母公司與非控股子公司間的集團(tuán)財(cái)務(wù)行為研究
——來(lái)自其他應(yīng)收款的證據(jù)

欒志乾 張守文 湯谷良

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，北京 100029)

引言

權(quán)責(zé)發(fā)生制的本意是更加準(zhǔn)確地反映特定會(huì)計(jì)期間實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而大量的應(yīng)計(jì)項(xiàng)給了管理層很大的空間來(lái)進(jìn)行運(yùn)作，無(wú)論是投資者還是學(xué)者都曾廣泛質(zhì)疑由于應(yīng)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的可操控性帶來(lái)的盈余質(zhì)量問(wèn)題。自從盈余管理的研究，特別是從計(jì)量上將可操控應(yīng)計(jì)以及非可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)分離的Jones模型[4]提出以來(lái)，國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)學(xué)界對(duì)盈余管理的決定因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了廣泛而深入的研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)Jones模型的一些問(wèn)題進(jìn)行了相應(yīng)的改進(jìn)，特別是陸建橋提出的擴(kuò)展Jones模型[14]在國(guó)內(nèi)的盈余管理研究中得到了廣泛的運(yùn)用。盈余管理的研究已經(jīng)根深蒂固的與應(yīng)計(jì)項(xiàng)綁定了在一起。毫無(wú)疑問(wèn)，盈余管理現(xiàn)象在特定的條件下，尤其是虧損公司為了擺脫退市等情境下是廣泛存在的，本文并非質(zhì)疑盈余管理的存在性。然而應(yīng)計(jì)項(xiàng)目種類繁多，經(jīng)濟(jì)意義各不相同，一概而論得進(jìn)行研究對(duì)其經(jīng)濟(jì)含義的理解難免有所偏差。所有應(yīng)用Jones及其后續(xù)修正、擴(kuò)展模型的研究都隱含了一個(gè)共同的假設(shè)：可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被完全應(yīng)用于盈余管理了。這是一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，為了保證估計(jì)的一致性，這就要求進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)分離時(shí)，盡可能考慮所有影響不可操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)的因素。鄧建平等通過(guò)上市公司與集團(tuán)母公司之間的應(yīng)收、應(yīng)付賬款往來(lái)項(xiàng)目進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)非完整改造公司的控股股東集團(tuán)更容易發(fā)生凈占用上市公司資金的問(wèn)題, 而且凈占用的程度更高。并且這種資金占用問(wèn)題影響到了上市公司業(yè)績(jī)[8]。由此可見(jiàn)除去經(jīng)典Jones模型和擴(kuò)展Jones模型里不可操控應(yīng)計(jì)的影響，我國(guó)上市公司還存在著和母公司集團(tuán)之間的資金往來(lái)，而這部分資金往來(lái)不加區(qū)分被作為盈余管理來(lái)計(jì)量是并不合適的。本文通過(guò)針對(duì)合并報(bào)表其他應(yīng)收款這一“黑箱”展開(kāi)分析，試圖通過(guò)展示其他應(yīng)收款背后上市公司與其非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)管理問(wèn)題。上市公司的子公司根據(jù)是否擁有控制權(quán)可以分為控股子公司(采用成本法進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量并且納入合并報(bào)表)和非控股子公司(采用權(quán)益法計(jì)量，當(dāng)期損益體現(xiàn)在長(zhǎng)期投資收益項(xiàng)下，不進(jìn)入合并報(bào)表)。因此非控股子公司由于其財(cái)務(wù)透明度相對(duì)較低，現(xiàn)有研究較少對(duì)其信息進(jìn)行發(fā)掘。選擇其他應(yīng)收款進(jìn)行研究不僅因?yàn)槠渌麘?yīng)收款這一會(huì)計(jì)科目相對(duì)透明度較低，它包含眾多項(xiàng)目：是應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、應(yīng)收代位追償款、應(yīng)收分保賬款、應(yīng)收分保合同準(zhǔn)其他應(yīng)收款備金、長(zhǎng)期應(yīng)收款等以外的其他各種應(yīng)收及暫付款項(xiàng)的綜合“容器”，對(duì)管理層來(lái)說(shuō)，其“可操作性”較高，同時(shí)這一科目也是上市母公司與非控股子公司之間進(jìn)行資金往來(lái)最有可能的“潛在通道”。本文通過(guò)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，其他應(yīng)收款為企業(yè)的與其非控股子公司之間的財(cái)務(wù)行為提供了通路，并且其他應(yīng)收款的增量與上市公司對(duì)非控股子公司的投資規(guī)模占總資產(chǎn)的比率呈正相關(guān)，而與參股的非控股子公司股權(quán)收益率ROE呈負(fù)相關(guān)。

研究母公司與非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)行為有著重要的意義。上市公司的非控股子公司經(jīng)營(yíng)信息采用權(quán)益法列式在合并報(bào)表之中，其信息披露相對(duì)控股子公司少很多，并且由于上市公司對(duì)其不具有控制權(quán)，關(guān)于非控股子公司的信息更加容易被投資者忽視，然而非控股子公司的損益直接計(jì)入當(dāng)期投資收益，這直接影響到上市公司合并報(bào)表與利潤(rùn)相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)而影響到上市公司的估值。從這個(gè)意義上講，厘清上市公司與其非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)機(jī)制對(duì)于更加透徹地理解上市公司內(nèi)部的集團(tuán)財(cái)務(wù)運(yùn)作，乃至價(jià)值評(píng)估都具有重要意義。本研究為集團(tuán)財(cái)務(wù)、其他應(yīng)收款和應(yīng)計(jì)項(xiàng)相關(guān)領(lǐng)域的研究開(kāi)拓了新的思路：首先，并非全部的企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)管理行為都是為了達(dá)到某些門檻或者讓企業(yè)的增長(zhǎng)更符合預(yù)期而進(jìn)行盈余管理、利潤(rùn)平滑。在企業(yè)交叉參股聯(lián)營(yíng)廣泛發(fā)展的今天，參股母公司不僅通過(guò)資金、設(shè)備、技術(shù)等方式進(jìn)行資本投入，更是利用其融資優(yōu)勢(shì)在參股企業(yè)需要時(shí)為其提供必要的營(yíng)運(yùn)資本支持，而其他應(yīng)收款正是通路之一。其次，本研究拓展了集團(tuán)財(cái)務(wù)的研究領(lǐng)域，將非控股子公司納入研究范圍，并闡明了非控股子公司的業(yè)績(jī)與上市母公司資本支持活動(dòng)的之間的關(guān)系，為后續(xù)的母公司與非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)活動(dòng)研究開(kāi)拓了新的視角。最后，本研究也為Jones模型的后續(xù)再發(fā)展提供了可能的思路，在運(yùn)用Jones模型進(jìn)行可操控利潤(rùn)和不可操控利潤(rùn)計(jì)量時(shí)，應(yīng)考慮納入內(nèi)部資本市場(chǎng)因素，從可操控應(yīng)計(jì)部分扣除內(nèi)部集團(tuán)財(cái)務(wù)行為的影響，從而實(shí)現(xiàn)更加穩(wěn)健的盈余管理代理估計(jì)量。

文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

將應(yīng)計(jì)項(xiàng)作為整體通過(guò)Jones模型分離獲得可操控應(yīng)計(jì)這一盈余管理的代理變量，然后考察制度環(huán)境以及投資者參與對(duì)盈余管理的影響是目前應(yīng)計(jì)項(xiàng)研究的主要范式，在這一范式下，現(xiàn)有研究取得了廣泛的成果。研究發(fā)現(xiàn)，稅率[12]，公開(kāi)發(fā)行業(yè)績(jī)門檻[18]，會(huì)計(jì)彈性[10]，高管變更[13]以及投資者注意力[16]都對(duì)盈余管理行為產(chǎn)生了不同的影響，這些研究深化了盈余管理研究的權(quán)變性。然而上述研究的范式主要針對(duì)上市公司自身行為展開(kāi)，并且將應(yīng)計(jì)項(xiàng)作為一個(gè)整體來(lái)處理，這種處理方式忽視了個(gè)體應(yīng)計(jì)項(xiàng)可能含有的獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)含義。其他應(yīng)收款作為一個(gè)綜合的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)科目，包含了其他各種應(yīng)收項(xiàng)目之外的應(yīng)收款項(xiàng)目，這一特點(diǎn)為其提供了相比其他應(yīng)收項(xiàng)目更加良好的“可操作性”。這正是本研究選取其他應(yīng)收款作為研究出發(fā)點(diǎn)的動(dòng)因所在。

企業(yè)的資源觀理論[1]認(rèn)為企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等超額經(jīng)濟(jì)租來(lái)自于如下 “ VRIN ”資源：有價(jià)值的資源(Valuable)，它是公司構(gòu)想和執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略、提高效率和效能的基礎(chǔ)；即稀缺的資源(Rare)；無(wú)法模仿的資源(Imperfectly Imitable)；以及在行業(yè)內(nèi)擁有難以替代的資源(Non-Substitutable)。由于公開(kāi)上市對(duì)于多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)不僅是一種有價(jià)值的稀缺的資源，行業(yè)中已經(jīng)成功上市的公司擁有的也是其他未上市競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿和替代的。因此我國(guó)學(xué)界出現(xiàn)了大量關(guān)于上市公司與控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)行為的研究，主要有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為母公司與控股子公司之間的關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)為促進(jìn)公司價(jià)值提升，部分原因是由于我國(guó)外部資本市場(chǎng)長(zhǎng)期處于金融抑制狀態(tài)，如何降低信息不對(duì)稱和交易成本，緩解融資約束、實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和對(duì)外部資本市場(chǎng)的替代，成為公司價(jià)值提升的首要功能[17]。并且外部融資約束程度越嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作越能夠增加企業(yè)價(jià)值[7]。特別的，Gugler等的最新研究表明，與上市的控股子公司相比，非上市的控股子公司更加依賴于母公司提供的內(nèi)部資本市場(chǎng)[3]。上述研究結(jié)表明了母公司與控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)對(duì)融資約束的緩解起到了關(guān)鍵作用。然而上述研究的共同特點(diǎn)是采用了上市母公司與控股子公司作為研究對(duì)象，即上市母公司對(duì)子公司是有控制權(quán)的，采用合并報(bào)表來(lái)匯報(bào)其經(jīng)營(yíng)成果，然而非控股子公司與上市母公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)行為的存在性如何尚無(wú)研究結(jié)論。

由于較為嚴(yán)格的融資監(jiān)管環(huán)境，加之融資服務(wù)性市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的不成熟，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的缺乏，使得我國(guó)中小企業(yè)無(wú)論是通過(guò)股權(quán)融資還是債務(wù)融資與大企業(yè)、上市公司相比都面臨較大的約束。即便是經(jīng)濟(jì)相對(duì)比較發(fā)達(dá)，融資環(huán)境較為寬松的的長(zhǎng)三角地區(qū)，融資困難依舊是長(zhǎng)期困擾中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸之一[19]。在對(duì)于如何解決中小企業(yè)融資困境的問(wèn)題上，學(xué)術(shù)界從不同的視角給出了答案，主要的思路有兩類：第一類從制度理論視角出發(fā)，認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)變革外部制度環(huán)境來(lái)改善中小企業(yè)的外部融資環(huán)境，如郭娜通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查研究發(fā)現(xiàn),積極推動(dòng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展和完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制等市場(chǎng)手段較之政府支持手段對(duì)緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題更為有效[9]；第二類則是從資源觀的視角出發(fā)，建議通過(guò)中小小企業(yè)充分利用自身的各種資源如社交關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等來(lái)獲取融資，如李毅的研究表明要有效解決中小企業(yè)融資困難,應(yīng)合理適度地發(fā)展關(guān)系型信貸[11]。這兩種不同視角的研究結(jié)論都對(duì)更好的解決中小企業(yè)融資難題提供了由建設(shè)性的建議，然而，由于改善外部制度環(huán)境的過(guò)程相對(duì)較長(zhǎng)，并且存在政策的不確定性，中小企業(yè)坐等制度環(huán)境變革的代價(jià)過(guò)于高昂，在實(shí)踐中為了解決其融資困境，更傾向于采用利用各種資源來(lái)緩解融資約束。有上市公司參股的中小企業(yè)在資源稟賦方面具有更大的優(yōu)勢(shì)，張新民等通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)很多上市公司由于其較高的市場(chǎng)地位，商業(yè)信用和銀行借款都會(huì)向其集中[21]，這為中小公司擴(kuò)展新的融資渠道提供了可能性。而由于上市公司和其非控股子公司之間不僅僅是市場(chǎng)合作伙伴關(guān)系，他們中間存在著股權(quán)關(guān)系紐帶。并且非控股子公司的損益直接計(jì)入當(dāng)期投資收益，這直接影響到上市公司合并報(bào)表與利潤(rùn)相關(guān)的各項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)而影響到上市公司的估值，因此上市公司除了初期的資本和技術(shù)投入外，也有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)其他方式支持非控股子公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。由于監(jiān)管的強(qiáng)化，和外部審計(jì)因素的存在，上市公司并不容易利用應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)來(lái)直接支持非控股子公司的運(yùn)作，而更加容易采用相對(duì)綜合且不透明的其他應(yīng)收款項(xiàng)目。而其他應(yīng)收款這一會(huì)計(jì)科目相對(duì)具有“可操作性”，更容易被上市公司作為財(cái)務(wù)支持上市公司非控股子公司的通道。上市公司對(duì)其非控股子司的投資反映在合并資產(chǎn)負(fù)債表上的長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目中，這一項(xiàng)目的增加主要可能來(lái)自兩種情況：第一，上市公司參股了新的非控股子公司，很自然的，新的非控股子公司會(huì)產(chǎn)生新的增量財(cái)務(wù)支持需求。第二，上市公司增加了在非控股子公司中的股權(quán)投資，這種情況下，上市公司不僅所占股權(quán)比例更高，而且由于權(quán)益法計(jì)量的原因?qū)@些非控股子公司的業(yè)績(jī)敏感程度就更高了，上市公司也更可能為其提供更多的財(cái)務(wù)支持。綜合上述分析，本文提出假設(shè)1如下：

假設(shè)1：上市公司通過(guò)其他應(yīng)收款對(duì)非控股子公司提供除初始入資外的財(cái)務(wù)支持，財(cái)務(wù)支持的規(guī)模與其對(duì)非控股子公司投資的投資規(guī)模成正相關(guān)。

更進(jìn)一步，得到上市公司財(cái)務(wù)支持的非控股子公司可以持有相對(duì)更多的現(xiàn)金，這種增量的現(xiàn)金可能會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，張會(huì)麗等的研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源配置的集中程度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，即過(guò)度集中或過(guò)度分散的財(cái)務(wù)資源配置都將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響[20]，而邵毅平等研究則認(rèn)為：總體上我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)成員間的關(guān)聯(lián)交易表現(xiàn)為促進(jìn)公司價(jià)值提升，主要是由于內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于外部資本市場(chǎng)的金融抑制狀態(tài)的緩解放松了融資約束，提升了公司價(jià)值。對(duì)于上市公司的非控股子公司來(lái)說(shuō)，由于與上市公司有著股權(quán)紐帶，所以更加容易通過(guò)上市公司來(lái)緩解融資約束，從而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。據(jù)此提出假設(shè)2如下：

假設(shè)2：上市公司參股的非控股子公司通過(guò)其他應(yīng)收款通道所獲得的上市公司財(cái)務(wù)支持與其經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正比。

研究設(shè)計(jì)

不同上市公司的規(guī)模不盡相同，為了衡量上市公司對(duì)非控股子公司的投入水平，本文采用長(zhǎng)期股權(quán)投資占比，即合并報(bào)表的長(zhǎng)期股權(quán)投資除以平均總資產(chǎn)(合并資產(chǎn)負(fù)債表披露的年初總資產(chǎn)和年末總資產(chǎn)的平均值)來(lái)去規(guī)?；?。為了保障研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用兩種不同的方式來(lái)計(jì)量上市公司對(duì)非控股子公司的支持，第一種方法是其他應(yīng)收款存量比率，即合并資產(chǎn)負(fù)債表披露的其他應(yīng)收款除以總應(yīng)收款；第二種方法是其他應(yīng)收款流量比率，即合并資產(chǎn)負(fù)債表披露的其他應(yīng)收款年末額與年初額的差值除以總應(yīng)收款的年末額與年初額的差值。為了去除其他因素的影響，參照路建橋擴(kuò)展Jones模型以及Shin內(nèi)部資本市場(chǎng)效率模型[6]，結(jié)合所研究的問(wèn)題，加入以下控制變量。這些控制變量分別是：對(duì)數(shù)公司總資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債比率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，用以消除公司資產(chǎn)規(guī)模變化，資本結(jié)構(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)周期和公司信用政策的影響。回歸模型如下:

非控股子公司從上市母公司處獲得財(cái)務(wù)支持應(yīng)該是具有滯后效應(yīng)的，對(duì)于假設(shè)2，具體來(lái)說(shuō)非控股子公司當(dāng)年所獲得的積累的財(cái)務(wù)支持應(yīng)該在下一年度的績(jī)效中有所體現(xiàn)，為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用非控股子公司ROE(權(quán)益收益率，用合并利潤(rùn)表控制性股權(quán)投資收益除以合并資產(chǎn)負(fù)債表期初長(zhǎng)期股權(quán)投資凈值)來(lái)衡量子公司的業(yè)績(jī)。由于上市公司歷史積累的財(cái)務(wù)支持即其他應(yīng)收款存量都應(yīng)該對(duì)非控股子公司的業(yè)績(jī)發(fā)生幫助作用，本文采用假設(shè)1中所使用的其他應(yīng)收款存量占比來(lái)對(duì)此衡量。為了控制上市公司自身經(jīng)營(yíng)周期等異質(zhì)性特點(diǎn)對(duì)非控股子公司業(yè)績(jī)的影響，依舊控制假設(shè)1中上市公司的對(duì)數(shù)總資產(chǎn)規(guī)模，負(fù)債比率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。除此之外，非控股子公司由于與母公司存在業(yè)務(wù)往來(lái)，此處還額外加入了上市母公司的ROE(權(quán)益收益率)來(lái)控制母公司績(jī)效對(duì)非控股子公司績(jī)效的影響，來(lái)解決潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。假設(shè)2的回歸模型如下：

表1 變量定義

公式(1)(2)中采用的控制變量包含年度和證監(jiān)會(huì)行業(yè)虛擬變量，其中非制造業(yè)采用一級(jí)位行業(yè)標(biāo)識(shí)代碼分類定義；由于制造業(yè)企業(yè)相對(duì)較多，細(xì)分領(lǐng)域相對(duì)差別較大，因此根據(jù)二級(jí)行業(yè)代碼進(jìn)行虛擬變量定義。控制變量中并未包含國(guó)有企業(yè)標(biāo)識(shí)虛擬變量，其原因在于我們認(rèn)為僅僅通過(guò)單一的控制變量難以區(qū)分國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司之間的異質(zhì)性，并且由于企業(yè)股權(quán)特征虛擬變量相對(duì)比較穩(wěn)定，在研究期間內(nèi)基本不隨時(shí)間發(fā)生變化(從國(guó)有上市公司變?yōu)榉菄?guó)有上市公司或者相反的案例幾乎不存在)，本研究采用固定效應(yīng)估計(jì)模型時(shí)，這些不隨時(shí)間改變的虛擬變量會(huì)因LSDV估計(jì)方法的原因而無(wú)法得到估計(jì)系數(shù)，因此本文采用分組研究的方法，講國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司分為兩組分別進(jìn)行研究。變量定義列表參見(jiàn)表1。

樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

本研究所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自過(guò)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，選用2007～2012年間新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后非金融行業(yè)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)以確保計(jì)算過(guò)程中所采用的會(huì)計(jì)科目具有一致性。2007年之后新IPO上市的公司一方面由于年報(bào)數(shù)量相對(duì)較少，這部分樣本所能提供的信息含量相對(duì)較少；另一方面由于IPO超募等原因，更加容易從事擴(kuò)張性投資，從而對(duì)樣本構(gòu)成有偏影響樣，故本文剔除了2007年之后上市的公司。本文研究的對(duì)象是上市母公司與其非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)行為，故本文在選擇樣本時(shí)只包含了具有非控股子公司的非金融上市公司(即合并報(bào)表長(zhǎng)期股權(quán)投資不為0的上市公司)。同樣，為了去除特殊公司會(huì)計(jì)行為的影響，本文剔除了截至2012年年報(bào)發(fā)布日(2012-3-31)期間特別處理(ST)和退市的上市公司，共得到1299家上市公司連續(xù)6年的年報(bào)面板數(shù)據(jù)。為了消除研究使用數(shù)據(jù)異常值的影響，本文對(duì)所有研究數(shù)據(jù)進(jìn)行了5%水平的縮尾處理(winsorize)。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)參見(jiàn)表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣分析各變量之間不存在顯著過(guò)高的相關(guān)性，限于篇幅本文未列示相關(guān)變量系數(shù)矩陣。

實(shí)證結(jié)果分析

考慮到國(guó)企和非國(guó)企上市公司的治理結(jié)構(gòu)，管理層行為方式，政治關(guān)聯(lián)程度的差異，本文將國(guó)資背景的上市公司與非國(guó)資背景的上市公司分成兩組分別進(jìn)行估計(jì)，表3的Panel A和Panel B分別為存量模型和流量模型的估計(jì)結(jié)果。

為了保證研究的穩(wěn)健性，本文對(duì)存量模型和流量模型分別使用White異方差穩(wěn)健OLS估計(jì)量，面板固定效應(yīng)和面板隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，并對(duì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行Hausman設(shè)定檢驗(yàn)。在存量模型中，Hausman檢驗(yàn)均在1%的顯著性水平下建議采納固定效應(yīng)模型，而流量模型中，Hausman檢驗(yàn)則傾向于建議隨機(jī)效應(yīng)模型是合適的。存量模型和流量模型Hausman設(shè)定檢驗(yàn)所體現(xiàn)出來(lái)的差異性正是由于這兩組因變量本身的特征所導(dǎo)致的，存量模型中的其他應(yīng)收款存量由于存在歷史積累，顯然可以從中分離出一部分與公司層面的控制變量相關(guān)的部分，即存量模型設(shè)定中存在干擾項(xiàng)ui與其他自變量的相關(guān)性，故而隨機(jī)效應(yīng)模型是不適用的。而流量模型采用的是年度間增量法衡量，通過(guò)差分的方式去除了與其他控制變量間潛在的影響，因而Hausman檢驗(yàn)更加傾向于建議采用隨機(jī)效應(yīng)模型。通過(guò)對(duì)OLS穩(wěn)健估計(jì)量的分析，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)和年度控制變量并不顯著，并且由于固定效應(yīng)模型由于采用了差分的方式進(jìn)行估計(jì)在控制個(gè)體效應(yīng)方面具有很好的統(tǒng)計(jì)特性，并且LSDV這種差分法的方式?jīng)Q定了不隨時(shí)間改變的虛擬變量是無(wú)法進(jìn)行系數(shù)估計(jì)的，因此本文未在固定效應(yīng)模型中加入這些虛擬控制變量，為了Hausman設(shè)定檢驗(yàn)的統(tǒng)一性，我們也未在隨機(jī)效應(yīng)模型中加入這些虛擬控制變量。

表3 假設(shè)1回歸結(jié)果

假設(shè)1所研究變量長(zhǎng)期股權(quán)投資占比(LTI_ro)存量模型中對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)OLS估計(jì)量和固定效應(yīng)估計(jì)量均在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，即對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō)，其他應(yīng)收款的存量比率隨著對(duì)非控股子公司投資比率的提高而提高，支持了假設(shè)1。然而非國(guó)企組別長(zhǎng)期股權(quán)投資占比僅有OLS估計(jì)量在1%的顯著性水平下顯著，其固定效應(yīng)模型的系數(shù)并不顯著。從表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，非國(guó)有上市公司在非控股子公司投資方面相對(duì)較為保守，不僅均值低于國(guó)有企業(yè)，并且其分布峰度較高，這一定程度上解釋了為什么公司固定效應(yīng)模型下非國(guó)有企業(yè)對(duì)非控股子公司投資對(duì)其他應(yīng)收款存量不具有解釋力。這可能是由于民營(yíng)上市公司相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，本身就面臨更大的融資抑制環(huán)境[15]，間接導(dǎo)致了民營(yíng)上市公司為非控股子公司財(cái)務(wù)支持難以形成長(zhǎng)期積累。在流量模型下，無(wú)論是國(guó)有上市公司組別還是非國(guó)有上市公司組別，長(zhǎng)期股權(quán)投資占比(LTI_ro)的OLS估計(jì)量和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)量均在1%的顯著性水平下顯著正相關(guān)。綜合存量模型與流量模型中關(guān)于長(zhǎng)期股權(quán)投資占比的實(shí)證結(jié)果，假設(shè)1得到了很好的支持：上市公司與非控股子公司之間存在著集團(tuán)財(cái)務(wù)行為，并且對(duì)非控股子公司財(cái)務(wù)支持的規(guī)模與上市公司對(duì)其投資的規(guī)模成正相關(guān)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文使用兩階段GMM工具變量法進(jìn)行估計(jì)，驗(yàn)證其他應(yīng)收款存量對(duì)非控股子公司績(jī)效的影響，相關(guān)結(jié)果列示在表4中。估計(jì)量直接驗(yàn)證的是滯后一期的其他應(yīng)收款存量比是否對(duì)非控股子公司的業(yè)績(jī)構(gòu)成影響，然而，其他應(yīng)收款中包含的科目眾多，并非所有該項(xiàng)目下面的資金占款都被用于支持非控股子公司，因此采用工具變量法連進(jìn)行兩階段估計(jì)更為穩(wěn)健。第一階段通過(guò)長(zhǎng)期股權(quán)投資占比來(lái)對(duì)其他應(yīng)收款存量比進(jìn)行回歸，得到預(yù)測(cè)值來(lái)分離用于支持非控股子公司的其他應(yīng)收款份額；第二階段利用第一階段回歸的預(yù)測(cè)值代入第二階段回歸進(jìn)行估計(jì)。使用GMM(廣義矩估計(jì))而不使用2SLS(兩階段最小二乘法)進(jìn)行估計(jì)的原因是樣本企業(yè)處于不同的行業(yè)，有著不同的經(jīng)營(yíng)周期和市場(chǎng)地位，采用GMM估計(jì)量進(jìn)行估計(jì)可以更好地應(yīng)對(duì)由此帶來(lái)的異分布和異方差問(wèn)題[2]。事實(shí)上，利用2SLS估計(jì)量可以并不會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果造成實(shí)質(zhì)性的影響。從表4可以看出，無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司滯后一期的其他應(yīng)收款存量占比系數(shù)估計(jì)量都很顯著，并且與假設(shè)2預(yù)期的一樣，上市公司的財(cái)務(wù)支持有利于提升非控股子公司的業(yè)績(jī)。國(guó)企上市公司滯后一期的其他應(yīng)收款存量占比不僅系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)顯著性，其水平也明顯高于非國(guó)企上市公司，這說(shuō)明國(guó)企上市公司的非控股子公司對(duì)上市公司支持資金的利用更加具有效率?？傮w來(lái)看，公式2的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2的預(yù)期。

表4 假設(shè)2回歸結(jié)果

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究通過(guò)對(duì)樣本、控制變量、多種計(jì)量模型的選擇以及多套其他應(yīng)收款指標(biāo)的選取，從研究設(shè)計(jì)上盡最大可能性來(lái)排除內(nèi)生性以及各種偏誤。針對(duì)利用中國(guó)數(shù)據(jù)的研究，經(jīng)常需要面對(duì)的挑戰(zhàn)就是國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的異質(zhì)性，本文對(duì)每一個(gè)假設(shè)都分別利用國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)各自獨(dú)立的樣本進(jìn)行分析，然后進(jìn)行系統(tǒng)的總結(jié)，實(shí)證結(jié)果也捕捉到了國(guó)企非國(guó)企融資約束的差異對(duì)企業(yè)行為的影響。除此之外，另一個(gè)常見(jiàn)的挑戰(zhàn)就是關(guān)于金融危機(jī)對(duì)于企業(yè)行為造成的影響。為了檢驗(yàn)這種影響是否存在，我們嘗試僅使用2010～2012這三年間的樣本數(shù)據(jù)重構(gòu)所有的實(shí)證分析過(guò)程，除了非國(guó)企上市公司流量模型的面板隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)系數(shù)不再顯著外，其余的變化都并不顯著，本文的主要結(jié)論并不受到實(shí)質(zhì)的影響，限于篇幅，本文未一一列示這些實(shí)證結(jié)果。

結(jié)論

本研究利用2007～2012年非金融上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，首先檢驗(yàn)了其他應(yīng)收款被作為一種內(nèi)部資本市場(chǎng)通道來(lái)支持上市公司所參股的非控股子公司這一假設(shè)，實(shí)證結(jié)果支持了這一假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本研究通過(guò)設(shè)計(jì)兩階段GMM(廣義矩估計(jì))模型來(lái)檢驗(yàn)應(yīng)收賬款作為內(nèi)部資本市場(chǎng)通道的經(jīng)濟(jì)后果，實(shí)證結(jié)果表明，上市公司通過(guò)其他應(yīng)收款對(duì)非控股子公司的支持對(duì)其業(yè)績(jī)有著顯著的正向作用。上述結(jié)論有著重要的意義：

首先，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)這一總體進(jìn)行了廣泛的研究，然而絕大多數(shù)研究并未深入到具體的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行分析。而其他應(yīng)收款作為經(jīng)濟(jì)含義最復(fù)雜的應(yīng)計(jì)項(xiàng)之一，其研究尚未進(jìn)入學(xué)術(shù)界的視野。本文的研究結(jié)論拓展了現(xiàn)有的應(yīng)計(jì)項(xiàng)研究的視野，發(fā)現(xiàn)了其他應(yīng)收款這一應(yīng)計(jì)項(xiàng)對(duì)于上市公司和其參股的非控股子公司之間的集團(tuán)財(cái)務(wù)通路作用。而這種作用與非控股子公司在合并報(bào)表中的權(quán)益法計(jì)量也是密不可分的。盡管上市公司并不是非控股子公司的大股東，但這些非控股子公司的利潤(rùn)直接計(jì)入當(dāng)期的損益，進(jìn)而直接對(duì)管理層的績(jī)效評(píng)價(jià)以及市場(chǎng)對(duì)公司的估值產(chǎn)生影響。基于這種考慮，上市公司具有很大的動(dòng)力通過(guò)其他應(yīng)收款來(lái)為其提供財(cái)務(wù)支持。

其次，融資約束問(wèn)題已經(jīng)稱為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的重大問(wèn)題，正如本研究所展示的，上市公司的非控股子公司通過(guò)獲得上市公司的財(cái)務(wù)支持，可以獲得顯著的業(yè)績(jī)提升。這表明增量的資本投入仍然是邊際有效的，也就是說(shuō)這些非控股子公司的資本投入并未達(dá)到帕累托最優(yōu)。而能夠獲得上市公司參股的企業(yè)需要市場(chǎng)、技術(shù)的優(yōu)勢(shì)地位甚至是企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的支持[5]。而并非所有的中小企業(yè)都具備這樣的資源，這就更加依賴政府能夠提供更加靈活和適度寬松的融資環(huán)境。另一方面，站在中小企業(yè)的視角，吸引上市公司，尤其是國(guó)有上市公司參股對(duì)廣大中小企業(yè)來(lái)說(shuō)不失為一個(gè)相對(duì)有效的緩解融資約束的渠道。

最后，由于其他應(yīng)收款作為上市公司與其參股非控股子公司集團(tuán)財(cái)務(wù)通道的存在性，在利用Jones模型進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分離時(shí)應(yīng)當(dāng)納入上市公司對(duì)其非控股子公司支持的影響。本文建議除了在應(yīng)計(jì)項(xiàng)回歸中包含傳統(tǒng)的銷售收入、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目之外，還應(yīng)包含合并報(bào)表的長(zhǎng)期股權(quán)投資項(xiàng)目，以得到更加穩(wěn)健的可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目估計(jì)量，而不至于高估了企業(yè)的盈余管理行為。