投資者“用腳投票”了嗎？
——基于中國基金業丑聞的實證研究

劉亞琴

(上海立信會計學院金融學院，上海 201620)

引言

2000年《基金黑幕》的刊登引發了中國證券界震動，自此基金監管成為管理層重點關注的問題之一。然而在經歷了相對平穩的幾年后1，中國基金業再次丑聞頻出。尤其是2007年曝出的唐建“老鼠倉”2事件再度引發投資者對基金監管的關注，基金業發展的誠信基礎又一次被推到輿論的風口浪尖。其后，盡管基金“老鼠倉”被監管部門持續打擊，然而仍屢禁不止且時有發生，成為當前基金監管的難題。投資者紛紛質疑監管部門量刑過輕、處罰力度不強，現有監管及法律無法起到根本的震懾作用(李俠，2013)[33]。

與已有研究側重以激勵制度來規范基金管理者行為不同，本文提出加大懲罰更能制約基金管理者行為。行為金融學認為，人類存在“損失厭惡”(Loss Aversion)，即人們在面對同樣數量的收益和損失時，感到損失更加難以忍受，同樣數量損失帶來的痛苦程度遠大于同樣數量收益帶來的幸福程度(Kahneman and Tversky, 1979)[14]。因此我們認為，加重處罰比增強激勵更能約束基金管理者行為。而且，中國基金業實踐也表明，激勵制度是遠不足以制約基金管理者行為的。盡管國內很多研究認為，公募基金固定管理費制度是導致基金管理者罔顧投資者利益的重要原因，并提議將基金管理者收益與基金業績聯系在一起3加強激勵以規范其行為，然而2012年3月從容投資同樣曝出“老鼠倉”，折射出單純從激勵角度讓管理者“和投資者利益捆綁緊密”難以約束其行為。基于“損失厭惡”理論與中國基金市場實踐，本文認為，在“老鼠倉”屢禁不止的事實以及在當前呈蔓延擴散的態勢下4，加重懲罰比提升激勵更能震懾基金管理者。

由于中國監管法規的局限性，基金“老鼠倉”受到的懲罰偏輕5，因而通過其他途徑加重懲處十分必要。開放式基金的贖回機制正是懲罰基金管理者違規行為的天然手段，投資者“用腳投票”會造成基金資金流出降低管理者收入，將基金管理者違規行為“和自身利益捆綁緊密”，這種市場懲罰直接加大“老鼠倉”的違法成本，勢必導致基金管理者迫于利益受損的痛苦而約束自身行為，是一種極其重要的基金監管方式。然而在實踐中由于各種原因6，投資者面對基金管理者過錯卻可能沒有動用贖回機制，從而難以達到懲戒管理者的目的。那么，對于基金市場頻頻爆出的丑聞亂象，中國基金投資者“用腳投票”了嗎？本文以“老鼠倉”這一近年來中國基金業最為轟動的丑聞為例，首次對這一典型違規行為的監管進行規范研究。

首先，本文實證分析“老鼠倉”丑聞對基金投資者贖回行為的影響。如果投資者對卷入“老鼠倉”的基金積極“用腳投票”，將導致該基金資產規模顯著減少，這就意味著基金管理者違法成本被加重，利益受損必然使其違規行為受到威懾。因此，本文將檢驗“老鼠倉”丑聞是影響丑聞基金自身資金流的因素。

其次，特別地，本文將研究投資者對基金管理公司的追責行為，考察市場是否懲罰了發生“老鼠倉”的基金管理公司。從基金投資者角度，購買基金首先選擇的是基金管理公司，這是出于對基金管理公司的信任(Trust)。然而“老鼠倉”丑聞動搖了投資者信任，涉事基金管理公司事后往往申明“老鼠倉”純屬基金經理“個人行為”且無需為“老鼠倉”承擔連帶責任7，這顯然不利于對“老鼠倉”進行日常監管，同時也變相降低了“老鼠倉”的違法成本。“老鼠倉”的發生與基金管理公司在風險控制、用人等多方面的管理漏洞有很大關系，只注重懲戒基金經理而忽略追責基金管理公司，勢必削弱處罰的威懾力并留給“老鼠倉”繼續孳生的空間。我們研究市場是否對其進行追責懲罰，如果投資者對整個丑聞基金家族“用腳投票”，則意味著縱然基金管理公司不會受到監管機構和法律制度的制裁，而市場則不會讓其脫逃“老鼠倉”的連帶責任，這種超越監管和法律能力的處罰無疑會對基金管理公司產生一定的震懾。為此我們將檢驗“老鼠倉”對丑聞基金家族資金流的影響。

最后，我們檢驗究竟是哪一類基金投資者積極“用腳投票”。美國瑞銀/蓋洛普(USB/Gallup)投資者樂觀指數調查表明，不同類型投資者對基金丑聞的反應是不一樣的，一部分基金投資者更容易受到丑聞影響，成熟的投資者更有可能因丑聞撤出資金(Jacobe, 2003)[12]。因此，較之于基金個體投資者，基金機構投資者具備更強的監督能力(James和Karceski, 2006)[13]。然而與成熟市場基金投資者中機構投資者占大多數比例不同，我國基金投資者結構中個體投資者占據絕對主導，這就有可能導致對基金管理者的監督較為松散，從而影響“用腳投票”的有效行使。我們檢驗我國個體投資者和機構投資者對待基金丑聞的贖回行為差異，從中尋找對完善基金監管的啟示。

通過研究2007～2013年間的“老鼠倉”丑聞，我們發現，投資者沒有對丑聞基金本身“用腳投票”，在“老鼠倉”曝光后1年內，丑聞基金自身的資金凈流入為負值，但在統計上并不顯著。進一步研究發現，丑聞基金家族在“老鼠倉”曝光后1年內受到投資者顯著懲罰，資金凈流出達12.6%，即基金丑聞存在溢出效應；對照組檢驗結果顯示，丑聞基金家族的資金流出并非市場大環境所造成。這表明投資者認為基金管理公司在“老鼠倉”事件中負有責任，“老鼠倉”屬于基金經理“個人行為”的說法是得不到市場認可的。投資者雖然無法懲罰已離職的基金經理，然而卻能以監管機構和法律制度所不及的方式懲處基金管理公司。在此基礎上，我們把基金管理公司在丑聞曝光后的1年分為4個丑聞季度，結果顯示在第3、4個季度整個丑聞家族的資金凈流出已變得不再顯著，說明丑聞對基金投資者贖回行為的影響會隨著時間而逐漸減弱。本文還發現，對丑聞更積極“用腳投票”的是基金個體投資者，這與國外研究結果是不一致的，我們認為中國基金投資者結構的“用腳投票”悖論與受損投資者補償機制缺失有關。

研究“用腳投票”對基金投資者保護和基金管理公司治理具有重要意義。首先，“用腳投票”為投資者保護自身利益提供了途徑。與一般上市公司投資者不同，開放式基金投資者可以主動撤回資金。基金管理公司發生“老鼠倉”并非突然顯現，其癥結往往隱患已久。尤其對于在資金和信息上處于劣勢的個體投資者，“老鼠倉”反而成為暴露基金管理公司存在問題的窗口，“用腳投票”可以保護投資者自身利益避免因管理者過錯而繼續遭受損失。其次，“用腳投票”有助于促使基金管理公司加強內部治理。投資者對丑聞基金家族大幅贖回改變了基金管理公司無需為“老鼠倉”擔責的狀況，基金管理公司迫于贖回壓力就有動力在事前采用合適的治理機制、強化風險控制等以降低違規行為出現的可能性。

本文的研究對當前基金監管具有現實意義。激勵不足、違規成本過低以及基金管理公司缺乏連帶責任被認為是基金“老鼠倉”屢禁不止的三大主要原因。一直以來，基金監管側重于激勵機制研究，不斷嘗試“和投資者利益捆綁緊密”的激勵機制設計去規范基金管理者行為，然而中國基金業實踐表明，單純依靠激勵制度的監管遭遇到了現實困境。本文以“損失厭惡”原理為理論依據，提出加重處罰是制約基金管理者行為更為有效的方式。然而受制于中國監管機構權限和現行法律制度，“老鼠倉”違規成本極低，因此開放式基金的贖回機制對于基金監管更顯意義重大。本文發現，投資者對發生“老鼠倉”的基金管理公司“用腳投票”，這一結論可以解釋基金管理公司為什么在無需為“老鼠倉”承擔責任的情形下，近年來也不斷采用多種措施防范從業人員進行違規交易8，這種內控的增強與市場懲罰造成的威懾不無關聯。然而對于離職的涉事基金經理，市場力量卻懲罰不到，加之監管法規在落實懲罰時力度亦屬偏輕，基金經理個人的違規成本仍舊極低，因此從政策制定上加大對基金經理個人處罰力度顯得尤為迫切重要。此外，中國投資者結構所呈現的“用腳投票”悖論反映了設立受損投資者補償機制的必要性。這些都成為當前基金監管亟待解決的問題。

文獻綜述與研究假設

本文通過研究基金丑聞對投資者贖回行為的影響,探尋制約基金管理者行為的監管途徑,主要文獻涉及基金監管、基金溢出效應以及基金投資者行為差異3個方面：

一、基金監管研究

基金監管研究主要從監管制度安排、董事會監督以及市場約束機制三個角度展開，其中市場約束機制研究與本文關聯最為緊密。

1.監管制度研究

國外關于基金管理者錯誤行為的監管制度研究，主要圍繞美國2003年爆發的共同基金丑聞展開。針對丑聞中所牽涉的延遲交易(Late Trading)和擇時交易(Market Timing)行為[28]，美國證監會(SEC)實施了新的共同基金監管制度，要求基金公司董事會獨立性達到規定標準。Ward(2005)[5]提出用遠期定價規則來防止延時交易與市場擇時行為，Houge和Wellman(2005)[9]則建議將公允價值定價與強制性短期贖回費結合并用。Smith(2007)[27]指出監管可以約束管理者行為保護公眾利益是缺乏證據的，并呼吁促進對外部市場約束機制的研究。

2.董事會監督研究

公司型基金目前是歐美國家證券投資基金的主流形式，基金投資者作為基金公司股東，可以通過董事會對基金管理者實施監督，因而基金公司董事會被大量基金監管研究所關注(Ferris和Yan，2007；Khorana等，2007)[8][15]。

一些研究認為，董事會獨立性越高，則監管越有效。由于管理層在選舉董事會成員中發揮作用，當出現意見分歧時，單個董事會成員就不愿意站出來反對管理層(Mace，1986)[17]，甚至與管理層之間存在串謀(Tufano和Sevick，1997)[29]。針對共同基金丑聞，SEC要求每個基金董事會具有獨立的董事會主席，至少四分之三的獨立董事或理事成員(Choi和Kahan，2007)[4]。然而另一些研究表明，基金董事會的構成解釋不了基金行為(Qian,2006)[23]。Ferris和Yan(2007)[8]認為，公眾和監管機構最為關注的董事會和董事長的獨立性與基金丑聞的發生率無關。Fama和Jensen(1983)[6]也在很早指出，與非金融公司相比，公司型基金的董事會在管理控制過程中沒有那么重要，因為股東可以直接從基金中撤回資金。

3.市場約束機制研究

市場約束機制中最重要的就是投資者“用腳投票”(Qian, 2011)[24]，即開放式基金贖回機制讓投資者擁有撤回資金的權利。“用腳投票”機制屬于基金資金流的影響因素范疇。大量研究表明基金資金流受多種因素影響，例如基金歷史業績(Sirri和Tufano，1998)[26]、名稱更改(Rau等，2005)[25]、費用(Barber等，2005)[1]及投資者情緒(Idro，2004)[11]等。

Choi和Kahan(2007)[4]最先發現，基金丑聞也是影響資金流的一個重要因素，投資者會從丑聞基金中撤出資金。在《華爾街日報》首次披露丑聞9后的12個月內，丑聞基金遭遇到顯著的資金流出。丑聞程度越嚴重，資金流出則越多。Potter和Christopher(2012)[22]研究也發現卷入丑聞10的基金隨后經歷了顯著的資金流持續減少，即便減少收費也無法將投資者重新吸引回到受影響的基金。Qian(2011)[24]則論證了投資者“用腳投票”是一種防止基金管理者違規行為的有效機制，并表明謹慎投資者(Vigilant Investors，即能夠有效使用“用腳投票”的投資者)集中度較高的基金卷入丑聞的可能性更低；反之，基金經理更可能從事破壞投資者利益的行為。

綜觀以上研究，盡管Fama和Jensen(1983)[6]很早指出基金投資者直接撤回或增加資金是一種有效的市場監督機制，已有基金監管文獻仍多集中于監管制度安排、尤其是董事會監督。然而這兩者的監管有效性不斷遭到質疑，越來越多的學者轉而從“用腳投票”的市場約束機制中尋求制約基金管理者行為的途徑。例如，Nourmand(2004)[21]認為沒有必要實施新的監管規則，因為市場會懲罰管理者的過錯；董事會監督也無助于防止基金管理者的違規行為(Qian，2006；Ferris和Yan，2007)[23][8]，而投資者“用腳投票”能直接減少基金管理者收益，對其產生有效的威懾(Choi和Kahan，2007；Qian，2011；Potter和Christopher，2012)[4][24][22]。

對中國基金監管而言，投資者“用腳投票”的重要性尤顯突出。一方面，當前基金監管制度下，基金管理者的違法成本極低是“老鼠倉”行為無法被有效遏制的根本原因11(張煒，2013)[40]。另一方面，中國實行契約型基金治理結構，基金投資者不具備股東的地位，基金管理公司董事會不是投資者利益的保護者，因此對公司型基金可能有效的董事會治理機制對我國的基金監管并不適用(彭文平和肖繼輝，2008)[36]。投資者積極“用腳投票”能夠讓基金管理者付出更大的違規成本，更好地保護自己利益(Qian，2011)[24]。然而面對市場頻頻曝出的“老鼠倉”丑聞，中國基金投資者“用腳投票”了嗎？基于此，本文提出第1個研究假設：

H1：投資者對丑聞基金的“用腳投票”，即“老鼠倉”事件曝光后會引起丑聞基金顯著的凈資金流出。

二、基金溢出效應研究

基金溢出效應認為，同一個基金家族的基金彼此之間存在相互影響，單個基金的資金流會受到家族內部其他基金的業績(Nanda等，2004)[20]、媒體曝光程度(Sirri和Tufano，1998)[26]及費用(Huij，2007)[10]等因素影響。

Choi和Kahan(2007)[4]發現基金丑聞也存在溢出效應，即卷入丑聞的基金對同一家族中其他基金聲譽產生負面影響，從而導致家族內其他基金也遭遇到顯著的資金流出；丑聞基金在基金家族總資產中所占比重越大，溢出效應越強。Potter和Christopher(2012)[22]研究也表明卷入丑聞的基金公司持續數年遭遇顯著的資金流減少。

對基金管理公司追責問題的缺失是我國基金“老鼠倉”屢禁不止的另一個重要原因(高國華，2013)[30]。實際上，“老鼠倉”是典型的職務行為，基金管理公司對此負有不可推卸的責任。12在相關法律缺失的情形下，基金丑聞溢出效應可以通過市場實現對基金管理公司的追責懲處，從而對基金管理公司強化內部風險控制起到督促作用。因此，本文提出第2個研究假設：

H2：投資者對丑聞基金家族的“用腳投票”。即基金丑聞存在溢出效應，“老鼠倉”事件曝光后導致丑聞基金家族中其他基金出現顯著的資金凈流出。

三、基金投資者行為差異研究

已有研究大多集中于基金業績會引起不同投資者贖回行為差異，主要表現為一部分投資者會把資金從前景差的基金轉入前景好的基金，另一部分則不會(Zheng，1999)[7]。

Potter和Christopher(2012)[22]將基金丑聞引入業績－資金流關系，發現無論丑聞過后基金業績如何，個體投資者的資金持續從受丑聞影響的基金中流出，而機構投資者會再回到業績良好的基金。Qian(2011)[24]研究發現，機構投資者能夠有效“用腳投票”，個體投資者可能缺乏知識和信息或成本相對于收益過高而對基金管理者的監督較為松散，導致“用腳投票”權不能被有效使用，因此基金管理者侵害投資者利益的可能性較大。

與海外市場相比，中國存在基金投資者結構悖論。以美國為代表的海外基金市場的投資者結構中，機構投資者占據主要部分。然而中國開放式基金中個體投資者持有比例為74.2%，遠超過機構投資者13，這意味著中國投資者對基金管理者“用腳投票”可能與成熟市場存在差異。Qian(2011)[24]指出，對于不能有效使用“用腳投票”的投資者，其他的基金監管方式尤為重要。因此“誰”在“用腳投票”關系到市場約束機制發揮基金監管作用的空間。那么中國的基金個體投資者和機構投資者究竟是誰在對基金丑聞“用腳投票”？本文提出第3個假設：

H3：機構投資者對基金丑聞“用腳投票”，即“老鼠倉”曝光后機構投資者贖回導致丑聞基金和丑聞基金家族顯著的資金流出；個體投資者則不然。

樣本數據與模型變量

鑒于“老鼠倉”事件的主角是基金經理以及中國投資者“買基金就是買基金經理”的投資習慣，基金經理聲譽密切關系到其所管理的基金，因此本文將“丑聞基金”定義為曝出“老鼠倉”丑聞的基金經理所直接關聯到的基金，包括兩類：一是被用來做“老鼠倉”交易的基金，二是沒有被直接做“老鼠倉”、但在事件曝光時涉事基金經理正在管理的基金。

一、樣本與數據

由于第1例基金“老鼠倉”丑聞曝光于2007年4月，因此本文選取2007～2013年期間所有被媒體曝光的“老鼠倉”事件中的“丑聞基金”為研究樣本。因本文研究投資者“用腳投票”行為，所以樣本只含有開放式基金。本文研究公募基金行業的股票賬戶“老鼠倉”，不含基金專戶與債市基金“老鼠倉”。14

本文開放式基金數據來自WIND金融數據庫。“老鼠倉”事件收集于網絡財經新聞報道及中國證監會公告，經整理后我們獲得了每起“老鼠倉”首次被媒體曝光時間、涉事基金經理姓名、每起“老鼠倉”涉及的“丑聞基金”及所屬基金管理公司。剔除基金專戶與債市基金“老鼠倉”與封閉式基金后，樣本期間公募基金行業共曝光“老鼠倉”事件13起，涉事基金經理13位，涉及到11家基金管理公司，最終樣本含32只“丑聞基金”。

本文對數據做了進一步處理：首先，對于2007年3月以后所發行基金，我們剔除第1個季度的數據。由于開放式基金3個月封閉期的要求，“幫忙資金”會在封閉期結束時大量撤離，因此新基金發行后第1個季度的資金流不能代表真實的資金流。其次，剔除2013年8月1日以后的觀測值。因為中國證監會要求2013年8月1日以后對持有期少于6個月的贖回行為強制征收贖回費，懲罰性贖回費必然降低投資者贖回。

二、基本模型與變量

1.基本模型

2.變量

(1)被解釋變量

基金資金凈流入(Fund_inflow)：

其中，NTA是基金凈資產，Return是當季基金收益率。

(2)解釋變量

丑聞期(Scandal)與丑聞季度(Scandal)：按照Choi和Kahan(2007)[4]的研究方法，把“老鼠倉”丑聞首次被媒體曝光后的1年定義為“丑聞期”(Scandal)，曝光當季及其后的1、2、3個季度依次定義為4個“丑聞季度”(Scandal_QN,N=1,2,3,4)。

在媒體首次曝光“老鼠倉”后的1年時間都屬于丑聞期，Scandal=1；其他時間，Scandal=0。

為了進一步考察投資者贖回行為的變化，我們在隨后的檢驗中將“丑聞季度”Scandal_QN(N=1,2,3,4)作為自變量。當“丑聞基金”處于第N(N=1,2,3,4)個丑聞季度時，Scandal_QN=1；否則，Scandal_QN=0。

(3)控制變量

基金業績(Return)：基金業績對未來資金流有顯著影響(Sirri和Tufano，1998)[26]。我們納入當季基金收益率控制基金業績的影響：

其中，NAVt和NAVt-1分別表示當期復權單位凈值和上一期復權單位凈值，基金的復權凈值可以排除基金分紅或拆分因素對凈值的影響。

基金風險(Std)：資產風險的大小影響投資者行為，投資者往往避免申購收益波動大的基金(Barber et al.,2005)[1]。我們用當季收益的標準差來度量風險(陸蓉等，2007)[34]。

其中，σt為基金當季度日收益率標準差，n為當季度內實際交易天數。

基金規模(Ln(TNA))：基金凈資產規模與基金資金凈流入正相關(Sirri和Tufano，1998)[26]。我們用前一個季度的基金凈資產對數值來度量基金規模(肖峻和石勁，2011)[39]。

基金年齡(Ln(Age))：基金年齡與凈值增長負相關，年輕基金的資金凈流量比老基金對歷史回報率的反應更加敏感(Chevalier和Ellison，1997)[3]，我們用上季末基金年齡的自然對數控制基金年齡差異對資金凈流量的影響(肖峻和石勁，2011)[39]。

基金分紅(Dividend)：投資者可能更愿意選擇歷史分紅率高的基金(肖峻和石勁，2011)[39]。因此，我們將分紅納入控制變量(陸蓉等，2007)[34]：

其中，Di為第i只基金t期末累計單位分紅。

基金費用(Load)：投資者申購基金行為受到基金費用支出的影響(Barber等，2005)[1]。與國內基金研究相同，本文沒有將費率指標納入控制變量(肖峻和石勁，2011)[39]。我們的理由不僅是因為國內基金的費用基本相同，更重要的是，事實上我們在將申購費、贖回費及其他費用納入模型后，檢驗結果顯示上述基金費用因存在多重共線性而被忽略掉。

此外，我們還控制了基金個體固定效應和年度固定效應，以消除基金本身以及市場行情對投資者贖回行為的影響。

投資者“用腳投票”了嗎？

“老鼠倉”作為基金投資的重大行業風險，對基金投資最大的影響在于對投資者信心的打擊(行芬，2014)[31]。投資者對當前基金業這一最大丑聞的反應究竟如何？本部分我們報告基金“老鼠倉”對投資者贖回行為的影響實證檢驗結果。

一、丑聞基金與投資者贖回

我們研究“老鼠倉”是否引發投資者對丑聞基金本身的贖回，即“老鼠倉”丑聞對卷入事件的單個基金資金流影響。“老鼠倉”本質上是一種財富轉移的方式，在基金經理利用公有資金拉高股價、率先賣出個人持股獲利時，基金投資者的資金可能因此被套牢。盡管涉嫌基金經理在“老鼠倉”曝光后均隨即離職，購買此基金的廣大持有人卻已然因此遭受虧損，因此可能會即時止損贖回份額；同時，“老鼠倉”丑聞必然導致該基金公信力折損，投資者也會因信任動搖而撤離資金。

1.基本檢驗

我們根據模型(1)進行檢驗假設1，表1中結果顯示在“老鼠倉”曝光后，丑聞基金自身并沒有遭遇投資者顯著贖回。丑聞期(Scandal)的系數為-0.039(表1第1列)，雖然為負數但統計上并不顯著，表明在丑聞曝光后1年內，盡管丑聞基金的資金凈流入有所減少，然而總體上投資者并沒有對其積極采用“用腳投票”。

表1第2列檢驗了丑聞曝光后4個季度內每一個丑聞季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)中涉事丑聞基金資金凈流入的變化，4個丑聞季度的系數均為負數但統計上均不顯著。該檢驗結果同樣意味著，在“老鼠倉”曝光后4個季度內，丑聞基金自身的資金凈流入雖然有所降低，然而整體上并沒有被投資者明顯贖回。上述2個檢驗結果均表明，在統計意義上投資者沒有對單個丑聞基金“用腳投票”。

“老鼠倉”造成基金投資者利益受損，然而為什么丑聞基金并沒有受到投資者顯著懲罰?我們認為可能有兩方面的原因：

第一個原因是“處置效應”。行為金融學認為，投資者存在“處置效應”，即面對損失時呈現風險偏好型，寧可繼續持有也不愿意實現損失；面對盈利時則往往急于兌現以“落袋為安”。當“老鼠倉”曝光時，投資者的利益遭受侵害已成既定事實，因此受“處置效應”影響不愿意贖回份額。

更重要的是，本文認為，受損投資者補償機制缺失進一步加強了投資者“處置效應”。“老鼠倉”事件中，受損投資者更關心的是自己遭受了多大損失、能否獲得補償以及通過什么方式或途徑獲得補償(譚冰梅，2013)[37]，然而現實中“老鼠倉”造成的損失數量難以界定、“老鼠倉”民事賠償訴訟機制缺失，導致投資者損失難以得到補償。如果贖回份額，意味著在既定損失之上再交納贖回費、如果轉而申購其他基金還需支付申購費……，潛在的追加成本加劇了投資者“處置效應”，因而更加不情愿贖回份額。

第二個讓投資者沒有顯著“用腳投票”的原因或許與丑聞基金更換基金經理有關。由于“老鼠倉”曝光后涉事基金經理均已離職，即便“用腳投票”也無法懲罰到基金經理本人；同時，由于中國投資者的樂觀主義15，可能對接任的基金經理抱有積極期待，因而沒有從丑聞基金中撤回資金。

表1中第1、2列控制變量檢驗結果顯示，資金凈流入與規模(Ln(TNA))顯著負相關，我們認為這反映了長期注重基金規模的發展模式并不得到投資者的認可，這在一定程度上為“片面追求規模擴張的粗放式基金業發展模式不應該繼續存在”的觀點提供了實證證據。資金凈流入與基金分紅(Dividend)顯著正相關，說明分紅行為可以吸引投資者申購(李科和陸蓉，2011)[32]。同時，資金凈流入與基金業績(Return)負相關，進一步驗證了中國基金市場的“贖回異象”(陸蓉等，2007；彭惠等，2012)[34][35]。資金凈流入與基金風險(Std)負相關則表明投資者會回避收益波動性大的基金。此外，資金凈流入與年齡(Ln(TNA))負相關折射了我國投資者追捧新基金的現實。16

表1 “老鼠倉”事件對丑聞基金資金流影響

2.穩健性檢驗

表2 “老鼠倉”事件對丑聞基金資金流影響(穩健性檢驗)

我們對上述結果進行了穩健性檢驗，在模型中加入收益的平方(Squre(Return))以體現基金資金流和收益之間可能存在的非線性關系；把當季收益的標準差(Std)替換為前一季度收益的標準差(Lag(Std))；納入所屬月份是否是12月份的虛擬變量(Year End)以控制投資者在年末重新平衡投資組合或機構投資者為了年底“做賬”、兌現利潤需要而出現“贖回潮”等因素的影響；納入丑聞時期及丑聞季度和收益之間的交互項Scandal*Return以及Scandal_QN*Return,(N=1,2,3,4)以避免“老鼠倉”所引起的投資者贖回受到各丑聞時期業績的影響；我們還省略了基金個體固定效應以及年度固定效應。

表2第1、2列顯示，投資者對丑聞基金本身的贖回行為與基本檢驗結果完全一致。

本部分結果表明，由于“老鼠倉”基金經理離職，“用腳投票”機制不會對其產生影響。在這種情形下，如果法律制度對其懲罰偏輕，那么在“老鼠倉”巨大收益的誘惑下，基金經理鋌而走險成為必然。因此，對于違規的基金經理個人，從法律制度上加重處罰產生震懾效應極為重要。

二、基金丑聞的溢出效應研究

本部分我們對模型(1)加以調整檢驗假設2，研究投資者對丑聞基金家族的贖回行為，即基金丑聞的溢出效應。我們之所以認為基金丑聞可能存在溢出效應，是基于兩個原因：一是“老鼠倉”丑聞暴露出整個基金管理公司內控機制可能存在嚴重漏洞，造成其旗下的其他基金公信力下降；二是基金管理公司對待“老鼠倉”逃避責任的態度更令投資者質疑其自查反省能力，在更大程度上對其失去信任17。因此，投資者可能對基金管理公司采取“用腳投票”。

1.基本檢驗

丑聞溢出效應是指“老鼠倉”丑聞對涉事基金管理公司旗下其他基金(不含丑聞基金)資金流的影響。我們用Family_inflow表示丑聞基金家族資金流變化(不含丑聞基金)。

表3表明，基金丑聞存在顯著的溢出效應，即投資者從曝出“老鼠倉”的基金管理公司中顯著撤出資金。第1列顯示丑聞期(Scandal)系數為負且在統計上顯著，意味著在“老鼠倉”曝光后1年內，丑聞基金家族的其他基金受到了牽連，遭遇投資者大量贖回，資金凈流出高達12.6%。第2列顯示4個丑聞季度(Scandal_Q1至Scandal_Q4)的系數均為負值，再次表明“老鼠倉”事件在曝光后1年內都對涉事基金管理公司產生負面影響，造成其旗下基金整體上出現顯著的資金凈流出。

這里引發的一個問題是，如何說明涉事基金管理公司旗下其他基金的資金流出是由丑聞所導致，而并非市場大環境所造成的？為此，我們將非丑聞家族的全部開放式基金作為對照組進行比較，考察“老鼠倉”曝光后這一大樣本的資金流以了解市場大環境的狀況。檢驗結果顯示丑聞期(Scandal)系數為-0.010(表3第3列)，即在丑聞曝光1年內，開放式基金總體上存在資金流出，然而在統計上并不顯著。因此，在丑聞期間，丑聞家族基金的資金流表現與整個開放式基金市場是顯然不一樣的。

在檢驗結果中有兩個值得注意的問題：

第一，4個丑聞季度的系數均為負值，但并非在統計上都顯著。其中，第1、2個丑聞季度系數分別在10%和5%的顯著水平上通過檢驗，而第3、4個丑聞季度基金家族資金凈流入的減少在統計上不顯著。這意味著在“老鼠倉”剛曝光后的前2個季度，投資者對丑聞基金管理公司信任大打折扣，從其旗下基金大幅撤出資金，然而“老鼠倉”事件對基金管理公司的影響將隨著時間流逝而逐漸減小。

表3 “老鼠倉”事件的丑聞溢出效應及對照組資金流變化

第二，第1、2個丑聞季度系數在大小和顯著水平上是存在差異的，對此我們或許可以從行為金融學的研究成果中得到解釋。已有研究發現，股市投資者對好消息會反應過度，而對壞消息反應不足(Barberis等，1998)[2]。對基金投資者而言，“老鼠倉”這一壞消息曝光會引起對丑聞家族旗下其他基金的大幅贖回，資金凈流出幅度為12.5%；然而由于反應不足的緣故，更明顯的“贖回潮”出現在丑聞曝光后第2個季度，資金凈流出達15.9%。更新的一項研究發現，樂觀主義投資者對壞消息更容易反應不足(Mian和Sankaraguruswamy，2012)[18]，這進一步支持了我們從反應不足角度解釋中國基金投資者在第1、2個丑聞季度贖回行為的差異。

2.穩健性檢驗

我們用同樣的方法對基金丑聞溢出效應進行穩健性檢驗。表4中結果與基本檢驗一致，支持了基金丑聞溢出效應的存在。

表4第3列顯示了對照組的檢驗結果，丑聞期(Scandal)系數(0.013)為正，即在丑聞期開放式基金整體上存在凈資金流入，進一步表明丑聞家族資金流出與市場大環境無關，而是受到家族“老鼠倉”丑聞影響。

本部分檢驗結果表明，在曝出“老鼠倉”丑聞后，當事基金管理公司遭遇顯著的資金凈流出。這一結果對于當前基金監管具有現實意義：

首先，從投資者角度，對基金管理公司“用腳投票”是維護自身利益、避免未來潛在風險的便捷途徑。“老鼠倉”交易以及涉事基金管理公司在“老鼠倉”曝光后撇清責任的言行，對在信息、資金上存在弱勢的大眾投資者是一種嚴重侵害，“用腳投票”成為投資者自我保護有效途徑。

其次，從基金管理公司角度，“用腳投票”將違規行為與自身利益捆綁在一起，有利于約束其加強內控機制。盡管“老鼠倉”在某種程度上關乎基金經理個人的職業道德和操守問題，然而基金管理公司撇清所有責任顯然是不恰當的。我們的結果也表明，投資者“用腳投票”讓基金管理公司因違規行為而承擔連帶責任。由于自身利益使然，來自市場的懲罰在一定程度上迫使基金管理公司為了維護自身利益而強化內控、反省自查。

最后，從監管角度，“用腳投票”成為現有監管制度的重要補充。在歷次“老鼠倉”事件中，監管部門沒有對任何一家基金管理公司予以處罰，基金丑聞溢出效應讓基金管理公司因違規行為而利益受損，這種獨立于監管與法制之外的市場懲罰加重了其違規成本，成為現有監管制度的重要補充。值得注意的是，丑聞溢出效應會隨著時間而淡化，因此從監管制度上設立懲處機制產生長效震懾仍是十分必要的。

表4 “老鼠倉”事件的丑聞溢出效應及對照組資金流變化（穩健性檢驗）

誰在“用腳投票”？

本部分研究機構投資者與個體投資者對待基金丑聞的行為差異以檢驗假設3。為此，我們需要把基金中這兩類投資者的資金流區分開來，來自基金機構投資者的資金凈流入(Inflow_instit)和個體投資者的資金凈流入(Inflow_indiv)分別為(Potter和Christopher，2012；左大勇和陸蓉，2013)[22][41]：

其中，Inflow_institt和Inflow_indivt分別是機構和個體投資者基金份額持有比例。

我們將基本模型(1)中被解釋變量分別調整為來自基金機構投資者的資金凈流入(Inflow_instit)和個體投資者的資金凈流入(Inflow_indiv)。

一、兩類投資者對丑聞基金的贖回行為比較

表5第1、2列是基金機構投資者和個體投資者對待單個丑聞基金的檢驗結果。丑聞期(Scandal)系數都為負值(-0.631和-8.969)，在統計上均不顯著，說明在“老鼠倉”曝光后1年內，兩類基金投資者都對丑聞基金存在贖回行為，然而均未造成顯著的資金流出。

表5 機構投資者與個體投資者對基金丑聞贖回行為比較

二、兩類投資者的基金丑聞溢出效應比較

表5第3、4列檢驗了兩類基金投資者對丑聞基金家族的贖回行為。第3列丑聞期(Scandal)系數為負(-2.958)未通過顯著性檢驗，表明機構投資者沒有對丑聞家族明顯“用腳投票”。與機構投資者不同，第4列顯示個體投資者對丑聞家族存在明顯的贖回行為，丑聞期(Scandal)的系數為負值(-10.749)且在5%的顯著水平上通過檢驗。

綜合上述結果，對于丑聞基金本身，機構投資者和個體投資者在整體上都沒有造成顯著資金凈流出；然而對于丑聞家族，兩類基金投資者的贖回行為顯著不同。兩類投資者都從丑聞家族中有凈贖回，不過只有個體投資者的贖回是顯著的，意味著個體投資者比機構投資者更積極動用了“用腳投票”、更嚴厲地處罰了基金管理公司。穩健性檢驗結果進一步支持了我們的結論。18

這一結論與國外研究截然相反。在發達市場上，機構投資者比個體投資者更積極地對基金管理者違規行為行使“用腳投票”(James和Karceski，2006；Qian, 2011)[13][24]。而中國基金市場更積極使用“用腳投票”機制是個體投資者而非機構投資者，這可能與“老鼠倉”中受損投資者補償機制缺位以及中國機構投資者自身特點有關：

一方面，個體投資者是我國證券市場中最弱勢群體，專業知識、獲取信息等方面的劣勢造成其對基金管理者的日常監督成本過高故而疏于監督，一旦基金管理者出現違法違規行為，民事賠償責任因法律制度缺失而被規避，投資者損失無法獲得相應賠償。與可能遭受的潛在損失相比，“用腳投票”的成本顯然微不足道，因此個體投資者選擇避開丑聞家族。

另一方面，機構投資者不僅在日常監督上對基金管理者具有優勢，而且承受風險的能力較強，可能會更注重丑聞之外的其他因素，例如業績(Potter和Christopher，2012)[22]。而我國機構投資者不積極“用腳投票”的一個可能原因是由于其自身風險意識淡漠。與發達國家機構投資者相比，我國機構投資者投機心態較重，普遍風險意識薄弱；加之機構投資者是“代人理財”，投入的資金都是其持有人的，并非是自有資金，因而機構投資者難以做到以為持有人獲取回報為己任，導致面對基金丑聞時沒有積極“用腳投票”回避風險。

結論

“老鼠倉”事件是繼“基金黑幕”以來中國基金市場最大的丑聞，令基金業再度深陷信任危機，成為制約中國基金業健康發展一大“毒瘤”(王軍，2014)[38]。在“老鼠倉”巨大經濟利益的誘惑下，傳統的激勵設計以及現有監管法規難以規范基金管理者行為。“損失厭惡”理論認為，基金管理者對損失帶來的痛苦遠比收益帶來的喜悅更敏感，因此本文從懲處機制角度研究對“老鼠倉”這一典型基金丑聞的監管。

本文研究表明，投資者“用腳投票”造成丑聞基金家族整體上出現顯著的資金凈流出，致使基金管理公司為“老鼠倉”付出代價。然而對于基金經理個人，這種市場懲罰卻無法發揮作用。較之于基金機構投資者，基金個體投資者更積極“用腳投票”，因為基金個體投資者更難以承受“老鼠倉”帶來的潛在損失。

本文對于基金理論研究具有一定的意義。首先，我們發現基金丑聞和業績、分紅等一樣，是影響基金資金流的因素之一。其次，基金丑聞和“明星基金”一樣存在溢出效應，會對家族旗下其他基金的資金流產生影響。最后，“信任”在基金行業中具有重要價值。大多數投資者選擇基金并不只是基于對業績的預期，還會基于一直以來所形成的信任，一旦任何事件破壞這種信任就會撤離資金(Kostovetsky, 2014)[16]。基金丑聞溢出效應則說明，投資者信任是建立在基金管理公司層面而非基金經理層面上的；而對于基金個體投資者，信任對其贖回行為的影響更加突出。

本文的結論對基金監管具有參考意義。第一，在“疏”“堵”結合的防治方式中，加大處罰力度對基金業違規行為更能產生震懾作用；第二，相對于處罰曝出“老鼠倉”的基金管理公司，加重對涉事基金經理個人的處罰更為迫切。雖然基金管理公司在法律上無需為“老鼠倉”受罰，但投資者“用腳投票”可以在一定程度上迫使其懼于贖回壓力而增強內部風險控制以防違規發生；然而對違規基金經理個人，不但監管法規對其現實處罰偏輕，而且投資者“用腳投票”也力所不及，“老鼠倉”為其個人帶來的收益遠超成本，因而違規行為難以被遏制。更重要的是，如果懲處力度難以對個人產生震懾作用，那么個人的違規行為便可能具有普遍性，從而孳生出行業腐敗；而隨著這種隱性的行業腐敗被日益公開化，整個基金行業公信力瀕臨喪失，甚至會導致整個行業被“用腳投票”。因此，當投資者“用腳投票”力所不及或力度不足時，那么足夠威懾力的行政與刑事懲處則顯得尤為重要，而較之于對基金管理公司追責，增強對違規基金經理個人的打擊力度更為迫切。第三，中國投資者結構下的“用腳投票”悖論，突顯出設立“老鼠倉”民事補償機制以及強化機構投資者“持有人利益代言人”意識對完善基金監管的意義。

注釋

1.《基金黑幕》引發了一系列制度變革，例如，推出開放式基金和《中國證券投資基金法》等。自2001年直至2006年基金業沒有太多被曝出的違規事件。

2.基金“老鼠倉”是指基金從業人員在使用公有資金拉升某只股票之前，先用個人資金在低位買入該股票，待用公有資金將股價拉升到高位后，率先賣出個人倉位進而獲利的行為。

3.例如，實行浮動費率制、基金自持等。

4.自2013年末以來數十位基金經理陷入“老鼠倉”調查。交易所引入稽查大數據系統檢測固然是“老鼠倉”被大量集中發現的原因之一，然而更重要的原因是，基金從業人員一直漠視監管法規屢屢違法違規的客觀事實。

5.目前中國內幕交易罪有期徒刑的上限為7年，罰款金額一般都低于基金經理1年的薪金(至今中國在處置“老鼠倉”時，對基金經理的罰款均不超過400萬元)。而美國這一罪名的刑罰可突破20年，罰款數量基本上可以令涉案人員傾家蕩產、負債累累。

6.例如，投資者可能沒有跟蹤財經新聞而沒有關注到基金管理者過錯；投資者可能想省卻贖回份額、再投資別處的麻煩等。

7.中國證監會對2013年博時基金經理馬樂“老鼠倉”事件的處罰決定之一是，對博時基金管理公司采取責令整改6個月等監管措施。

8.例如，在容易產生內幕交易的崗位如基金經理、投資總監的座位上方都安裝了攝像頭，采取處處有監控、每個環節人盯人的方法來防范。

9.指基金受到州或聯邦機構調查或處罰事件。

10.指卷入2003年共同基金丑聞中延時交易和擇時行為。

11.新浪財經一項針對馬樂“老鼠倉”案的網絡調查顯示，約78%的調查參與者認為“老鼠倉”頻發的主因是懲處力度不夠，17%和3%的參與者分別認為是基金公司管理混亂、從業者自律意識淡薄(張煒，2013)。

12.例如，證監會對馬樂“老鼠倉”案調查結果顯示，博時基金對投資管理人員的相關管理制度存在缺失與執行不嚴的情況。

13.2013年年報顯示，機構投資者在開放式基金中所占比例為25.8%。數據來源：Wind金融數據庫。

14.債市基金與股市基金“老鼠倉”的獲利途徑不同，股市“老鼠倉”經常是基金經理的單個主體行為；債市利益輸送，則是在公司內外部里應外合，易發窩案。

15.在禁止賣空的情形下，留在市場中的是樂觀主義投資者(Miller, 1977)[19]。

16.如前文所述，我們也控制了基金費用，因為存在多重共線性而被忽略。

17.根據2013年CFA協會和愛德曼公司投資者信任(CFA Institute/Edelman Investor Trust Study)調查，投資者認為，在建立信任方面，與行為相關的因素(包括對重大事件和危機發生時負責任的行為)較之于與投資表現相關的因素(例如獲取穩定的回報)更為重要。

18.限于文章篇幅，穩健性檢驗結果未在本文中列出。