既有可控因素又有不可控因素，從而導致杠桿收益極不穩定。尤其是企業外部的市場因素，企業無法控制且始終處于變化之中。杠桿收益的穩定性、持續性、可預測性均小于權益資本收益，因而是收益質量較低的收益。

收益創造來源結構分析的核心指標是杠桿收益率，其計算公式為：

杠桿收益率反映企業利用金融債務資本為股東創造的收益占股東收益的比例，比例越大，杠桿貢獻越大。由于杠桿收益是不穩定的風險收益，所以杠桿收益率越大，收益質量越差。

四、收益級次結構分析

收益級次是指收益數量水平所處的等級層次，反映收益在數量、程度、等級地位等特征方面的差異。收益可劃分為三個級次：第一級次是無風險收益。無風險收益是投資于無風險資產取得的收益。股東投資創辦企業，風險再小，期望收益也不能低于無風險收益，否則，股東就不會創辦企業。因此無風險收益是基本收益。第二級次是必要收益。必要收益是能夠滿足投資者要求的收益。實際上，除無風險資產外，任何投資都是有風險的。投資者除要求基本收益外，還必然因冒風險而要求額外收益。投資者應該獲得多少額外收益呢？資本資產定價模型回答了這個問題。即為了補償某一特定程度的風險，投資者應該獲得多大的收益率。因此，可根據資本資產定價模型計算必要收益。第三級次是實際收益。第三級次是最高級次，實際收益即凈收益包含各級次收益。凈收益扣除必要收益稱為剩余收益。必要收益是維持企業價值不變的最低收益，只有剩余收益能夠增加企業價值。

收益級次結構分析的核心指標是剩余收益率，其計算公式為：

其中：必要收益=投資者（股東）要求收益率×股權賬面價值

剩余收益率反映企業剩余收益占凈收益的比例，能夠從收益水平維度反映收益質量，該比例越大，說明企業盈利能力越大，收益質量越高，企業價值創造能力越強。

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