商業銀行介入私募股權投資的風險與收益分析

■ 齊浩志（長春金融高等?？茖W校 長春 130028）

引言

改革開放以來我國宏觀經濟的飛速發展帶動了包括私募股權投資基金在內的投資行業的大發展。私募股權投資是指以公開或非公開形式募集資金，投資于非上市公司股權、或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。私募股權投資基金在推動宏觀經濟快速增長的過程中，其自身也取得了豐厚的利潤。各類中小型私募股權投資基金在全國各地的蓬勃發展給眾多的中小企業提供了便捷的融資方式，有效緩解了中小企業因迅速發展而暴露出的資金短缺問題。但是，私募股權投資基金業內不僅取得了斐然成績，也存在阻礙整個私募股權投資行業發展的各類問題。我國金融市場機制發展相對滯后令眾多民營企業特別是中小型民營企業陷入融資難困境。金融市場的有效性不足使得各類中小型民營企業的融資方式缺乏豐富性，融資渠道多為過分依賴間接融資渠道，這種金融市場的內生性問題阻滯了中小企業的健康發展。私募股權投資產業的擴張為中小型民營企業提供了靈活便利的融資渠道。作為一項具有較高資本投資回報率的金融業務，私募股權投資吸引了包括招商銀行在內的眾多資本持有者的關注。招商銀行在積極參與私募股權投資業務的過程中會與私募股權投資之間產生互惠互利的關系，招商銀行在從私募股權投資獲取較高資本投資回報率的同時，亦可以與私募股權投資分享銀行系統較為成熟的風險管控經驗，從而有效幫助私募股權投資控制其業務風險，確保私募股權投資市場的平穩運行。

商業銀行介入私募股權投資的風險分析

（一）商業銀行介入私募股權投資的系統性風險分析

其一，私募股權投資配套法律法規不健全制約商業銀行控制其投資的系統性風險。由于當前我國涉及到私募股權投資的相關法律法規體系缺乏健全性，現有司法體系缺乏對非法集資與私募股權投資之間的清晰界定。由此導致了部分私募股權投資的運作漂浮于現有司法體系邊緣的灰色地帶?？紤]到我國當前的資本融通市場的發展尚處于起步階段，在資本需求者眾多和資本供給渠道狹窄之間的矛盾對立中，部分非法人員借助私募股權投資名義來采用非法手段籌措資金并用于非法用途。這種非法的資金融通行徑使得私募股權投資被間接的污名化。各級地方政府和司法機關為防控地區性金融危機對區域社會與經濟產生的沖擊，紛紛采取行政手段和司法手段并舉的方式嚴控包括私募股權投資在內的各類非正規資金融通行為，從而給私募股權投資帶來顯著的系統性風險。

其二，私募股權投資所依賴的社會誠信環境較為惡劣增加其系統性風險。當前我國宏觀經濟正處于高速增長，在區域經濟快速發展的過程中，包括誠信危機在內的各類經濟犯罪行為亦處于高發階段。在投融雙方因基于對招商銀行專業能力與良好信譽的信任而參與到私募股權投資業務中；則投資失敗將會對招商銀行產生不良聲譽風險甚至法律糾紛。由于維系私募股權投資基金和權益所有人之間的紐帶是基于投資人和委托人之間的相互信任感。當社會整體誠信體系缺失的條件下，各類非法集融資事件的爆發不僅進一步破壞了社會誠信生態環境，而且擠占了私募股權投資的潛在客戶市場空間，增加了私募股權投資的系統性風險。

（二）商業銀行介入私募股權投資的非系統性風險

其一，私募股權基金的內部管理問題增加其非系統性風險。由于私募股權投資在我國產生的時間較短，私募股權投資缺乏有效的內部風險管理能力，從而增加了私募股權投資資金的運營風險。在私募股權投資項目運作過程中，私募股權投資項目管理人需要與資金需求方企事業單位展開溝通與交流，并從資金需求方處獲取各類證明其財力和資信狀態的文書和證件。這期間需要耗費私募股權投資項目管理者大量的時間對上述材料的真實性進行甄別，并對上述材料內容的價值進行效用評估。這對于私募股權投資項目管理者提出了較高的知識與能力要求，也對私募股權投資內部管理制度的縝密性和有效性提出了較高的要求。由于私募股權投資缺乏正規金融機構所具有的組織嚴密的風險監控體系，私募股權投資內部管理風險管控更多依賴于私募股權投資管理者的個人道德素養和知識能力來維系。這給私募股權投資爆發由內部管理不善而誘發非系統性風險創造了契機。

其二，信息不對稱性誘發的委托代理風險增強私募股權投資的非系統性風險。私募股權投資的委托代理風險主要源自私募股權投資的特有資本融通模式。由于私募股權投資的資本投資方和資本融通方之間缺乏有效的信息互聯互通，從而使得投資方和資本融通方之間存在易于誘發相互間認知障礙的信息鴻溝，由此造成的信息不對稱性問題給擁有較多私人信息的一方利用自身的信息優勢來侵害擁有較少私人信息一方的切身利益的機會。在投資項目收益率既定的條件下，作為投資方代表的私募股權投資與投資接受方之間存在顯著的利益相沖突性。接受投資方有著較強的動力來隱匿部分不利于其獲取私募股權投資的私人信息，而這種私人信息的隱匿行為將在損害私募股權投資方利益的同時使其自身獲利。為了降低交易對手的信息隱匿行為給自己一方及投資人帶來的收益損失，私募股權投資方需要投入更多的資源來深入調查接受投資方的私人信息，由此產生的額外支出將使得私募股權投資方的投資成本遞增而投資收益遞減，從而損害包括投資人和融資方在內的全體私募股權投資交易參與者的切身利益。

商業銀行介入私募股權投資收益水平提升策略

（一）改進私募股權投資風控模式

其一，商業銀行應當著力推動在私募股權投資巴塞爾協議股價定價的盈利目標法。隨著巴塞爾協議III在我國金融界的普及，我國銀行系統持續推進在銀行系統資產負債表的表內業務和表外業務的去杠桿化工作。通過實施去杠桿化工程，金融系統的系統性風險水平持續降低，但隨之而來的是金融機構的資產流動性水平亦同步降低，由此導致了金融機構所持有資產價格大幅下滑的問題。將巴塞爾協議III的風險管理精神引入到私募股權投資風險管控體系建設中，有助于招商銀行在參與私募股權投資項目的過程中強化私募股權投資風險管理水平。以招商銀行為例，截至2013年9月末，招商銀行的不良貸款率為0.61%，不良貸款撥備覆蓋率達到370.9%，穩健運行的資產風險控制系統確保招商銀行有足夠實力協助私募股權投資控制其資產運作風險。

其二，商業銀行應當引入第三方信用評級機制來控制私募股權投資風險水平。考慮到私募股權投資項目運營規模相對較小，項目經營狀態變動較大及由此衍生的項目風險水平較高的問題，招商銀行應當在對既有信用評級機制作變革的基礎上探索適合私募股權投資特征的第三方吸引普及機制的設計和實施路徑。招商銀行應當將項目未來現金流的遞增性做深入考察，并將其作為評價私募股權投資項目價值的首要指標。未來現金流的高成長性是支持項目在財務層面成功的關鍵，也是控制招商銀行投資風險和提升其收益水平的關鍵。招商銀行應當將項目所籌措資金用于作為對其信用考察的要點，從項目在技術研發領域的投入、項目在關鍵技術人才上的投入和項目的內生創新能力等方面考核項目的未來現金流增進能力。再者，為有效控制招商銀行的投資風險，第三方信用評價機制還應當將償債能力作為評價私募股權投資項目風險的重要指標。在對項目的償債能力做深入分析的過程中，招商銀行不僅需要考慮諸如資產負債率和流動比率等常規指標，而且應當對項目的現金流量表做深入分析，并運用杜邦分析法來有效解釋項目動態的籌資風險和投資收益率問題。

（二）改進私募股權投資運行模式

其一，商業銀行應當采取限制股權稀釋策略來控制私募股權投資風險。私募股權投資的股權稀釋系指私募基金通過分期投資方法來吸引再追加投資資金致使后期投資者獲取一定的所有者權益份額，由此導致前期投資者所有者權益份額在總股本中所占的比例被降低的情形。在前期投資人未知情的情形下，為有效控制私募股權投資項目管理方或融資方對招商銀行及其控股公司所持有所有者權益的稀釋，招商銀行應當著力完善股份設置方案以限制私募股權投資交易中的代理人風險。具體而言，招商銀行應當在私募股權投資項目設置初期即在股權設置上作出面向前期投資人的優先認購權制度安排，從而有效遏制私募股權投資項目運營者或融資方在招商銀行及其控股公司不知情的情形下采取股份稀釋措施以侵害招商銀行合法權益。再者，招商銀行應當嚴密監控私募股權投資項目執行的債轉股政策，從債轉股的轉置程序上限定招商銀行及其控股公司有權對債轉股規模和價格做切合實際的調整，以遏制既有股東權益被稀釋的風險。

其二，商業銀行應當優化契約內容以增強對自身利益的優先權保護力度。招商銀行應當通過與私募股權投資展開契約談判以便于要求私募股權投資給予其投資人優先保護地位。投資人優先保護地位要求私募股權投資在給予招商銀行以投資決策相關信息時，必須主動承擔起為其所提供的各種錯誤信息及由此給招商銀行帶來的損失。為確保招商銀行利益不被私募股權投資管理者所惡意侵占，招商銀行應當在投資契約中明確相應的違約補救措施，規定在私募股權投資運營狀況持續惡化的情形下，招商銀行有權依約對私募股權投資董事會和管理層進行調整。私募股權投資亦應當優化其與融資方之間的契約，約定在融資方企業管理層采取諸如改變所融通資金的用途等背離契約的行動時，私募股權投資有權在融資方董事會上行使特別投票權，以有效控制融資方的內部風險對私募股權投資的沖擊。

（三）創新投資模式以控制商業銀行非系統風險

其一，商業銀行應當采取風險投資模式來有效控制私募股權投資內涵的非系統性風險。導致私募股權投資的內在風險較高的問題根源在于私募股權投資項目的未來收益率和現金流的不確定性。而招商銀行系統對于風險管控的要求較高。隨著巴塞爾協議III在我國金融界的廣泛推廣，銀監會對銀行系統的風險管控力度日益加強，由此導致了商業銀行系統對私募股權投資的既有風險管控能力的擔憂。通過采取分段式投資的風險投資模式，招商銀行可以通過運用較少的資金做第一期投資，從而獲得了贏得未來高收益的可能性；招商銀行可以根據私募股權投資項目的運營情況再行決定下一輪投資資金投放的時間和數量。此舉有效克服了有私募股權投資項目的未來投資收益率和現金流的不確定性問題所引起的銀行系統的風險監管措施貫徹不力的問題，給商業銀行參與私募股權投資提供了較為穩妥的低風險參與模式。

其二，商業銀行應當采取金融控股公司模式來有效分散由商業銀行投資私募股權投資項目所引起的風險。金融控股公司模式要求商業銀行通過成立具有中介性質的金融控股公司的方式來將招商銀行的日常表內業務與私募股權投資項目的表外業務進行風險隔離。招商銀行可以成立金融控股公司并成為其控制性股東，并在充分利用股份制公司賦予的有限風險責任條款的基礎上來將金融機構的投資風險限定于金融控股公司的注冊資本限額內。設立直投公司的操作方式要求招商銀行附屬投資公司成為私募股權基金的有限合伙人并享受股權投資收益；而私募股權基金的普通合伙人由外部機構擔當。

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3.黃濤.商業銀行與私募股權投資業務的重構與整合—基于價值鏈網絡視角[J].銀行家，2014（6）