新起點、新征程：人民幣匯改再破局

文/管濤 編輯/孫艷芳

新起點、新征程：人民幣匯改再破局

文/管濤 編輯/孫艷芳

以中間價形成的市場化作為突破口，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，為完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制的改革打開了一個嶄新的局面。

2015年8月11日，人民銀行公告完善人民幣匯率中間價報價，由做市商在每日銀行間市場開盤前，參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化形成報價。改革引起了各界的廣泛關(guān)注和市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，人民幣匯率再次成為全球焦點，進(jìn)一步彰顯了中國的國際影響力。

匯率機(jī)制改革強(qiáng)突破

19 9 4年初，人民幣官方匯率（5.80元人民幣/美元）與外匯調(diào)劑市場匯率（8.70元人民幣/美元）并軌后，我國就確立了現(xiàn)行以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。“有管理的浮動”，主要體現(xiàn)為對人民幣匯率中間價（又稱基準(zhǔn)匯率）的制度安排，對銀行間市場交易價格（即市場匯率）的浮動區(qū)間管理，以及對銀行為客戶辦理本外幣兌換（即結(jié)售匯業(yè)務(wù)）的掛牌匯率浮動區(qū)間管理。

過去二十多年，尤其是2005年7月匯改以來，人民幣掛牌匯率的浮動區(qū)間限制已逐步取消，銀行間市場人民幣兌美元交易價的日浮動區(qū)間也逐漸擴(kuò)大，人民幣匯率市場化改革已經(jīng)取得了較大進(jìn)展。與此同時，人民幣匯率中間價形成的市場化也在穩(wěn)步推進(jìn)。匯率并軌后，中間價參考上日銀行間市場交易價的加權(quán)平均價格形成。2005年7月匯改之初，改為由上一交易日的收盤價形成。2006年1月4日，央行在引入詢價交易方式和做市商制度的同時，改匯率中間價形成方式為當(dāng)日開市前由中國外匯交易中心向做市商詢價，去掉最高和最低價后得到的加權(quán)平均價作為當(dāng)日的基準(zhǔn)價格，并授權(quán)其對外發(fā)布。

長期以來，人民幣匯率中間價在引導(dǎo)市場預(yù)期和穩(wěn)定匯率方面發(fā)揮了重要作用。尤其當(dāng)零售市場人民幣匯率率先實現(xiàn)自由浮動后，中間價對掛牌匯率和交易價格的走勢，均發(fā)揮了重要的牽引作用。有時，銀行間市場的交易價有可能出現(xiàn)漲停或者跌停，但中間價的相對穩(wěn)定，防止了市場匯率的持續(xù)升值或者貶值，而基于市場匯率定價的掛牌匯率也由此保持了基本穩(wěn)定。中間價成為央行匯率政策操作的重要中介目標(biāo)，也是市場解讀匯率政策取向的重要窗口。

但是，由于人民幣匯率中間價的形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中間價波動率較低，導(dǎo)致銀行間市場交易價與中間價長期背離。在單邊市場環(huán)境下，近年來，雖然銀行間市場匯率波幅不斷擴(kuò)大，但交易價通常持續(xù)在中間價的升值或者貶值區(qū)間浮動，使中間價很多時候成為一個不可交割的價格，影響了其代表性和權(quán)威性，同時也導(dǎo)致交易價動輒漲停或者跌停，制約匯率整體彈性的改善。

此次改革，優(yōu)化了做市商報價，回歸到了以上日收盤價作為主要定價基礎(chǔ)的做法。這是國際上通行的一種基準(zhǔn)價格形成機(jī)制，有利于提高中間價形成的市場化程度，保持價格的連續(xù)性和透明度，可以較好地解決前述兩種價格的背離問題，提升中間價的市場基準(zhǔn)地位，并拓寬市場匯率的實際運行空間。以中間價形成的市場化作為突破口，觸及了匯率改革的核心內(nèi)容，走出了在“有管理的浮動”機(jī)制下，匯率管得多、動得少的怪圈，為完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制的改革打開了一個嶄新的局面。

改革開放前行新動力

這次改革是2014年3月份匯率改革的延續(xù)，將進(jìn)一步強(qiáng)化匯率雙向波動的市場特征，進(jìn)一步推動央行淡出外匯市場常態(tài)干預(yù)的改革進(jìn)程。

2013年年底，中國政府明確提出了全面深化改革的宏偉目標(biāo)。然而，當(dāng)前內(nèi)部、外部的不確定、不穩(wěn)定因素較多：從外部看，美聯(lián)儲加息日益臨近，美元匯率進(jìn)入強(qiáng)周期，國際金融危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，地緣政治沖突不斷；從內(nèi)部看，“三期”疊加背景下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，通貨緊縮趨勢顯現(xiàn)，財政金融風(fēng)險逐步釋放；另外，近期國內(nèi)出現(xiàn)了資本外流、儲備下降，股市也經(jīng)歷了劇烈震蕩。這激發(fā)了境內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)階段中國改革開放進(jìn)程的熱烈討論和諸多猜測。

國內(nèi)外的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，開放的資本流動和僵化的匯率制度是最危險的宏觀政策組合。無論大國還是小國，只要固守某個匯率水平，就有可能遭受貨幣攻擊。如20世紀(jì)60年代的美國、英國；90年代的亞洲和拉美新興市場；以及最近的瑞士等等。事實上，當(dāng)今主要世界貨幣大都實行浮動匯率安排。國際貨幣基金組織披露的外匯儲備幣種構(gòu)成的七種貨幣中，美元、英鎊、日元、澳元、加元均早已實行自由浮動。歐元雖然在內(nèi)部是不可撤銷的固定匯率安排，但歐元對歐元區(qū)和歐洲匯率機(jī)制以外的其他貨幣都是自由浮動的。過去三年多時間，瑞士法郎曾經(jīng)盯住歐元，但自2015年1月15日起也與歐元脫鉤，重歸自由浮動。人民幣作為新崛起的大國貨幣，正在被世界越來越廣泛的使用，走向浮動匯率安排，應(yīng)該是大勢所趨。

完善市場化匯率形成機(jī)制是中國金融體制改革的重要內(nèi)容。自2005年匯改以來，人民幣匯率無論雙邊還是多邊匯率都出現(xiàn)了較大幅度的升值，國際貨幣基金組織已經(jīng)明確表示人民幣匯率不再被低估，這為進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率改革創(chuàng)造了有利條件。盡管現(xiàn)階段我國出現(xiàn)了一定的資本流出壓力，但仍屬于可承受的雙向波動范疇，沒有改變國際收支基本平衡的總體態(tài)勢，市場也沒有出現(xiàn)很強(qiáng)的單邊預(yù)期。正如2015年初，瑞士在歐央行正式啟動量化寬松貨幣政策之前，讓瑞郎與歐元脫鉤一樣，在美聯(lián)儲加息這只“靴子”還沒有掉下來之前，在增加人民幣匯率彈性方面做一些提前安排，無疑會有助于中國增強(qiáng)應(yīng)對內(nèi)外部不確定性的底氣。當(dāng)然，做出任何改變，都會承擔(dān)一定風(fēng)險，永遠(yuǎn)都不可能找到?jīng)]有任何風(fēng)險的所謂最佳時機(jī)。而如果是注定要做的事情，那么，或許晚做不如早做，早做早受益。

2005年是中國匯率改革十周年，這次人民幣匯率中間價報價改革，是繼2014年3月17日擴(kuò)大銀行間外匯市場人民幣兌美元交易價浮動區(qū)間之后，再次逆勢突破，與加快人民幣資本項目可兌換和推進(jìn)人民幣國際化的開放戰(zhàn)略部署一脈相承，形成了邏輯上的自洽。增加匯率彈性，有助于進(jìn)一步夯實擴(kuò)大對外金融開放的基礎(chǔ)，降低金融開放的風(fēng)險。在保持金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，中國進(jìn)一步深化改革、擴(kuò)大開放，不僅是中國之福，也是世界之福。

這次的匯率改革與7月份以來國內(nèi)銀行間債券市場對外開放的新舉措一道表明，中國的改革開放步伐仍然在按計劃有條不紊地進(jìn)行著。這也正契合了習(xí)近平總書記所強(qiáng)調(diào)的，要以對外開放的主動贏得經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主動、贏得國際競爭的主動；破解發(fā)展難題，化解風(fēng)險和挑戰(zhàn)，除了深化改革開放，別無他途。

外界對于這次人民幣匯率中間價的市場化改革有不少正面評價。如國際貨幣基金組織就此發(fā)表聲明稱，人民幣匯率中間價新機(jī)制是受歡迎的新舉措，已經(jīng)宣布的調(diào)整對貨幣籃子沒有直接影響，市場決定的匯率有助于特別提款權(quán)（SDR）的運作，并敦促中國在兩三年內(nèi)實現(xiàn)自由浮動匯率；標(biāo)準(zhǔn)普爾評級公司表示，隨著跨境資金流動的增加，中國擴(kuò)大人民幣匯率的交易靈活性可能有助于維持貨幣政策的靈活性，更好地維持物價穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率靈活性還可能鼓勵中國企業(yè)對沖外匯風(fēng)險，防止過度對外融資，從而防止主權(quán)信用評級風(fēng)險的積累；美國財政部宣稱，雖然現(xiàn)在判斷人民幣匯率中間價變化的全面影響為時過早，但中國的行為已表明這是在匯率市場化方面的新一步。

匯改不等同于貶值

8月11日新匯改以來，人民幣匯率中間價和境內(nèi)外交易價都出現(xiàn)了較為劇烈的波動。境內(nèi)、境外均有解讀認(rèn)為，這次匯改是以貶值的手段救出口、救經(jīng)濟(jì)，甚至擔(dān)心這可能會引起全球范圍內(nèi)新一輪的貨幣戰(zhàn)爭。8月13日的記者吹風(fēng)會上，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長易綱直接駁斥關(guān)于中國政府引導(dǎo)人民幣貶值刺激出口的說法是無稽之談。

8月11日、12日、13日，連續(xù)三個交易日，中國銀行間外匯市場主要做市商報價，加權(quán)平均得出的人民幣兌美元中間價，較上一日均浮動了上千個基點，但它們基本都在上日銀行間市場收盤價附近，符合人民銀行的公告精神。如果人民幣兌美元中間價繼續(xù)開在6.20附近，反而是改革的倒退。而且，按照人民銀行有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在13日吹風(fēng)會上的權(quán)威解釋，經(jīng)過兩天的調(diào)整，前期累計3%左右的偏離壓力已經(jīng)得到了釋放，匯率偏差的校正已經(jīng)基本完成，這是匯率形成機(jī)制改革的必要階段，使人民幣按照更加市場化的規(guī)律運行。事實上，當(dāng)日收盤時，境內(nèi)交易價首次收到中間價以下，境內(nèi)外交易價的差價也從前兩天的上千點回落了一半以上。

如果把人民幣匯率順應(yīng)市場供求變化的上下波動，簡單理解為用人民幣貶值刺激經(jīng)濟(jì)的政策意圖，則很可能是當(dāng)下草木皆兵的市場過度反應(yīng)。試想，僅僅3%左右的雙邊匯率調(diào)整，怎么能同過去一年來人民幣多邊匯率升值10%以上的情形相提并論。而且，匯率是一把雙刃劍，其影響具有較大的不確定性，利弊得失很難定論。如果要把貶值作為救出口、救經(jīng)濟(jì)的工具，一定要認(rèn)真權(quán)衡，避免得不償失、引火燒身。

當(dāng)前，中國外貿(mào)部門雖然面臨較大挑戰(zhàn)，但這是世界經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的大格局所決定的，匯率刺激作用有限。2015年以來，中國經(jīng)常項目順差特別是貨物貿(mào)易順差同比增加較多，上半年經(jīng)常項目順差與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比達(dá)到3.1%，較上年全年回升了1個百分點。從支出法看，外需（即凈出口）對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用已經(jīng)為正。從這個意義上講，中國政府沒有動力也沒有必要加入所謂貨幣戰(zhàn)爭，采用匯率工具去刺激出口、擴(kuò)張貿(mào)易順差。推進(jìn)匯率形成市場化改革，支持當(dāng)前穩(wěn)增長工作的真正要害在于，為國家財政和貨幣政策操作拓展空間。這也符合大國經(jīng)濟(jì)的對內(nèi)經(jīng)濟(jì)平衡目標(biāo)優(yōu)先的一般原則。

匯率雙向波動新常態(tài)

盡管短期內(nèi)外匯市場出現(xiàn)了較大震蕩，但這并不代表人民幣匯率發(fā)生了趨勢性變化，因為浮動匯率制度的一個重要特征就是超調(diào)。當(dāng)前，人民幣匯率的較大波動，是前期外匯供求失衡壓力的集中釋放或市場情緒的集中宣泄。然而，既沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣，這種變化也是匯率反向調(diào)整的市場力量重新積聚的過程。況且，人民幣匯率處于均衡合理水平是當(dāng)前市場的基本共識，人民幣匯率并不存在大幅升值和貶值的基礎(chǔ)。一旦磨合期過后，市場情緒趨穩(wěn)，并開始適應(yīng)新的運行環(huán)境，則外匯供求關(guān)系有望重新趨于自主平衡，市場匯率（價格）也終究將圍繞均衡匯率（價值）上下波動。而中國經(jīng)濟(jì)保持中速增長，貿(mào)易較大順差，外匯儲備充裕，也為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。所以，這次改革是2014年3月份匯率改革的延續(xù)，將進(jìn)一步強(qiáng)化匯率雙向波動的市場特征，進(jìn)一步推動央行淡出外匯市場常態(tài)干預(yù)的改革進(jìn)程。有理由相信，市場基于經(jīng)濟(jì)基本面和供求關(guān)系的正常調(diào)整，應(yīng)該不至于演變成失控的市場恐慌和外匯流動性枯竭，不會形成趨勢性的貶值。

大力推進(jìn)外匯市場建設(shè)一直是完善匯率形成機(jī)制的重要組成部分。只有建立具有足夠深度和廣度，并有充分流動性的外匯市場，才能夠進(jìn)一步發(fā)揮其資源配置、價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避的功能。這次人民幣匯率中間價報價的改革，將進(jìn)一步提升匯率形成的市場化水平，為外匯市場發(fā)展提供新機(jī)遇，對外匯市場建設(shè)提出新的需求。人民銀行新聞發(fā)言人在闡述下一步匯率改革安排時，就強(qiáng)調(diào)要加快外匯市場發(fā)展，豐富外匯產(chǎn)品，包括推動外匯市場對外開放，延長外匯交易時間，引入合格的境外主體，促進(jìn)形成境內(nèi)外一致的人民幣匯率。

然而，成熟的外匯市場也需要成熟的市場參與者。新匯改后，人民幣匯率的短期劇烈波動，相信對企業(yè)又將是一次生動的風(fēng)險教育。下一步，在加快外匯市場培育的同時，還要進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)樹立正確的匯率風(fēng)險意識，積極管理匯率雙向波動的風(fēng)險。一方面，要增加對匯率有漲、有跌、上下波動的容忍度，不必過度解讀、過分反應(yīng)，自亂陣腳。另一方面，要正確認(rèn)識匯率避險工具的作用，不能用市場判斷替代市場操作，不能把匯率避險當(dāng)作賺錢的工具而應(yīng)作為管理風(fēng)險的手段，要對外匯敞口進(jìn)行適度套保而避免過度投機(jī)。如果過去一年半時間里，企業(yè)不是在試圖預(yù)測人民幣匯率波動的上下區(qū)間，而是前期就做了匯率風(fēng)險的對沖，那么現(xiàn)在面對外匯市場的振蕩也就不會太糾結(jié)了。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系中國金融四十人論壇高級研究員