多元化經營與公司財務流動性研究
——基于現金持有水平與現金持有價值的整體考察

陳登彪 馬忠

(北京交通大學經濟管理學院，北京 100044)

引言

財務流動性是公司及時滿足財務應付義務能力的體現(Morawski, 2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，財務流動性的惡化可能引發財務危機，如何降低財務流動性風險成為財務流動性管理的核心目標。然而，財務流動性風險往往源于現金流入與支出在時間周期上的不一致，由此產生了公司的預防性現金持有需求。由于大量持有現金會降低公司的資金使用效率和盈利性，如何能夠以較少現金持有滿足財務流動性需求，并同時保障公司的盈利性成為財務流動性管理的重點。鑒于在多元化經營公司中，不同業務部門之間現金流的相關性可能較低，現金流入與支出在數量與時點上更容易實現匹配，可以降低公司整體現金流的波動性和違約風險，產生現金流互補效應(Lewellen,1971)[11]。多元化經營公司有效的內部資本配置不僅可以緩解外部融資約束，還能夠提升資金使用效率從而創造更多的現金流入(Stein, 2003)[24]。由此可以認為多元化經營具有使公司以較少現金持有滿足財務流動性需求，并同時保障公司盈利性的財務效應，本文將此效應稱為多元化經營的財務流動性效應。那么，多元化經營的財務流動性效應是一種常態表現呢，還是也依賴于一定的約束條件？這正是本文所要研究的問題。

已有研究主要從兩個角度研究了多元化經營與財務流動性的關系。一類研究基于多元化經營的共同保險效應(coinsurance effect)，發現多元化經營能夠降低公司的現金持有水平(Duchin, 2010[4]; Subramaniam et al.,2011[25]; 楊興全、曾春華，2012[31]；王福勝、宋海旭，2012[30])；另一類研究基于代理理論，認為多元化經營容易加劇公司內部代理沖突，導致內部資本配置效率降低，使現金持有價值受損(Tong, 2011[26]；袁淳等，2010[32])。然而，現有研究還難以解釋多元化經營降低現金持有水平是否等同于節約現金持有和提升現金持有價值。源于代理沖突與信息不對稱的存在，內部控制人(大股東或者管理層)可能利用富余資金進行過度多元化投資(Harford et al., 2008)[8]，由此表現出來的現金持有水平降低并不等同于財務流動性資金的節約。如存在融資軟約束的國有控股公司雖然表現出較低的現金持有水平，但因過度投資使現金持有價值受損(Megginson et al., 2014)[12]。因此，如果現金持有水平的降低是內部現金流無效配置的結果，那么現金持有價值將會受到損害，多元化經營也就未能發揮財務流動性效應。

區別于以往研究單從現金持有水平與現金持有價值的一個方面考察多元化經營對財務流動性的影響，本文將多元化經營對現金持有水平和現金持有價值的影響納入一個整體分析框架，以同一個樣本，檢驗了在不同公司治理水平下，多元化經營對現金持有水平與現金持有價值的共同影響。研究表明多元化經營降低現金持有水平的同時并不一定提升現金持有價值，多元化經營的財務流動性效應依存于公司的治理水平。本研究的貢獻在于：第一，整合了多元化經營與現金持有水平及現金持有價值的一致性關系，提出了多元化經營財務流動性效應的概念。第二，本研究揭示了以往研究單以多元化經營與現金持有水平的關系，或者單以多元化經營與現金持有價值的關系，均不能完整詮釋多元化經營的財務流動性效應，多元化經營是否能夠發揮財務流動性效應與公司的治理水平相關。第三，本文研究擴展了關于多元化經營與財務流動性關系的研究，并從現金持有水平與現金持有價值的對應性視角為多元化經營的經濟后果研究提供了更為豐富的證據。

理論分析與研究假說

一、概念界定：多元化經營的財務流動性效應

公司流動性、財務靈活性、現金持有、現金持有價值、銀行信貸額度等在已有研究中均成為財務流動性的代名詞。在理論上，公司財務流動性的含義主要包括兩個層面：一是公司資產的變現能力，即各種資產按照原定用途使用，并及時轉化為現金及現金等價物的能力，資產變現時間越短和價格波動越小，其流動性越強；二是公司及時滿足財務應付義務的能力(Morawski,2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，這一概念是本文研究的對象。財務應付義務包括債務本金及利息償付，現金股利分配、凈營運資金投資、日常付現費用等現金支出。然而這些現金支出項目的發生時點具有不確定性，需要公司具有持續性的現金流入才能滿足支出需求。因此，財務流動性的好壞也體現在公司現金流入滿足現金支出這種平衡關系的持續性方面，即持續性越強，財務流動性越好。

現金是公司實際用于債務的償付和投資支出的主要手段，加之現金的流動性比較強，使其成為公司財務流動性的最主要來源。現金持有水平很大程度上反映了公司的財務流動性需求，持有現金對于未來財務風險的緩解作用也決定了其的持有價值。對于外部融資約束較強的公司，持有較多的現金有助于避免后期因無法獲得外部融資而放棄一些具有投資價值的項目，相應的現金持有價值較高。然而由于代理問題的存在，持有較多的現金也可能被管理層或控股股東投資于預期收益差甚至虧損的項目(Jensen,1986[9]; Myers and Rajan, 1998[14])，導致現金持有價值受損。因此現金持有水平與現金持有價值的關系并不是單向的。這也預示了單從現金持有水平或現金持有價值其中一個方面的變動不能完整詮釋多元化經營的財務流動性效應。

根據財務流動性的含義，多元化經營的財務流動性效應的含義可以概括為：公司通過多元化經營實現不同業務部門之間現金流的有效互補，降低現金流風險的同時增加現金流入量，表現為節約現金持有量的同時提升現金持有價值，從而實現以較少的現金持有滿足財務流動性需求，同時增加投資收益的管理目標。關于多元化經營與財務流動性的關系，本文提出兩個假說：“現金流有效互補”假說與“過度投資”假說。“現金流有效互補”假說認為多元化經營通過內部資本市場有效的現金流互補，實現節約現金持有的同時提升現金持有價值，多元化經營對財務流動性產生正面影響；“過度投資”假說認為多元化經營可能引發過度投資，大量消耗現金流，使公司表現出較低的現金持有水平，并損害現金持有價值，多元化經營對財務流動性產生負面影響。

二、多元化經營對財務流動性的正面影響

多元化經營發揮財務流動性效應主要有以下幾個方面的原因：第一，多元化經營的業務部門之間的投資機會和現金流相關性較低，可以增強公司整體的現金流穩定性，降低違約風險(Lewellen, 1971[11]；Singhal and Zhu,2013[22])，由此緩解公司的信貸融資約束，提升債務融資能力(Dimitrov and Tice, 2006[3]; Stein, 2003[24])，如獲得更多的銀行信貸額度(Tong, 2012)[27]，使公司能夠依賴更多的外部融資滿足財務流動性需求，減少預防性現金持有需求。第二，多元化經營公司的內部資本市場一定程度上具備了外部資本市場的功能(Khanna and Yafeh,2007)[10]，降低了公司對外部資本市場的依賴，由此減少公司的外部財務應付義務對流動性資金的需求。第三，Shleifer and Vishny(1992)[20]認為擁有更多可轉換為現金的資產可以使公司具有更低的融資成本。源于多元化公司擁有較多的非核心資產，在面臨資金短缺時可以通過出售不相關資產提升財務流動性。最后，多元化公司不同業務分部的收益合并可能起到降低總體稅負的作用(Graham and Smith, 1999)[6]，減少了稅負產生的流動性需求。

相對于外部債權人，公司內部資本配置的控制人通常享有對公司資產的剩余控制權，這有助于激勵公司總部高層經理監管分部的投資效率(Gertner, et al., 1994)[5]。當公司面臨融資約束時，這種激勵作用使處于信息優勢的公司總部將有限的資源分配到邊際收益較高的部門，提升公司資金整體的使用效率(Stein, 1997)[23]。與此對應的內部現金流互補，一方面可以節約公司整體的現金持有水平，降低現金持有的機會成本和代理成本；另一方面可以增加公司未來的現金流入，提升公司價值，相應的提升現金持有價值。因此，如果多元化公司內部的現金流互補遵循效率優先原則，則在節約現金持有的同時會提升現金持有價值，表現出財務流動性效應。基于上述分析，本文提出第一個研究假說，即“現金流有效互補”假說：

H1：當公司治理水平較高時，多元化經營降低現金持有水平的同時提升現金持有價值。

三、多元化經營對財務流動性的負面影響

多元化經營提升財務流動性的一個重要前提是降低公司風險，然而，也有觀點認為多元化經營可能提升公司風險。一方面，有研究認為風險偏好型投資者，或者出于構建公司帝國的動機，內部控制人可能選擇高投資風險項目，盲目實施多元化經營，使得公司風險提升(Denis et al., 1997[2]; Aggarwal and Samwick, 2003[1])。隨著多元化經營程度的提高，公司管理的層級與鏈條會更加復雜，公司內部信息傳遞的暢通性受阻，信息失真更為嚴重，使總部難以準確判斷不同業務部門的真實投資前景和實際資金需求(Peyer and Shivdasani, 2001)[16]。在代理沖突較為嚴重時，管理層或大股東通常為了擴展公司帝國的邊界，不愿放棄任何業績較差的分部，利用盈利能力較強的部門補貼較弱的部門，導致公司在回報率高的部門投資過少，在回報率低的部門投資過度(Shin and Stulz, 1998[21]；Rajan et al., 2000[17])，引發“非效率交叉補貼”(Scharfstein and Stein, 2000)[19]。由此，使得因過度投資而表現出的現金持有水平降低，是內部現金流低效配置的結果，會損害現金持有價值。本文提出第二個假說，即“過度投資”假說：

H2：當公司治理水平較低時，多元化經營降低現金持有水平的同時損害了現金持有價值。

研究設計與變量選取

一、模型設計與變量說明

1.多元化經營對現金持有水平的影響考察

為檢驗多元化經營與現金持有水平的關系，本文借鑒Opler et al.(1999)[15]，Harford et al.(2008)[8]關于現金持有水平決定因素的研究，以及Duchin(2010)[4]與Subramaniam et al.(2011)[25]關于多元化經營與現金持有水平關系的研究，構建模型(1)：

上述模型中，被解釋變量是現金持有水平Cashholding，等于(貨幣資金+交易性金融資產)/總資產；為消除行業差異的影響，本文也采用了以行業中位數調整的現金持有水平Cashholding_adj作為穩健性測試變量。核心解釋變量Diversification表示公司的多元化經營程度，根據上市公司年度報告中披露的分行業主營業務收入計算，同時以證監會2001年發布的《上市公司行業分類指引》為標準確定公司經營的行業范圍，以占主營業務收入5%以上的子行業作為計算對象，根據公司所經營行業的2位編碼個數計算公司行業單元數Num，根據Num是否大于1判定公司是否多元化經營，以虛擬變量D_dummy表示，Num大于1時取值為1，反之取0；為了克服行業單元數不能反映不同行業的規模權重，本文使用了以行業收入作為權重計算的DT熵指數測度多元化經營程度，計算公式為：

其中，Pj為2位編碼所代表的j行業收入占總收入的比重；第j個行業的收入權重。

模型中還包括一系列影響現金持有的控制變量。公司的產權屬性State，當上市公司的實際控制人的股權性質為國有控股時，取值為1，反之取0。市場化進程指數MktScore，數據來源于樊綱、王小魯、朱恒鵬(2012)[29]編制的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》中的市場化指數。公司財務特征變量包括：公司規模(LnSize)、財務杠桿(Lev)、成長性(Growth)、營業現金流(OCF)、凈營運資金(NWC)、投資支出(INV)、股利支付(DIV)、開發支出(R & D)。各變量的定義詳見表1。

2.多元化經營對現金持有價值的影響考察

為檢驗多元化經營表現出的現金持有節約效應是否是現金流有效互補的結果，本文進一步考察多元化經營對現金持有價值的影響。在控制了其他影響公司價值的財務特征變量基礎上，以現金持有水平的變化量和多元化經營為核心解釋變量，并設置兩者的交互項，借鑒Faulkender and Wang(2006)[8]建立的研究公司財務特征與現金邊際價值的計量模型，以及Tong(2011)[26]構建的分析多元化經營對現金邊際價值的計量模型，本文構建模型(2)：

其中，被解釋變量R- RB是以市場法調整的公司股票超額收益率，等于個股按市場交易年度計算的年度收益率(本年度5月第一個交易日到下一年度4月最后一個交易日之間的收益率)，或者按會計年度計算的年度收益率(本年度1月的第一個交易日到本年度12月的最后一個交易日之間的收益率)，然后減去市場的平均收益率。各解釋變量前的“△”表示該指標取的是相應變量的變動量，各變量的定義詳見表1。β2的系數體現了多元化經營對現金持有價值的影響方向。

表1 變量定義

二、公司治理水平的測度

1.公司治理水平綜合指數

本文借鑒白重恩等(2005)[28]的做法，選取如下九個反映公司治理結構的變量，并用主成分分析法構造公司治理水平綜合指數：(1)第一大股東持股比例(top1)，該值與公司治理水平正相關；(2)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)，該值與公司治理水平正相關；(3)高管人員持股比例(topratio)，該值與公司治理水平正相關；(4)機構投資者持股比例(inst)，該值與公司治理水平正相關；(5)總經理是否兼任董事長的啞變量(ceotopdir)，該值與公司治理水平負相關，為了使該值與公司治理水平同方向，取1表示不兼任，兼任取0；(6)獨立董事比例(inde_ratio)，該值與公司治理水平正相關；(7)是否在其他市場掛牌上市的啞變量(HBshare)，該值與公司治理水平正相關；(8)實際控制人的產權屬性(State)，目前對于產權屬性與公司治理水平的關系沒有明確的方向定論，但一致認為產權屬性是影響公司治理水平的重要因素，本文也將其納入考慮；(9)實際控制人控制權與所有權的分離程度(SEP)，等于最終所有權除以控制權，該值越大表示分離度越小，控股股東與小股東之間的代理沖突越弱，該值與公司治理水平正相關。主成分分析中選取特征根大于1的幾項主成分的得分，以相應主成分的特征根值作為權重計算得到公司治理水平綜合指數—G_index，并以樣本公司中位數劃分樣本，定義G_index值大于中位數表示治理水平較高，小于中位數表示治理水平較低。

2.公司治理單維度變量

除了采用主成分分析法計算公司治理水平綜合指數，本文也參考現有研究選取如下較為普遍使用的單維度指標作為穩健性測試指標：(1)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)機構投資者持股比例(Inst)；(3)實際控制人控制權與所有權的分離程度(SEP)等。由于當前我國上市公司的董事會人數規模以及獨立董事比例均接近于《公司法》的規定比例，難以根據董事會特征變量區分公司治理水平，為此本文未有考慮這兩個變量來測度公司治理水平。在以單變量進行樣本劃分時，同樣以樣本中位數作為樣本劃分的分界點。

實證結果與分析

一、樣本選取

本研究前期涉及到大量多元化經營數據的手工加工處理，考慮到2007年是上市公司按照《新公司會計準則》編制財務報表的第一年，為確保財務數據質量，本文樣本從2008年開始。同時，源于2012年證監會發布了新的《上市公司行業分類指引》，改變了行業代碼編碼規則，對本文多元化經營指標的加工產生了一定的影響，為保障數據加工方法的一致性，本文的研究樣本暫時未有包含2012年及以后的公司。為此，本文選取了2008～2011年我國非金融行業的所有A股上市公司為初始樣本，剔除期間被冠以“ST”或“*ST”特別處理的公司，以及相關財務數據缺失和多元化經營程度無法編制計算的樣本。為了消除極端值對研究結果的影響，對所有連續變量進行了1%和99%的Winsorize(縮尾)處理，最終得到5919個年度樣本觀察值，其中2008年1257個，2009年1394個，2010年1449個，2011年1819個。本文中多元化經營的數據是基于公司分行業收入權重計算得到的，分行業收入數據根據公司年度報告逐年逐個手工提取，行業分類編碼依據的是中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》，其他的公司財務數據和公司治理數據取自金融研究學會與深圳國泰安信息技術中心聯合編制的CSMAR數據庫。

二、描述性分析

表2列示了根據多元化經營與公司治理水平劃分樣本得出的現金持有水平描述性統計。全樣本公司的平均現金持有比率為0.1917，表示上市公司資產負債表中，接近賬面資產1/5的資產是以現金及現金等價物形式存在的，印證了我國上市公司的高額現金持有現象。根據是否多元化經營劃分樣本的結果顯示，專業化經營公司的平均持現比率為0.2075(中位數為0.1620)，經行業中位數調整的現金持有比率為0.0481(中位數為0.0072)；多元化經營公司的平均持現比率為0.1845(中位數為0.1510)，經行業中位數調整的現金持有比率為0.0245(中位數為-0.0025)。可見，多元化經營公司的現金持有比率低于專業化公司和樣本總體。經差值t檢驗以及非參數秩和檢驗發現兩者之間的差異是顯著的，表明總體上多元化經營發揮了節約財務流動性資金的效應。根據公司治理水平劃分樣本的結果顯示，治理水平較高公司的平均現金持有比率為0.1797(中位數為0.1448)，經行業調整的現金持有比率為0.0244(中位數為-0.0026)，治理水平較低公司的平均現金持有比率為0.2086(中位數為0.1659)，經行業調整的現金持有比率為0.0424(中位數為0.0047)。可見，治理水平較高公司的現金持有比率低于治理水平較低公司和樣本總體。經差值t檢驗與非參數秩和檢驗發現這一差異是顯著的，體現了公司治理水平對于財務流動性的影響作用。

表2 公司特征與現金持有水平描述計

表3 多元化經營對現金持有水平的影響

三、多元回歸分析

1.多元化經營對現金持有水平的影響

多元化經營對現金持有水平影響的檢驗結果如表3所示。首先，以未經行業調整的現金持有比率作為因變量的檢驗結果顯示，在全樣本中，多元化經營程度Diversification的回歸系數顯著為負(-0.0150,1%水平顯著)，表明總體上多元化經營起到了降低公司現金持有水平的作用。為了考察多元化經營降低現金持有水平是否是現金流有效互補的結果，按照治理水平高低進行樣本分組。分組檢驗結果顯示，在治理水平較高組與治理水平較低組，多元化經營Diversification的回歸系數均顯著為負(分別為-0.0114,1%水平顯著，-0.0219,1%水平顯著)。此外，本文以基于經行業調整的現金持有比率作為因變量的檢驗結論沒有發生改變。這一結果表明多元化經營降低現金持有比率并不因公司治理水平的高低而發生改變，印證了多元化經營在治理水平較高時可以通過發揮現金流互補效應降低現金持有水平，但在治理水平較低時也會因過度投資表現出較低的現金持有水平。因此，單從多元化經營降低現金持有水平這一結果，難以判定多元化經營是通過有效的內部資本配置實現財務流動性資金節約的，需進一步從多元化經營是提升還是降低現金持有價值的結果來進行判定。

2.多元化經營對現金持有價值的影響

在研究發現多元化經營降低了現金持有水平的前提下，本文進一步考察多元化經營對現金持有價值的影響，檢驗結果如表4所示。首先，以基于市場交易年度的超額收益率作為因變量，全樣本檢驗結果顯示，多元化經營與現金持有水平變動量的交互項D_dummy*△cash的回歸系數為-0.1380，但不顯著，體現了多元化經營對于現金持有價值影響的不確定性。進一步根據治理水平劃分樣本組的檢驗結果顯示，在治理水平較高組，D_dummy*△cash的回歸系數顯著為正(0.0186,1%水平顯著)，結合表3的檢驗結果，說明在治理水平較高時，多元化經營不僅降低了現金持有水平，同時提升了現金持有價值，多元化經營發揮了財務流動性效應。相反，在治理水平較低組，D_dummy*△cash的回歸系數顯著為負(-0.3090,1%水平顯著)，結合表3的檢驗結果，說明在治理水平較低時，雖然多元化經營降低了現金持有水平，但同時也損害了現金持有價值，多元化經營未有發揮財務流動性效應。本文以基于會計年度的超額收益率作為因變量的檢驗結論未有發生改變。

表4 多元化經營對現金持有價值的影響

3.“過度投資”假說的擴展檢驗

過度投資會大量消耗公司的現金持有，也會造成現金持有水平的降低，但對應的現金持有價值將會受損。考慮到當公司治理水平較低時，多元化經營降低財務流動性可能是過度投資的結果，為檢驗這一可能性，本文進一步考察了過度投資與現金持有水平的關系，以及多元化經營對過度投資的影響。對于過度投資的估計，本文參考Richardson(2006)[18]考察自由現金流與過度投資關系的研究構建模型(3)：

根據此模型計算模型殘差e，以往研究認為殘差e為正表示存在過度投資，為負表示存在投資不足。由于殘差幾乎全是非正即負，相當于假設所有公司都存在非效率投資，顯然與現實不符。本文采取了分位數的方法來區分是否過度投資，以OI表示過度投資的啞變量，當樣本殘差值大于正殘差值組中位數時取1，表示存在過度投資，反之取0。

根據上述模型計算得到的過度投資水平，本文首先檢驗了過度投資與現金持有水平的基本關系，表5列示了過度投資與非過度投資樣本的現金持有水平描述性統計結果，結果顯示過度投資樣本的現金持有水平低于非過度投資樣本，通過對過度投資樣本均值小于非過度投資樣本均值進行檢驗，發現這一結果是顯著的，驗證了過度投資會因較多消耗的現金持有，從而使得公司年末報表上的現金持有比率較低。

為了檢驗多元化經營是否會引發過度投資，本文構建模型(4)：

表5 過度投資與現金持有水平描述計

根據上述模型，并按照公司治理水平劃分樣本組，得到如表6所示的檢驗結果。本文首先以全樣本做了Logit(邏輯)回歸，以考察多元化經營與公司治理水平對過度投資傾向的影響。檢驗結果顯示，在全樣本中，Diversification的回歸系數顯著為正(0.4220,1%水平顯著)，表明總體上多元化經營會加劇過度投資；在公司治理水平較高樣本中，Diversification的回歸系數顯著為負(-0.2680,5%水平顯著)，表明當公司治理水平較高時，多元化經營并不會引發過度投資。在公司治理水平較低樣本中，Diversification的回歸系數顯著為正(0.6040,1%水平顯著)，表明當治理水平較低，代理沖突較大時，多元化經營會進一步加劇過度投資傾向。除了采用Logit(邏輯)回歸檢驗多元化經營對過度投資傾向的影響，本文進一步以存在過度投資的樣本(OI取1的樣本)，采用OLS(最小二乘法)回歸考察多元化經營對過度投資程度的影響，檢驗結果表明總體上多元化經營提升了過度投資程度，尤其是在公司治理水平較低時；當公司治理水平較高時，多元化經營對于過度投資程度沒有明顯影響。基于這一檢驗，本文進一步印證了多元化經營財務流動性效應的“現金流有效互補”假說與“過度投資”假說。

表6 多元化經營對過度投資的影響

4.穩健性檢驗

本文從三個方面做了穩健性測試。第一，針對公司的現金持有水平的測度，本文分別采用了未經行業中位數調整的絕對現金持有比率，以及經行業中位數調整的相對現金持有比率，檢驗結果已經列示在文中。第二，在現金持有價值模型中，針對公司股票的超額收益率，分別采用了基于市場交易年度與會計報表年度兩種方式測算了個股的超額收益率，檢驗結果已經列示在文中。第三，針對多元化經營程度的測度，除了主檢驗中使用的基于DT熵指數計算的多元化程度，也分別基于Herfindahl(赫芬達爾)指數(簡稱H)與公司行業單元個數Num測度了多元化經營程度，其中Pj為上市公司從經營j行業中獲取的收入占公司合并總收入的比例，H越大，多元化經營程度越高。第四，針對公司治理水平的測度，除了主檢驗中使用的公司治理水平綜合指數G_index，本文也參考現有研究選取如下公司治理單維度指標作為穩健性指標：(1)第二至第十大股東持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)機構投資者持股比例(Inst)；(3)實際控制人控制權與所有權的分離程度(SEP)。由于列示多元化經營程度與公司治理水平的穩健性檢驗結果需要較大的篇幅，限于篇幅要求，在文中未有列示穩健性檢驗結果，總體上，穩健性結果并沒有改變本文的主體結論。

研究結論

本文在辨析財務流動性的含義與特征基礎上，分析了多元化經營與財務流動性的關系，認為多元化經營可以通過降低現金流的不確定性和增加現金流入量這兩種機制提升財務流動性。通過在同樣的約束條件下分別檢驗多元化經營對現金持有水平與現金持有價值的影響，發現多元化經營與財務流動性的關系表現出兩面性。總體上多元化經營降低了現金持有水平，但對于現金持有價值的影響是不確定的；當治理水平較高時，多元化經營降低現金持有水平的同時提升了現金持有價值，體現了多元化經營通過有效的現金流互補，既節約了流動性資金，也提升了公司價值。當治理水平較低時，多元化經營降低了現金持有水平，但也損害了現金持有價值，表明由代理沖突引發的低效投資使多元化經營耗費了流動性資金，從而降低了公司價值。

本文的研究結果為理論研究與企業管理實踐提供了兩方面的啟示：在理論研究方面，如果從現金持有的角度評價多元化經營的財務流動性效應，需要同時考慮現金持有水平的變化及其持續性和帶來的價值后果。多元化經營雖然有助于提升財務流動性，但如果內部資本配置效率較低，那么這種效應只會是暫時的，唯有資本的有效配置才能使這一效應得以延續，并最終提升公司價值。在企業管理實踐方面，可以得到的啟示是“多元化經營折價”的質疑并不能完全否認多元化經營存在的合理性，公司在實施多元化戰略中應注重挖掘和引導多元化經營影響公司價值的積極因素，比如注重多元化業務之間現金流的互補性以及互補效率則會有助于改善財務流動性和提升公司價值。