證券投資咨詢業的價值分析

季松 葉蜀君

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

隨著我國市場經濟改革的不斷推進，資本市場和證券業快速發展，而公眾缺乏證券投資經驗、證券市場信息及投資策略，證券投資咨詢業務應運而生，并逐漸興起和發展起來。尤其是自1998年4月1日《證券投資咨詢業暫行管理辦法》頒布以來，證券投資咨詢業務進一步規范化、制度化，規模持續快速增長，職業化、專業化程度不斷提升。時至今日，無論是基于行業視角還是市場視角，我國證券投資咨詢業都具有重要的價值和意義。

證券投資咨詢的行業價值分析

一、行業分析

從經濟學的角度看，行業是指從事國民經濟中同性質的生產或其他經濟社會活動的經營單位和個體等構成的組織結構體系，如林業、汽車業、證券業、房地產業、銀行業等。一般而言，要成為行業必須具有以下三個特征：其一，一定的規模，即涉足該行業的經濟單位應達到一定的數量，具有相當的產品或者服務的產出；其二，專業化和職業化程度較高，形成專門從事該行業活動的職業人員；其三，具備社會功能性，即這一行業在整個社會功能中承擔了一定的角色，并且這種角色是無法被替代的。

就目前我國證券投資咨詢業的發展狀況而言，其行業產值達到了相當規模，專業化程度基本接近國際水平，形成了一定規模的專業化隊伍，具備了成體系的社會功能和價值。根據中國證券業協會數據，2013年證券投資咨詢業全年實現營業收入已達到25.78億元，是2012年的2.26倍，繼續保持快速發展；截至2013年底，證券投資咨詢公司共88家，行業從業人數達到27953人，其中，注冊證券投資咨詢業務分析師237人，注冊證券投資咨詢業務投資顧問998人，且高級專業技術人員達到30%。1證券投資咨詢業已成為金融業的重要組成部分，并形成了具有規模的專業化隊伍。就其社會功能而言，一方面，從業務功能來看，證券投資咨詢業務已經涉及和影響到證券業的其他所有業務。僅從法規制度層面可知，2010年10月12日，中國證監會同時頒布的《證券投資顧問業務暫行規定》和《發布證券研究報告暫行規定》明確了證券投資顧問業務和發布證券研究報告業務為證券投資咨詢業務的兩種基本形式，這兩項業務基本涉及到證券業的其他各項業務，起到了決策參考和技術支撐功能，成為各項業務開展的基礎，其社會功能不言而喻。另一方面，就其業務范圍來看，證券投資咨詢業務覆蓋了證券金融行業的所有客戶，其業務范圍具體包括：會員制業務；為機構投資者提供投資咨詢服務；為上市公司提供財務顧問業務；為投資者提供一對一投資顧問和理財服務；提供證券信息和數據服務；面對廣大中小投資者提供會員制投資咨詢服務。因此，按行業定義及特征的要求，當前我國的證券投資咨詢業已經具備了行業的一般屬性，也具備行業價值性。

二、行業價值

深入考察我國證券投資咨詢業的實際情況，本文認為其行業價值可概括為以下幾個方面。

第一，對整個證券行業起到過渡、銜接以及平滑作用。隨著我國資本市場的發展和繁榮，對證券行業各種服務的需求呈現多元化、多層次的趨勢。在多層次資本市場和服務體系的構建過程中，證券投資咨詢業以其多樣性和多層次性在資本市場與社會經濟之間、證券業的現狀與未來發展之間、在中小投資者與機構投資者之間起著其他機構(如基金管理公司、證券公司等)無法替代的過渡、銜接和平滑作用。一方面，證券投資咨詢對我國證券行業的信息傳播以及知識普及發揮著積極作用?，F代互聯通信網絡對信息傳輸的支持使得證券投資咨詢行業的發展突破了地域和時空的限制，從而能有效完成信息傳播以及知識普及的作用；另一方面，證券投資咨詢機構為投資者提供個性化的咨詢服務，對投資者進行教育，完成投研報告成果轉化，注重客戶利益和實際操作，并對客戶負責，可以協助實現客戶資產的增長，從而有效地將行業供求雙方緊密連接起來。

第二，對整個證券以及金融行業的創新發揮著積極作用。證券投資咨詢行業是基于證券行業的創新發展起來的，該行業的創新當前又走在前列，從而反過來對證券行業和金融行業的創新起到帶動作用。按照Vernon(1966)[2]的生命周期理論，產品或行業一般都要經歷由成長到衰退的發展演變過程。證券投資咨詢行業已經度過了幼稚期，正處在成熟期的開端，其技術創新和制度創新正處于一個高潮期。具體來看，在需求方面，經過十多年的快速發展，消費者對證券投資咨詢業務已經有了深入認識，對咨詢服務也日漸信賴，市場需求逐漸打開，特別是個性化要求日益豐富，形成對咨詢業務創新的強大需求；供給方面，由于市場前景廣闊，證券投資咨詢公司數量和規模都在不斷擴大，整體業務質量從單一、低質、高價向多樣、優質和低價方向發展，業務創新的供給呈現良好的發展勢頭。隨著市場競爭的不斷發展，行業內各企業圍繞咨詢服務產品和質量的競爭日趨激烈。為保持競爭優勢，各企業追加投資，采用更先進的技術，降低成本，開發新產品，在機構組織創新、人員素質等方面不斷發展。這一方面使得證券投資咨詢行業創新不斷發展，直接促進整個證券、金融行業創新；另一方面又為證券、金融行業中的其他子行業創新創造條件，從而有利于整個行業的創新。

第三，引導證券業和證券公司的升級轉型。證券行業發展過程經歷了產品、生產、營銷等導向支持業務發展的歷程。首先，證券公司最初經歷的是產品導向階段，主要是指建立通道，客戶使用通道并為通道付費。在這一階段，由于證券營業部數量少，行業通過通道生存并沒有問題。隨著競爭加劇，證券行業進入生產導向階段，從2003、2004年開始，不少證券公司都希望通過“送盒飯”等小服務留住客戶，但這一方式使用幾年后再次過時。行業競爭又進入銷售導向階段，大批證券公司開始搭建自己的營銷隊伍，而且營銷半徑從最初固定在周邊不斷擴大，甚至出現營銷團隊，建立移動營銷半徑，不少先行的券商開始讓業務人員在銀行駐點，增加固定營銷半徑。正是在這一發展過程中，證券公司的銷售競爭日益激烈，各大營業部被迫降價促銷，導致新一輪激烈的“傭金戰”出現。中國證券業協會2014年數據顯示，截至2013年底，全國證券營業部的數量已從原來的3086家增加到5785家，增加幅度超過87%，2由此帶來的傭金價格戰對經紀業務的持續發展帶來了前所未有的挑戰，經紀業務的“微利時代”已日益迫近。根據Hotelling (1929)[1]的研究，同質產品在競爭市場環境下的均衡價格等于企業產品的邊際成本，如果增加產品的差異，企業就可取得一定的市場勢力，提高產品價格至邊際成本之上。證券公司開展投資咨詢業務后，由于投資咨詢業務本身服務能力及券商后臺支持的差異，即可借服務的高質量提高傭金率。券商開展投資咨詢業務后，必然會本著專業化原則，積極培育有市場影響力的投資團隊，以專業咨詢、高質量的研究成果及快速的信息爭取客戶，培養核心競爭力。如果投資咨詢業務得到全面開展，經紀業務成功轉型，那么證券公司之間的惡性價格競爭將轉變為服務方面的競爭，這將是我國證券業的一次飛躍。

證券投資咨詢行業的市場價值

伴隨著市場化改革的深入和資本市場的完善，證券投資咨詢行業隨著我國經濟市場化程度的加深而逐漸興起和發展起來，對宏觀市場的投資環境、資源配置、投資者價值投資理論的培養以及證券公司的轉型等方面具有積極的意義。

第一，有利于為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環境，提升資本市場有效性。從經濟學理論角度考慮，任何合約的交易都是在既有交易環境中進行。證券市場的運行需要其參與者了解金融投資中技術知識和制度性的知識，掌握金融投資的相關信息，但同時每個參與者的行為又都是有限理性，需要通過證券投資咨詢服務來減少因市場信息不對稱造成的決策失誤。現實中，資本市場存在信息不對稱、信息不充分，投資者對證券價值的認識處于不斷發展之中，證券價格回歸到價值的過程也是逐步的、不斷調整的，因此市場需要證券分析和投資顧問來為市場發現、挖掘并傳播有用信息。證券投資咨詢機構集中了一批具備較高理論素養、對證券和期貨價格有研究、對上市公司的情況有專門研究的人才，他們定期或不定期發布信息和發表觀點供投資人參考，能節約投資人收集、整理、分析信息的成本，減少信息不對稱及其造成的不公平交易，從而提高決策效率。從本源來看，證券投資咨詢業是資本市場和社會分工發展到一定階段的產物，其價值在于通過證券分析師優于一般投資者的信息收集途徑和專業分析能力，通過公開其分析報告向參與者提供現有證券定價與內在價值存在偏離的信息，從而大大降低潛在套利者的信息搜尋與分析成本，為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環境，促進市場有效性(鄧淑斌和張斌，2010)[3]。

第二，有助于資本市場資源優化配置。一是對個人和機構投資者來說，在充滿不確定性的證券市場選擇合適的產品投資并非易事，而證券投資咨詢機構和從業人員可以利用信息和專業技能方面的優勢，幫助投資者收集、整理、分析和傳播有用信息，使得投資者可以根據證券投資咨詢機構的意見買賣有價值的證券，實現投資者個人財富的升值，促進投資者資源的優化配置。二是對企業來說，投融資是重要的戰略選擇，證券投資咨詢機構可以根據企業的現實需要為公司提供并購重組財務顧問、兼并收購資本運作、股權分置和設計等投資咨詢服務，為企業投融資提供方向和操作方案，使得企業的人力、資金和技術分配更加合理，促進企業資源配置效率的提高。三是對政府來說，運用合理的經濟政策關系到國家的長治久安和繁榮昌盛，證券投資咨詢機構和從業人員通過向政府提供涉及宏觀經濟政策、國有企業改革、社會和產業咨詢、區域經濟發展等方面的財務顧問業務，提高政府決策的科學化和民主化水平，推動我國經濟結構的戰略性調整，實現經濟發展速度與結構、質量、效益的協調統一，從而實現全社會資源的優化配置(祝濤，2006)[4]。

第三，有利于保護中小投資者利益，促進市場公平。隨著我國證券市場越來越注重價值投資的理念，證券投資咨詢對投資的科學性將起到越來越重要的積極影響。證券投資咨詢機構利用自身的信息和專業優勢，通過收集、分析、處理資本市場各種信息，向投資者提供客觀、獨立的咨詢服務，為投資者提供防范市場風險的第一道防線，這種作用對于中小投資者特別明顯。中小投資者雖然人數眾多，但是專業技能不足、信息處理能力弱、風險承受能力低，有著證券投資咨詢服務的廣泛需求；證券投資咨詢機構向中小投資者提供咨詢服務可以增強中小投資者的辨別能力，有利于中小投資者利益的保護。

第四，推動證券市場價值投資理念的深化和發展。我國證券市場發展至今，仍然脫離不了投機的桎梏，價值投資理念仍未成為主流。價值投資理論主要包含以下幾項內容：一是“價值投資”的“價值”，存在不同提法，但有一點是確定無疑的，“價值”源于上市公司本身，無論是有形的資產、收益、股利；還是無形的獲利能力、出色的經營管理，或者是對未來的預期。股票價值就是上市公司的價值，這個價值是上市公司賦予它的，是可以計算出來的。二是股價總是圍繞價值上下波動。股價是不斷波動的，上市公司的價值卻是相對穩定的。依靠股票市場本身的調節機能，股價遲早會向價值靠攏，因此以較低的價格購買合適的股票，能夠獲取超額收益。三是價值投資是通過研究投資者關注的上市公司，來尋找和判斷好的投資對象。持有時間的長短不是區分價值投資的標準，關鍵在于投資者個人的素質及對市場的把握能力。價值投資的理念精髓在于三個方面：首先，股票價格圍繞價值上下波動，價值是可以測定的；其次，股價從長期來看，有向價值回歸的趨勢；最后，當股票價格低于價值，即股票被低估時，就出現了投資機會。

證券投資咨詢之所以能夠推動價值投資理念的深入與發展，其原因主要在于：一是價值投資理念的實踐基礎在于市場的非有效性。價值投資作為一種表現很成功的投資策略，必須要否定有效市場。按照有效市場的定義，該市場中的任何證券都沒有套利空問，換句話說就是股價能夠迅速地反映一切剛出相關信息。根據有效市場理論，股價的走勢按照隨機游走的方式展開，該股票的上市公司有新信息發布后立即在其股價上作出相應迅時的調整，且能夠明確的蘊含其內在價值。因此，如果證券市場是有效市場，那么對所有股票已經沒有套利空間，投資者只須買入并持有市場組合即可，這時投資者投資收益能夠最大化。如果承認市場有效，顯然證券市場價格就不會出現低估或高估現象，內在價值就是市場價格。如此這樣，即無價值投資的必要和實踐可能性?，F實中投資者獲取的信息并不完全，同時他們理性也是有限的。這一點可以從大量的實證中知道，如過度恐慌與過度樂觀出現過度反應與反應不足、股票溢價等，這些現象與有效市場理論的結果矛盾。證券投資咨詢業務的存在必要和理由即在于市場的非有效性帶來投資者對信息需求的增加，這也是價值投資理念得以存在的前提。二是證券投資咨詢業務的開展培養了一大批遵從價值投資理念行事的理性投資者，對普通投資者是一場投資理念的更新和教育。價值投資理論被引進中國以后，經過十幾年的發展與實踐，無論是機構投資者還是散戶投資收益依然不盡人意。事實上，國內大大小小投資者很多講的是價值投資者，做的卻是高賣低買的短線投機。證券投資咨詢行業的本質在于通過嚴謹、科學、高效的研究方法為投資者提供公正、客觀、可行的投資策略，輔助投資者作出適當的投資決策，在提供服務、產品的過程中，遵守價值投資的理念，發掘被市場低估和具備長期增長潛力的資產，實現安全邊際最高時的資產增值和投資者教育。

結論和啟示

證券投資咨詢行業隨著我國經濟市場化程度的加深，在證券市場日益成熟的基礎上發展起來，尤其是近十年來行業呈現快速發展，其作用和價值日漸凸顯，大致可概括為兩個方面：行業價值和市場價值。其行業價值主要包括：第一，對整個證券行業起到過渡、平滑以及銜接作用；第二，對整個證券以及金融行業的創新發揮著積極作用；第三，引導證券業和證券公司的升級轉型。其市場價值主要包括：第一，有利于為投資者提供一個公平、合理、透明的投資環境，提升資本市場有效性；第二，有助于證券市場和資本市場資源優化配置；第三，有利于保護中小投資者利益，促進市場公平；第四，推動證券市場價值投資理念的深化和發展。

從中可得到如下啟示，要充分發揮證券投資咨詢業的價值必須做好以下幾點：其一，證券投資咨詢業務必須不斷推進制度創新和技術創新，尤其是個性化服務的創新。隨著證券投資咨詢業務的制度化和規范化，其業務范圍完全覆蓋了證券行業，不僅為機構投資者、上市公司提供投資咨詢服務和財務顧問業務，還為中小投資者提供會員制投資咨詢、一對一投資顧問、理財以及證券信息和數據服務。其二，證券投資咨詢業應從專業化服務入手，規范服務流程，為投資者提供真正優質的規范化服務。通過專業、規范的證券投資咨詢服務，能夠揭示上市公司財務信息披露中隱含的問題，能夠為企業做企業購并、項目融資、風險投資等新型業務提供決策支撐；能夠有效規避“道德風險”、“不確定性”的影響。其三，應大力發展證券投資咨詢機構，大力發展顧問理財，即設立投資顧問群體，發揮投資咨詢引導理性投資的作用。依靠這些專業的隊伍，將有利于培養投資人的理性投資概念，有助于投資者進行正確的決策，逐步形成整個市場的長期投資理念。

注釋

1.數據來源于《中國證券業發展報告(2014)》。

2.數據來源于《中國證券業發展報告(2014)》。