最終控制人性質、外資持股與股利分配行為
——來自中國上市公司的經驗證據

馬超

(暨南大學經濟學院，廣東 廣州 510632)

引言

Miller and Modigliani(1961)[25]提出的股利無關理論為后續的股利政策研究打下了堅實的基礎。在這之后所衍生出的股利稅收效應理論 (Farrar and Selwyn,1967)[14]、“股利之謎”(Black, 1976)[6]、股利信號理論 (Bhattacharya, 1979)[5]、股利融資次序理論(Myers and Majluf, 1984)[26]、股利代理理論 (Jensen and Meckling,1976)[18]以及股利迎合理論(Baker and Wurgler, 2004)[3]都是對Miller和Modigliani研究的補充和完善。學者們嘗試著從多個角度探求影響公司股利政策的因素。然而，正如肖作平和蘇忠秦(2012)[34]研究中所指出的，前述研究較少將股權結構納入研究范疇，而股權結構卻是影響公司股利政策的一個重要因素。因此，隨著公司股權結構的不斷演變，影響股利政策的因素也在發生著改變。

現代公司所有權結構經過幾十年的發展和演變，已不再如Berle and Means(1932)[4]所描述的那樣是股權較為分散的，而是股權相對集中且保持著較為穩定的態勢(Holderness, 2003)[17]，因此伴隨著股權的相對集中而衍生出的大股東控制問題已引起了國內外學者的廣泛關注。大股東普遍采用金字塔結構的形式對上市公司形成間接控制，而金字塔控制結構所帶來的所有權和控制權的分離會對公司治理產生重大影響。Claessens et al.(1999)[9]指出，兩權分離度的擴大會對大股東的掏空行為(Tunneling)產生激勵作用，加劇大股東與中小股東間的代理問題。此時在大股東與經理代理問題研究范式下起到重要作用的股利扮演著何種角色？Faccio et al.(2001)[13]與肖作平和蘇忠秦(2012)[34]的研究指出，在兩權分離度較高的公司中，大股東分配高額股利的動機為利用股利分配作為掩飾掏空行為的面具，其理論可以被概括為“股利面具理論”。在這一研究范式下，股利分配不再是緩解代理問題的一種有效機制，因為股利分配實質上掩蓋了大股東的掏空行為，中小股東在獲得股利收益的同時可能面臨著更大程度的損失。然而，Faccio等及肖作平和蘇忠秦的研究未能考慮中國特有的兩種上市公司：國有控股和非國有控股公司。兩種上市公司由于其治理結構、外部環境均存在差異，因而其掏空水平、股利分配水平進而股利分配動機都會有所不同。單純地將股利視為掩蓋掏空的面具可能并不全面?；诖?，本文進一步考察了“股利面具理論”在不同性質公司中的適用性。

在研究“股利面具理論”的同時，本文亦試圖尋找抑制這一行為的公司治理機制，其中外資持股作為公司治理的一項重要安排被寄予了厚望。隨著中國資本市場的逐步開放，外資持股在帶來技術進步的同時也會對公司治理產生重要影響。外資股東由于普遍未能掌握公司控制權而只能獲得現金流權，因此這類股東參與公司治理的一個重要途徑就是影響公司的股利政策。已有學者研究了外資持股和股利政策的關系(Baba, 2009；周縣華等，2012)[2][36]，認為外資股東能夠有效地發揮公司治理作用，提升股利分配水平。但是，由于不同性質的公司分配股利有不同的動機，現有研究未能考慮到在股利分配動機不同的情況下，外資股東對股利的作用是否存在差異。因此，本文探討了外資股東在股利分配動機不同的情況下能對股利分配水平產生怎樣的影響，以進一步驗證外資持股的公司治理有效性。

文獻綜述與理論研究

由于特殊的市場制度設計及公司股權結構設置，中國上市公司的股利分配動機較為特殊。徐國祥和蘇月中(2005)[35]提出了股利“悖論”，即不分配股利會導致內部人濫用自由現金流，而分配股利又會成為大股東掏空上市公司的工具。因此，解決這個“悖論”的方法就是進行股權分置改革。那么在股權分置改革實施后，公司分配股利的動機是什么？股利分配動機在最終控制人性質不同時是否有差異？外資持股與股利分配水平呈何種關系？這些問題都需要進行深入研究。因此，本部分在回顧現有研究文獻的基礎上，理論推演股利分配水平在不同性質公司中的差異，以及這些差異產生的原因，同時推演出外資股東在不同性質公司中對股利分配水平所起到的作用，進而提出相關的研究假設。

一、最終控制人性質與股利分配動機

在中國資本市場上，國有控股上市公司是一個較為特殊的存在，其經營所面臨的外部環境和自身特殊的內部公司治理結構都決定了其與非國有控股公司的公司治理機制是存在差異的。股利政策作為公司治理的一個重要組成部分，自然也就會受到最終控制人性質的影響?，F有研究普遍發現，國有控股公司的股利分配水平高于非國有控股公司，因為國有控股公司有更為充足的現金流去分配高額股利。依據“股利融資次序理論”，當公司較為依賴外部市場融資時，將降低股利分配水平以保留更多的資本用于公司發展(Deshmukh, 2005)[11]。Lu and Yao(2006)[24]和He et al.(2013)[15]指出，當國有性質的實際控制人通過金字塔結構控制上市公司時，上市公司能夠從內部市場中獲得更多的資源，因此其對外部市場的依賴性更小，因此也有能力分配較高的股利。同時，國有控股公司在獲得外部資金融通上也具備優勢。一方面，Brandt and Li (2003)[7]發現，國有控股公司更容易獲得銀行貸款，甚至引發預算軟約束問題(林毅夫和李志赟，2004)[31]；另一方面，中國股票市場(特別是主板市場)設立的初衷就是要為國有企業的改革提供融資支持，從而使國有控股上市公司更為便利地在資本市場上融通資金(Bradford et al., 2013)[8]。

除了具備分配高額股利的能力外，解決代理問題也是國有控股公司分配高額股利的初衷，因為相較于非國有控股公司，國有控股公司中的掏空程度更為嚴重，掏空行為發生的可能性也較高(李增泉等，2004)[30]。Lee and Xiao (2004)[23]指出，由于歷史原因及國有企業與政府間存在的天然聯系，國有企業需要承擔部分社會責任，為國有企業的經營帶來沉重包袱。在公司從母公司中剝離上市后，作為實際控制人的母公司有從上市公司進行“抽血”來維持自身發展的動機。因此，依據“股利代理理論”的觀點，在金字塔結構所帶來的兩權分離度越高時，公司將分配更高的現金股利來降低大股東的掏空動機。La Porta et al.(2000)[21]研究就指出，在法律保護程度較高的國家中，當大股東和中小股東間的代理問題較為嚴重時，中小股東會要求公司分配更多的現金股利來降低自身利益被侵害的風險。因此，兩權分離度與公司現金股利分配水平正相關，股利是緩解代理問題的有效工具。

然而，在法律保護程度較弱的國家中，為何仍然能夠發現兩權分離度與股利正相關的證據(Faccio et al.,2001)[13]？中小股東作為弱勢群體如何能夠迫使處于控制地位的大股東分配高額股利來減少掏空行為？可能的解釋是，在法律保護缺失的情況下，大股東作為理性經濟人會出于自身利益最大化的角度來決定股利政策，也就是說，大股東必然會從高額股利分配中獲利。1依據“股利掏空觀”的觀點，大股東可以利用股利作為掏空的一種手段，因此股利水平越高其獲得的掏空收益越多(Lee and Xiao, 2004)[23]。但是這一觀點產生于中國股票市場股權分置時期，伴隨著股權分置改革的啟動至完成，這一觀點賴以存在的基礎已基本被打破。因此，肖作平和蘇忠秦(2012)[34]的研究指出，在兩權分離度較高的公司中，大股東分配高額股利的動機也不在于利用股利作為掏空工具，而在于利用股利分配作為掩飾掏空行為的面具。依據“股利面具理論”的觀點，由于國有控股公司中大股東掏空程度更高，因此在兩權分離度越高時中小股東對掏空隱患更為擔憂也更為敏感。此時，中小股東可能會選擇大量拋售股票以逃離股票市場，這不僅會造成股票市場的動蕩，還會對大股東掏空的可持續性產生影響。因此，為緩解中小股東對掏空的擔憂，公司將提高股利分配水平來向中小股東傳遞掏空減少的信號，進而掩蓋大股東的掏空行為。由以上分析可得假設1和假設2：

H1：相比于非國有控股公司，國有控股公司的股利分配水平更高。

H2：出于掩蓋大股東掏空行為的動機，相比于非國有控股公司，在國有控股公司中，兩權分離度越高時股利分配水平越高。

二、外資持股與股利分配水平

根據股利的代理理論，Baba(2009)[2]認為外資股東與其他中小股東同為公司外部投資者，都有可能受到公司內部人的侵害，因此將促使公司提高股利分配水平來降低代理成本。Jeon et al.(2010)[20]對韓國、Khanna and Palepu(1999)[20]對印度以及Huang and Shiu (2009)[16]對臺灣地區上市公司的研究均發現，外資持股會提高上市公司的股利分配水平，降低大股東掏空程度。但是，Dahlquist and Robertsson (2001)[10]發現，基于股利的稅收效應理論，外資股東出于節稅的原因將更傾向于獲得資本利得，因此外資持股將降低股利分配水平；Lam et al.(2012)[22]認為，考慮到股利分配可能是大股東掏空的一種手段，外資股東為降低代理成本將促使公司減少股利分配。但是現有研究未考慮到股利分配動機對外資股東決策的影響。由前文分析可知，由于國有控股公司分配股利的動機可能是為掩蓋掏空行為，那么出于降低代理成本的考慮，外資股東將促使公司減少分配股利；而在非國有控股公司中，上述動機較弱，因此外資股東將促使公司提高股利分配來減少可被內部人濫用的自由現金流。

同時，來源于不同法系國家的外資股東所能發揮的作用也會有所區別。La Porta et al.(2010)[21]研究指出，英美法系和大陸法系國家的法律保護程度存在差異，英美法系國家法律保護程度較高，公司經營有一個較好的外部環境，同時自身治理機制也相對完善；而大陸法系國家法律保護程度較低，因此不論是公司外部經營環境還是內部治理機制都仍不完善。來源于不同法系國家的外資股東自身公司治理結構的差異會導致各自的持股動機也不相同，因而其所能發揮的公司治理作用也不盡相同?；诜ㄅc金融學派領域的研究可以推斷，英美法系國家的外資股東能夠更為有效地發揮公司治理作用，即能對公司股利政策產生更為顯著的影響。

由以上分析可得假設3和假設4：

H3：在國有控股公司中，外資持股將降低股利分配水平；在非國有控股公司中，外資持股將提高股利分配水平。

H4：相較于大陸法系外資股東，英美法系外資股東能夠更為有效地發揮公司治理作用。

實證研究設計

一、數據來源與樣本選擇

本文選取2004～2012年A股上市公司作為研究的初始樣本，并對初始樣本進行了篩選：(1)剔除金融行業上市公司；(2)剔除ST上市公司；(3)剔除非金字塔控股結構上市公司；(4)剔除2004年之前未上市的公司。經過篩選后，最終共得到6417個樣本組成平衡面板數據。公司治理數據來源于CSMAR數據庫，財務和股利分配數據來源于Wind數據庫，外資持股及來源地信息等數據來自年報手工查詢。

二、變量設定

1.因變量

本文將股利分配水平作為因變量，并采用三種方法進行衡量：首先，由于股利是在公司獲得凈利潤后才可以進行分配，因此第一種方法為每股股利除以每股凈利潤(Payout1)。其次，由于公司在有充足的自由現金流的情況下才有能力分配股利，因此第二種方法為每股股利除以每股企業自由現金流(Payout2)。再次，根據La Porta et al.(2000)[21]的研究，由于凈利潤和自由現金流兩種會計指標都有被人為操縱的可能性，因此本文采用每股股利除以每股營業收入來作為第三種計量股利分配水平的方法(Payout3)。

2.自變量

(1)最終控制人性質。借鑒劉芍佳等(2003)[29]的做法，本文通過追溯金字塔控股結構的頂端來識別最終控制人的性質，并按照最終控制人性質將上市公司將劃分為國有控股和非國有控股兩種類型。當State為1時，最終控制人性質為國有股東；當State為0時為非國有。

(2)兩權分離度。本文采取兩種方法衡量兩權分離度，其中控制權比例取控制鏈條上最終控制人持股比例的最小值，而現金流權比例為每一控制鏈條上最終控制人持股比例的乘積。第一種衡量兩權分離度的方法為控制權減現金流權(CV1)；第二種為控制權減現金流權后除以現金流權(CV3)。CV1和CV2的值越大說明兩權分離度越高。

(3)外資持股水平。根據周縣華等(2012)[36]的定義，本文采用公司前十大股東中外資持股比例的總和來計量外資持股水平。同時，本文按照股東來源地將外資股東細分為英美法系股東2和大陸法系股東，分別研究其對股利分配的影響。

3.控制變量

借鑒宋福軼和屈文洲(2010)[32]、Bradford et al.(2013)[8]等的研究，本文將其他可能影響公司股利分配政策的因素作為控制變量。這些變量包括：公司規模、資產負債率、市值賬面比、留存資產收益比、現金流量、企業自由現金流、金字塔結構的復雜性、高管持股比例、董事會規模、董事會獨立性、股權制衡度、總資產收益率、公司前一期股利發放水平。變量定義詳見表1。

三、模型設定

本文設定模型(1)分析最終控制人性質不同時股利分配水平和動機有何差異，同時設定模型(2)分析外資持股在不同性質公司中對股利分配水平的影響。

表1 主要變量及定義

實證結果與分析

一、描述性統計分析

表2 描述性統計分析

表2為描述性統計分析，包括對全樣本和以最終控制人性質為基準的分樣本分析。為控制極端值的影響，本文對主要連續型變量在1%的水平上進行了縮尾處理。通過比較股利分配指標的均值可看出，國有控股公司的股利分配水平高于非國有控股公司；金字塔結構的復雜性的均值為5.809，而最大值則達到了42。3通過比較均值可得，國有控股公司的金字塔結構復雜性(5.353)低于非國有控股公司(6.925)；兩權分離度的指標顯示，國有控股公司的兩權分離度小于非國有控股公司；外資持股比例均值為2.6%，說明在公司前十大股東中，外資持股比例仍較低。通過比較分樣本的均值可得，外資股東在非國有控股公司中的持股比例更高(2.7%)，這可能是由于非國有控股公司的公司治理水平更高，主要表現在：非國有控股公司的股權制衡度較高(19.1%)；具備較強的成長性(3.283)；其董事會獨立性也更高(0.361)且董事會規模較小(2.176)；高管持股比例也更高(0.238%)。留存資產收益比(REA)在全樣本下的均值為0.129，而國有控股公司的留存資產收益比的均值(0.126)高于非國有控股公司(0.137)；企業自由現金流指標(FCF)在全樣本下均值為0.0539，而國有控股公司的自由現金流水平(0.0566)要高于非國有控股公司(0.0474)；國有控股公司的現金流量水平高于非國有控股公司。這兩個指標同時說明，國有控股公司更有能力進行股利分配。

二、實證結果分析

1.最終控制人性質與股利分配動機研究

本文采用Tobit模型對股利分配水平進行分析，表3的回歸(1)至(3)分別列示了以三種股利分配水平衡量方法為自變量下的回歸結果。結果顯示，最終控制人性質在三個回歸中均顯著為正，這說明國有控股公司的股利分配水平高于非國有控股公司，這一結論驗證了假設1。同時，通過分析兩權分離度指標發現，CV1的系數為正且在因變量為Payout2時在10%的水平上顯著為正，說明公司可能有利用股利分配來掩飾掏空行為的動機。

為進一步驗證兩權分離度與股利分配水平的相關關系，本文同時引入基于公司最終控制人性質的分組回歸，分別研究兩權分離度在國有和非國有控股公司中對股利分配的影響。表4中回歸(1)至(4)列示了分組回歸結果，其中回歸(1)和(3)分別為自變量為CV1和CV2時國有控股樣本的回歸結果；回歸(2)和(4)則為非國有控股樣本的回歸結果。由回歸(1)和(3)可得，CV1和CV2的系數分別在5%和10%的水平上顯著為正。這一結果說明，在國有控股公司中，兩權分離度越高時股利分配水平越高。同時，由(2)和(4)的回歸結果可得，兩權分離度指標在非國有控股公司中并不顯著。這一結論驗證了假設2，即出于掩蓋掏空行為的動機，在國有控股公司中，兩權分離度越高時將分配高額股利。外部投資者意識到國有控股公司的兩權分離度較高時自身利益受到侵害的可能性越高，其投資意愿將下降。此時國有控股公司需要分配更高的股利來緩解外部投資者對掏空的擔憂，進而轉移外部投資者的視線，掩蓋掏空行為。

表3 最終控制人性質與股利分配水平

表4 最終控制人性質與股利分配動機

表4中控制變量的結果顯示，股利分配水平與資產負債率呈反比而與公司規模成正比；股利分配與資產收益率均在1%的水平上呈正相關關系；當公司有較強的成長前景時，將傾向于留存更多的凈利潤而減少股利分配；留存資產收益比與股利分配水平呈顯著正相關，說明當留存資產收益比越大，即當公司處于成熟期時，公司將提高股利分配水平，驗證了股利生命周期理論(姜永盛等，2014)[28]；公司前一期的股利分配水平的系數在1%的水平上顯著為正，說明當期的股利分配水平將受前期水平的影響。在反映公司治理水平的變量中，高管持股在非國有控股公司中能夠更好地發揮正向作用；董事會規模越大，股利分配水平越高，且這一關系在國有和非國有控股公司中均顯著。

2.外資持股與股利分配研究

本文引入外資股東持股變量來衡量外資持股對股利分配水平的影響，分析外資股東在最終控制人性質不同的公司中能發揮何種作用。同時，本文按照外資股東來源地將其細分為英美法系和大陸法系股東。表5列示了回歸結果，其中回歸(1)至(2)分別分析了國有控股和非國有控股公司中外資持股對股利的影響；回歸(3)至(4)和回歸(5)至(6)分別分析了當外資股東來源于英美法系和大陸法系國家時對股利的影響。由回歸(1)至(2)可得，外資持股在國有控股公司中與股利分配顯著負相關，說明外資持股比例的提高會降低股利分配水平；而在非國有控股公司中，外資持股變量系數為正但不顯著，假設3得到驗證。由于在國有控股公司中，外資股東預期到公司可能會通過分配高額股利來掩蓋掏空行為，因此會要求公司降低股利分配水平。這一結論說明在國有控股公司中，外資股東能夠有效地發揮公司治理作用，抑制公司將股利分配作為掩蓋大股東掏空的“面具”的行為；而在非國有控股公司中，外資股東的上述預期較弱，會要求公司提高股利分配水平來降低代理成本，因此外資股東也能夠在一定程度上發揮積極地公司治理作用。

由回歸(3)至(6)可知，英美法系股東持股比例與國有控股公司的股利分配水平在1%水平下顯著負相關，而大陸法系股東持股比例對股利分配水平的影響不顯著。因此，相比于大陸法系外資股東，來自英美法系國家的外資股東能夠更好地發揮公司治理作用，降低國有控股公司的股利分配水平，這一結論驗證了假設4。這是由于在英美法系國家中，法律對投資者的保護水平較高，來自英美法系國家的外資股東也多數秉持了長期投資的理念，因此將通過降低股利分配的方式積極遏制公司利用分配股利來掩蓋掏空的行為。

表5 外資持股與股利分配水平

三、穩健性檢驗

首先，借鑒Bradford et al.(2012)[8]的做法，本文考慮了股利分配是兩階段決策的結果這一可能性，并采用Heckman兩階段模型進行驗證：第一階段，公司首先決定是否分配股利，此時采用Probit模型進行分析，具體見模型(3)。模型(3)中，Dividend衡量公司是否發放股利，當公司發放股利時取值為1，否則為0；第二階段，公司股利決定分配水平，此時將第一階段回歸產生的IMR(逆米爾斯比率)4代入模型(1)并采用OLS方法進行估計。由表6中回歸(1)至(4)的結果可知，在國有控股公司中，兩權分離度與股利分配水平的正相關關系并未發生變化，因此前文結果是穩健的。

其次，考慮到外資持股與股利水平的回歸有可能會產生自選擇偏差問題(self-selection bias)，即外資股東有可能更傾向于持股股利分配水平較高的公司，因此借鑒Doidge et al.(2004)[12]的方法，本文同樣采取Heckman兩階段模型來解決這一問題。第一階段構建Probit模型考察影響外資持股的因素，具體方法見模型(4)。其中Fshare為外資持股虛擬變量，當有外資持股時為1，否則為0；Large為第一大股東持股比例，反映股權集中度。第二階段將IMR值代入模型(2)并采用OLS方法進行估計。表6回歸(5)至(8)結果顯示，在國有控股公司中，外資持股將降低股利分配水平，起到積極的公司治理作用，說明前文結果是穩健的。

研究結論和啟示

在中國特殊的制度背景和股權結構下，國有控股和非國有控股公司不僅在股利分配水平上存在差異，其動機也不同。而外資股東作為一種重要的公司治理安排，能夠發揮怎樣的作用也會受到最終控制人性質的影響。因此，本文選取2004～2012年中國A股上市公司的樣本研究了最終控制人性質不同的公司進行股利分配的動機，并探究了在股利分配動機不同時外資股東對股利分配水平的影響，得出的結論為：

表6 穩健性檢驗

第一，相比于非國有控股公司，國有控股公司的股利分配水平更高。從兩權分離度與股利分配的相關關系可得出不同最終控制人性質的公司進行股利分配的動因。在國有控股公司中，兩權分離度越高，股利分配水平越高，說明國有控股公司更傾向于利用股利分配來掩蓋掏空。而這一動機在非國有控股公司中并不顯著。

第二，外資股東并非單純的“現金股利追逐者”，其對股利分配水平的作用在最終控制人性質不同時有所差異。在國有控股公司中，外資股東意識到股利分配可能是掩蓋掏空行為的工具，因此將積極促使公司降低股利水平，使外部投資者對掏空行為保持警惕；而在非國有控股上市公司中，外資股東的這一預期較弱，因此其持股比例的上升不會降低股利分配水平。

第三，相較于來源于大陸法系的股東，英美法系的股東能夠更為有效地發揮公司治理作用，抑制國有控股公司利用股利分配掩飾掏空的行為。

本文的實證結論具有以下兩點政策含義：第一，監管部門在要求上市公司提高股利分配水平的同時需關注公司分配股利的動機，防止“惡意派現”行為給中小股東的利益帶來更大的損害；第二，積極引進外資股東持股，改善投資者結構，降低大股東與中小股東間的代理成本。在引進外資股東的同時，應注重股東來源地，多引進法制意識較強、公司治理機制較完善的英美法系股東持股，使外資股東隊伍能夠發揮更為積極的公司治理作用。

本文也存在一些不足之處：首先，為構建平衡面板數據，本文將2004年前未上市的公司進行了剔除，因此本文的研究樣本以滬深主板市場為主。在未來的研究中還應將創業板市場上的公司納入討論范疇。其次，外資股東除直接持股上市公司股份外，還可以通過間接持股的方式參與上市公司治理，這也是以后有待進一步研究的方向。

注釋

1.大股東的收益包括現金流權收益和控制權收益，高額股利分配在滿足中小股東訴求的同時也會給大股東帶來較高的現金流權收益。但是根據“股利稅收理論”觀點，高額現金股利所帶來的稅收負擔會使大股東降低股利分配的意愿。因此，大股東高額股利分配的動機可能并不在于獲得較高的現金流權收益，而在于獲得更為隱蔽、獲取成本更低的收益。

2.在英美法系國家中，包括英屬維爾京群島和百慕大群島等避稅島。而來自這些避稅島的公司多是以避稅的名義而設立的，因此其所能產生的公司治理作用可能無法與其他英美法系公司相提并論。因此在進行分組研究時，本文將來自避稅島的外資股東從英美法系股東中予以剔除。

3.這一結果為變量經過縮尾處理后所得，在縮尾前金字塔結構復雜性指標的最大值達到380。金字塔結構最為復雜的上市公司為大冶特鋼(000708.SZ)，其金字塔結構中的控制權鏈條數為20，金字塔層級數為19。

4.IMR為逆米爾斯比例(inverse mills ratio)，是Heckman兩階段模型中的第一階段Probit模型回歸所得的變量值。將IMR值代入第二階段回歸的作用是為控制樣本自選擇問題。