產品市場競爭、管理層權力與橫向交叉持股
——基于我國資本市場的實證研究

郭葆春 黃蝶

(1.上海財經大學會計學院，上海 200433；2.暨南大學管理學院，廣東 廣州 510632)

引言

交叉持股(Cross Shareholding, Partial Ownership Arrangement)是一種特殊的股權結構，其狹義是指兩個或兩個以上的公司之間直接相互持有對方一定比例股份的一種股權結構；而廣義則涵蓋直接和間接持股，包括雙方或至少有一方是通過他公司、子公司等間接持有對方公司股份的股權結構。交叉持股在20世紀中期出現，在60年代末至90年代的日本、韓國等亞洲國家尤其盛行，出現了日本的六大核心企業集團等大型壟斷組織，引起了學術界的關注。我國的交叉持股是在20世紀90年代國有企業改革的背景下發展起來的。期初建立法人相互持股關系，以在資金合理流動的前提下，用較少的資金在較大程度上解決企業向股份公司過渡的問題；后續為解決國有股“一股獨大”的問題，國資委實行國有企業的股權多元化，提出地方和中央的企業可以交叉持股；十八大三中全會進一步強調發展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟”。雖然我國早期的交叉持股具有“行政色彩”，但進入21世紀后，市場日益開放、競爭更加激烈，加之制度背景發生巨大變化，多層次資本市場不斷發展、股權分置改革、股權趨向多元化等，使得參與市場競爭與產業發展所面臨的不確定性增大，交叉持股開始興盛并成為企業的重要經營戰略之一，逐步體現其“市場色彩”(儲一昀，2007)[21]。

交叉持股分為：橫向交叉持股，即參與企業處于同一產業內，是競爭對手的關系；縱向交叉持股，即參與交叉持股企業處于同一產業鏈上下游，是供應商與客戶的關系；混合交叉持股，即企業間沒有直接的產業聯系。交叉持股運行于資本市場，與產品市場密切相關，尤其以競爭企業間“共謀(collusion)”所采用的橫向交叉持股為典型。在我國，越來越多的企業采用橫向交叉持股，2007～2013年間分別存在71、70、55、75、93、57和53對，涉及除農、林、牧、漁業和傳播與文化產業之外的11個門類1，既存在于行業集中度較高的如電力生產供應業，也出現在競爭激烈的房地產業，如深振業(000006)和深長城(000042)在2007～2011年的直接橫向交叉持股。由此可見，橫向交叉持股在資本市場發揮了越來越重要的作用，其在產品市場產生和運用具備特定的動因。對我國產品市場橫向交叉持股的動因的專題研究，可以解決以下問題：(1)企業外部的產品市場競爭是否影響橫向交叉持股？(2)公司內部治理的管理層權力如何影響橫向交叉持股？(3)以上兩個內外因素如何交互影響企業橫向交叉持股行為？本文以2007～2013年我國的橫向交叉持股公司為研究對象進行實證分析。

文獻回顧

一、產品市場競爭與交叉持股

國外學者較早從產品市場的角度研究交叉持股，認為企業間交叉持股的目的是降低不完備合約所帶來的不確定性，抑制交易中的機會主義行為。在不完全競爭的產品市場中，廠商之間的決策互相影響，這種相互依賴的競爭關系使得廠商們傾向于通過共謀實現利潤總和最大化。為了避免某家廠商背棄共謀而謀取暴利，產業組織設計出具有“自動實施”(self-enforcing)功能的橫向交叉持股，與在產業鏈上下游企業間類似的作用機制使共謀被“強制執行”(Stigler，1964)[20]。橫向交叉持股的作用機理在于：如果一方違背契約，其余各方可以運用所持股份施加壓力和實施懲罰，從而抑制機會主義行為，使企業之間由非合作博弈轉變為合作博弈、獲取壟斷利潤，并改變市場競爭程度。

學者們以某些交叉持股發生較多的產業為對象，分析橫向交叉持股行為的動因和效應。例如，Alley(1997)[1]對比日本和美國的汽車制造業時發現，盡管日本汽車制造廠商存在共謀，但日本汽車制造業的競爭比美國更為激烈，從而支持交叉持股更有可能發生在競爭更為激烈的市場中，作為降低競爭強度、增加利潤的手段(Reitman，1994)[17]。Amundsen和Bergman(2002)[2]在對挪威和瑞士能源市場大型發電站的研究中證實，交叉持股提高了持股方公司的市場支配力，從而提高了市場價格。Choi等(2003)[6]針對有線通訊和無線通訊市場的研究表明，在壟斷市場下，如果二者市場的產品具有替代關系，則會產生社會福利損失；但反之若具有互補關系，則會帶來社會福利；如果無線通訊市場充分競爭，交叉持股將不會導致社會福利發生損失。

國內少有專門從產品市場競爭角度研究橫向交叉持股的文獻。儲一昀和王偉志(2001)[22]根據廣發證券和遼寧成大的首例相互持股案例分析其效應：兩家企業形成商業資本與金融資本的優勢聯合，公司業績大幅提高。高煜(2004)[24]從產業組織角度通過建模考察了橫向交叉持股的效率，認為其既具有促進交易、實現規模經濟的高效率，又存在反競爭、推動共謀的非效率，為此僅在一定條件下才會產生正的凈福利。

二、管理層權力與交叉持股

管理層權力是現代公司治理研究中的概念，是指管理層能夠執行自身意愿的能力，包括威望聲譽權力、專家權威權力、所有權權力和組織結構權力四個維度(Finkelstein,1992)[8]。管理層權力最初被國內外學者用于解釋高管薪酬操縱現象(Bebuck and Fried, 2002, 2005)[3][4]，認為管理層權力直接決定高管與董事會進行薪酬談判的討價還價能力，這種能力越強，薪酬福利可能越大、尋租溢價可能更高(權小鋒等，2010；呂長江和趙宇恒，2008)[27][26]。尤其是我國出于經濟轉軌時期，公司治理制度的天生不足導致管理層權責失衡，而廉價股權的存在和制衡機制的缺失更為管理層權力的膨脹提供了條件(肖王楚和張成君，2003)[29]，管理層權力不僅直接影響高管薪酬契約，還作用于公司各項財務決策，其中也包括公司的投資決策。王茂林等(2014)[28]發現管理層權力越大的公司股利支付率越低，鑒于分配股利能夠抑制現金流充裕企業的過度投資問題或加重現金流緊缺企業的投資不足問題，管理層權力也就弱化了這兩種作用機制，因此它對于解決企業非效率投資的問題是一把“雙刃劍”。杜玉鵬(2010)[23]在企業并購活動中也發現了管理層權力的作用，研究表明管理層權力與企業并購的規模和次數均顯著正相關，雖然并購并沒有帶來財務效應的顯著提高，但并購帶來的企業規模擴大提升了管理層業績考核的表現，因此他認為權力集中的管理層更有能力和動機游說政府和董事會進行并購，從而提高薪酬和控制權收益。

雖然鮮有直接研究管理層權力與交叉持股關系的文獻，但一些從管理層與股東代理問題角度研究交叉持股動因和效應的文獻涉及到管理層權力中的某些構成因素。如Ferguson和Hitzig(1993)[9]論證了交叉持股是管理層操縱公司規模、自我膨脹的表現，由此帶來管理層和股東間的代理成本。反過來，Sinha(1998)[19]認為交叉持股可以減少管理層盲目擴大規模的無效率行為。直接的交叉持股安排意味著多個股東既緊密聯系又相互制衡，可以加強對管理層的監督，降低信息不對稱的風險(Ferris等，1995；Douthett和Jung，2001)[10][7]，并且抑制管理層的機會主義行為、降低其道德風險(Berglof和Perotti，1994；Osano，1996；Ramseyer，1998；Ghatak和Kali，2001)[5][14][16][11]；交叉持股的比例越大，越能激勵管理層專注于利潤最大化(Inés和Verdier，1991)[12]，從而減少管理層與股東間的代理成本。李青原和劉志成(2010)[25]以我國2006年滬深兩市交叉持股公司為樣實證研究得出，在第一大股東持股或管理層持股超過一定比率后，管理層浪費公司資源進行股權投資的傾向減弱，公司交叉股權投資比率相應越小。

綜上所述，從產品市場競爭角度研究橫向交叉持股的文獻仍以效應研究為主，研究方法多為經濟學理論模型和案例實證研究；從管理層權力角度研究交叉持股動因的文獻較少，且沒有統一的結論。交叉持股在我國產生的背景特殊，由帶有“政治色彩”逐步轉變為帶有“市場色彩”，其背后的產品市場動機和內部治理動機更加復雜，亟需深入探究。

理論分析與研究假設

一、產品市場競爭

從市場競爭的角度來看，持股同行業公司能取得類似于橫向兼并的效果，為持股方增加營業收入和提高其市場份額。Reynolds和Snapp(1986)[18]的研究發現，在替代品市場中，與不存在交叉持股關系的公司相比，兩個交叉持股的競爭公司在市場均衡時將具有較低的產量、較高的產品價格和利潤。Parker(1997)在驗證雙寡頭企業競爭程度對競爭市場的影響時，發現交叉持股是解釋非價格競爭的有效因素。Amundsen和 Bergman(2002)[2]針對挪威和瑞士能源市場大型發電站的研究表明，交叉持股提高了持股方公司的市場支配力，從而提高了市場價格。不僅是寡頭壟斷市場，Reitman(1994)[17]認為交叉持股更有可能發生在競爭更為激烈的市場中，作為降低競爭強度、增加利潤的手段。這在Alley(1997)[1]對比日本和美國的汽車制造業時進一步得到驗證：日本汽車制造業的競爭比美國的更為激烈，而日本汽車制造廠商存在更多的交叉持股。

我國處于經濟轉型期，一個產業壟斷或者競爭格局的形成，仍然更多依賴于經濟政策的控制或放開。對于屬于國民經濟支柱或關系國家經濟命脈的產業，政府通常一方面對相關經濟資源進行集中控制，抬高進入門檻，另一方面又保持產業內會有少數企業存在以發揮競爭的激勵作用，這使得本來就擁有較強市場控制力的企業間更想通過“強強聯合”進一步獲取壟斷利潤，而橫向交叉持股正是一種既可以擴大利潤規模、又不會減少既有企業數量的途徑。而對于市場競爭更為開放的產業，數量較多的企業各自占有較小的市場份額，因此即使是市場占有率相對較高的企業仍有動力做大規模，一方面為保持競爭優勢以積累和提升企業價值，另一方面可以贏得更多游說行業協會和政府的話語權，并且，市場份額更大的企業也更有資源和能力繼續擴大市場控制力，而橫向交叉持股這種相對于橫向并購成本更低、幾乎無需管理資源投入的方式正能滿足這些企業的“野心”。綜上，無論是壟斷行業還是競爭行業，市場占有率更大的企業均更傾向于選擇橫向交叉持股。基于此，本文提出如下假設：

H1：限定其他條件，市場份額越大的公司，越傾向于選擇橫向交叉持股。

二、管理層權力

委托代理理論認為，由于委托人和代理人的利益不一致和信息不對稱，代理人會優先考慮自身利益最大的決策(Jensen和Meckling，1976)[13]。在公司治理結構中，管理層擁有的權力越大，即對股東加以影響的能力越大或者受到的監督越弱，就越有可能制定和實施這些決策，包括自身薪酬契約、甚至企業的并購和證券發行(Rabe, 1962)[15]，因為這些決策都或直接或間接地影響管理層的收益。其中，管理層會通過并購所帶來的規模擴張和業績提升謀取自身收益的增加，甚至可能投資于回報率較低的項目、造成企業資源的浪費和股東利益的損害。

我國經濟轉型和國企改革過程中，一方面企業的實際所有者缺位，無法形成有效的公司治理監督機制，另一方面又進行權力下放，使得大量國企的企業經理獲得了極大的經營決策權，使得我國企業普遍存在較為嚴重的內部人控制問題，這正是管理層權力膨脹的表現。同時，不管是政府對國有企業管理層的業績考核還是私營企業股東對職業經理人的薪酬制定，企業規模一直是大多數企業會考慮的重要方面，而見效最快的規模增長方法就是對外投資于同行業企業，可以選擇成本較高的兼并收購，也可以采用成本更低的交叉持股。由于后者實現成本較低，因此可以推斷，管理層權力越大的企業，越有可能發生橫向交叉持股行為。基于此，本文提出假設2：

H2：限定其他條件，管理層權力越大的公司，越偏好選擇橫向交叉持股。

進一步的，管理層具有規模擴張的動機，如果管理層擁有決策和實施規模擴張的能力，那么對于在產品市場競爭中處于弱勢、即市場份額較小的企業來說，其高管層更有動機通過采取較橫向并購而言更為簡單可行的交叉持股實現擴張目的。與此同時，管理層可以完全控制規模較小的交叉持股的決策權，而規模較大的交叉持股也比橫向并購更容易獲得股東認可。因此，本文提出假設3：

H3：限定其他條件，管理層權力越大的公司，在市場份額越小的情況下，越有可能選擇橫向交叉持股。

研究設計

一、樣本選擇與數據收集

本文選取2007～2013年滬深兩市中存在橫向交叉持股行為的上市公司作為研究樣本，同時選取與樣本公司同一年、同一行業2、年末總資產規模最相近的非橫向交叉持股上市公司作為配對樣本。剔除了金融、保險業和綜合類上市公司后，2007～2013年存在橫向交叉持股行為的公司分別為56家、52家、42家、51家、71家、43家和41家，按照1：1配對，共有配對樣本356家，因此本文的觀察值共有712個，為非平衡面板數據。

橫向交叉持股樣本通過整理國泰安CSMAR上市公司研究系列，包括股東研究數據庫中的“十大股東文件”和“十大流通股東文件”、及財務報表附注數據庫中的“長期資產-長期股權投資附表-被投資單位信息明細”和“可供出售金融工具”而得。其他數據均源于CSMAR數據庫，包括公司治理數據庫、財務數據庫。數據處理運用統計軟件Stata 12.1完成。

二、研究模型及主要變量定義

根據三個假設，本文構建如下三個Logit模型。

被解釋變量為橫向交叉持股的啞變量。解釋變量分別為樣本公司產品市場競爭變量和管理層權力變量，以及二者的交互項。其中，產品市場競爭變量采用樣本公司市場占有率的上年數3，以反映交叉持股的發生或存續是由于前一年市場份額所致，從而使其作為動因的解釋更有說服力。管理層權力變量是綜合評分變量，本文采用樣本公司股權分散度、董事長與總經理是否由同一人擔任、董事會下設專業委員會個數、及高管是否持股四個指標來衡量。同時，三個模型均對樣本公司的上年財務特征、是否國有企業、資產規模、年份和行業加以控制。

關于管理層權力的界定，國外學者更多將其界定為CEO的權力，但由于我國職業經理人機制并不健全，且大量國企的存在使得委托人到受托人的鏈條較長，存在董事會和大股東與高管層相勾結情況，CEO難以完全代表管理層權力，因此本文的管理層同時考慮了董事會和高管層的特征。大多數研究會將董事長與總經理兩職合一和企業股權分散作為管理層權力較強的代表特征，前者直接導致公司權力集中、董事會獨立性降低、對經理層的制衡機制失效，后者可能產生股東間“搭便車”現象，從而使股東會缺失對管理層的監督功能。此外，高管持股也被本文采用，盡管由于制度政策限制，我國高管普遍持股比例較低，且存在大量零持股現象，但正是由此導致能夠持有公司股票的高管更能獲得股東信任或者具有更強的權力以說服股東通過其制定的決策。董事會下設專業委員個數可以表征管理層的專業權威，也納入管理層權力考量的范疇。

模型中各變量的具體含義見表1。

實證結果與分析

一、描述性統計分析

本文首先對橫向交叉持股樣本和非橫向交叉持股樣本進行單變量分析，表2提供了兩組公司在自變量上的分布特征和檢驗結果。

從單變量統計來看，上年市場份額(MARSt-1)當HPOA=1時(均值為6.07%)顯著高于HPOA=0(均值為4.62%)，反映出我國單個上市公司的市場占有率不高，行業壟斷現象不常見，二者存在顯著差異，初步支持假設1。與此同時，管理層權力綜合指標(TPOWERt)當HPOA=1時(均值為2.06)顯著高于HPOA=0(均值為1.87)，在均值和中位數上都存在顯著差異，初步支持假設2。另外，橫向交叉持股公司的財務特征(盈利能力OPMt-1、負債能力LEVt-1、營運能力TRTAt-1和成長能力NAGt-1)與配對組也都存在顯著差異，符合預期。

表1 變量定義

二、多元回歸分析

表3報告了三個Logit模型回歸的結果，樣本數為712個。模型似然比的χ2統計量表明三個模型均在1%水平上顯著，說明三個模型整體均顯著有效。

表2 變量描述性統計分析

模型1的結果顯示，在限定其他條件下，公司上年市場份額與橫向交叉持股概率在1%水平下顯著正相關，且上年市場份額每多出一個百分點，橫向交叉持股的概率也大致提高一個百分點，驗證了假設1，說明我國企業的確存在進一步擴大市場份額以獲取壟斷利潤，從而增強市場競爭力的動機。

模型2的結果顯示在限定其他條件下，管理層權力與橫向交叉持股發生概率在1%水平下顯著正相關，且相對模型1的市場份額來說，其邊際效應更大，驗證了假設2，說明管理層權力確實是企業選擇橫向交叉持股的動力。

模型3中市場份額與管理層權力的交互項系數在1%水平下顯著為負，說明當企業市場份額較小時，管理層權力越大，越傾向于選擇交叉持股，假設3得到驗證。這進一步加強了假設2的結論，說明企業在產品市場的表現會促使管理層運用自身權力加大對外投資，尤其是對同行的股票投資。

此外，代表財務特征的四個變量在三個模型中都與橫向交叉持股顯著負相關，與預測一致，說明公司財務業績表現也是影響橫向交叉持股的重要因素，業績表現不佳，如營業利潤率、資本積累率和總資產收益率不高的企業可能試圖通過橫向交叉持股的方式改善盈利水平和營運能力，取得財務協同效應。而交叉持股作為一種投資活動，必然受到財務杠桿的影響，Hoshi等(1991)發現存在交叉持股的公司要比一般性公司受到的融資限制更嚴格，因此，只有當公司的償債能力較強、即資產負債率較低時，才更有條件進行交叉持股活動，其與財務杠桿在1%水平下顯著負相關。此外，規模越大的企業具有更強的對外股權投資的能力，越可能進行橫向交叉持股。

表3 Logit回歸分析

結論與啟示

本文從產品市場競爭和管理層權力角度考察了2007～2013年我國橫向交叉持股上市公司，實證檢驗得出產品市場競爭是橫向交叉持股的動因之一，當公司所占行業市場份額較大時，更有動機通過持股同業企業，以期進一步提升占有率、增強市場競爭力、獲取壟斷利潤。同時，本文也從管理層權力角度對橫向交叉持股的內部動因做了探討，證明我國公司的橫向交叉持股行為更多的是管理層權力膨脹以求擴大市場規模、提升財務績效的手段，尤其在企業的市場份額較小時，管理層權力的擴大將引導其增加橫向交叉持股，以實現爭取市場份額，提高業績的目標。

一方面，本文驗證了大多數公司試圖通過橫向交叉持股擴大市場份額，若上市公司橫向交叉持股同業不僅僅是為了財務目的，而是為了戰略性目的，則從長遠來看，橫向交叉持股對企業提升市場競爭力將發揮積極的作用。如房地產和電力行業中，深振業(股票代碼000006)和深長城(股票代碼000042)、深圳能源(股票代碼000027)和粵電力(股票代碼000539)長期直接橫向交叉持股，不管是政策作用還是自發因素，均出于戰略利益和區域布局的考慮，因而維持較持久穩定的交叉持股關系。電力、煤氣及水的生產和供應業橫向交叉持股比例最高，一般都穩定在10%以上，如圖1所示，華能電力以火電為主，其以1.56%的持股比例成為世界上排名第一的水電上市公司長江電力第三大股東，是典型的替代產品競爭對手之?間的優勢互補和強強聯合；此外，華能國際成為深圳能源第二大股東(持股比例9.08%)，則是看好其垃圾發電、核電等新能源項目符合低碳節能的行業發展趨勢。

圖1 電力生產和供應業間接橫向交叉持股關系

此外，醫藥制造業交叉持股比例也很高。由于醫藥制造企業的銷售業績依賴于與終端醫院的聯系，因此醫院的行政區域分布決定了醫藥制造業也基本按區域劃分，而每個區域內的醫藥制造企業之間也更容易產生聯盟關系，一方面是為了擴大區域內銷售渠道和市場覆蓋率，另一方面也有利于提升某些藥品進軍全國市場的競爭力。例如圖2所示的各橫向交叉持股醫藥制造公司，均是各區域內擁有領先品牌的醫藥制造企業通過參股區域內其他制藥企業，試圖拓寬銷售渠道、提高市場份額。

另一方面，本文實證研究結果表明，我國上市公司的橫向交叉持股反映了管理層權力的實現，表征了代理問題，尤其當企業的市場競爭力較小時，管理層權力的作用更加明顯。在信息不對稱的情勢下，管理層可能會運用橫向交叉持股實現擴張的目標，甚至有可能出現非效率的消極股權投資。為此，在企業競爭力較弱的情況下，股東應強化對高管層的內部監督，防止將企業有限的資源耗費在非核心競爭力構建之上。與此同時，若積極的橫向交叉持股可以實現財務性或者戰略性目的，則當企業市場份額較小時，適當賦予管理層更大的權力，或許可以激勵其尋找好的投資機會，提升企業業績和實現戰略發展。

圖2 醫藥制造業橫向交叉持股

綜上所述，橫向交叉持股受到企業所在產品市場競爭、管理層權力以及財務特征的影響，但從其產生的動因來看，公司股東、治理層對其謹慎對待、善加利用，對于提升企業競爭力和公司治理水平都將發揮積極作用；監管者進一步規范交叉持股的法律法規，也將為其更好的應用于資本市場創造有利的條件。

注釋

1.根據證監會行業分類標準(2001版)進行分類。由于行業分類中的“綜合類”公司沒有實際的行業屬性，故本文的橫向交叉持股不包括綜合類公司與綜合類公司的持股。

2.行業分類采用中國證監會《上市公司行業分類指引》2001年版；“同一行業”指同一“大類”，即行業編碼的單字母和前兩位數字編碼均相同。

3.由于只能獲得各個行業上市公司的數據，本文總的市場銷售額是所有上市公司營業收入總和。