淺談負(fù)債經(jīng)營應(yīng)注意的幾個問題

劉 詠

（西部金屬材料股份有限公司 陜西·西安 710201）

負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)因資本金不足，通過銀行借款、企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)、商業(yè)信譽(yù)等方式籌措資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營的一種經(jīng)營方式。負(fù)債經(jīng)營中企業(yè)的債務(wù)分為付息債務(wù)和非付息債務(wù)，付息債務(wù)一般指銀行借款、債券等類型的借款，該類借款一般由金融機(jī)構(gòu)借出，需要按期還本付息；非付息債務(wù)是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中自發(fā)形成的應(yīng)付債款、預(yù)收賬款等債務(wù)，該類債務(wù)按生產(chǎn)經(jīng)營過程中各類合同約定結(jié)算，一般不用支付利息。本文所指負(fù)債經(jīng)營主要指第一類情形。負(fù)債經(jīng)營影響企業(yè)凈資產(chǎn)收益能力，同時也給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在利用負(fù)債經(jīng)營過程中應(yīng)注意以下幾個問題。

一、負(fù)債經(jīng)營所應(yīng)支付的利息與負(fù)債經(jīng)營投入所產(chǎn)生的收益問題

假設(shè)企業(yè)在沒有負(fù)債的情況下，每年投入100 元自有資金能實現(xiàn)100 元售收入，產(chǎn)生25 元稅前利潤，企業(yè)自有資金稅前利潤率為25%。企業(yè)為擴(kuò)大規(guī)模，以年化10%的利率借入100 元擴(kuò)大銷售，該筆借款給企業(yè)帶來的稅前利潤為25-10=15 元，即企業(yè)在沒有增加自有資金的情況下，實現(xiàn)了25+15=40 元的稅前利潤，企業(yè)自有資金稅前利潤率提升為40%。這就是負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)凈資產(chǎn)收益正向作用。反之，如果企業(yè)銷售業(yè)務(wù)自有資金稅前利潤率如果只有5%，此時再借入資金擴(kuò)大銷售，則會出現(xiàn)稅前利潤=5+（5-10）=0，企業(yè)自有資金利潤率下降為0。這就是負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的反向作用。

企業(yè)借入資金投入生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的利潤為正數(shù)且應(yīng)大于借入資金所應(yīng)付支付的利息，負(fù)債經(jīng)營才能給企業(yè)凈資產(chǎn)收益帶來增量，用公式表示為：

息稅前利潤-息后稅前利潤>0

只有上述公式結(jié)果大于0 時，企業(yè)利用借款才能提升凈資產(chǎn)收益率，反之則會降低企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

二、負(fù)債經(jīng)營給企業(yè)帶來的風(fēng)險問題

企業(yè)負(fù)債一般有剛性償還要求，一旦在債務(wù)償還出現(xiàn)問題，會導(dǎo)致一系列連鎖反應(yīng)，最終可能造成企業(yè)被破產(chǎn)清算。尤其是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，或者投資決策失誤情況下，企業(yè)將無力從生產(chǎn)經(jīng)營活動中獲得現(xiàn)金流去償還銀行借款，只能靠債務(wù)展期或借新還舊，并逐步形成惡性循環(huán)。所以企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過程中，應(yīng)保持企業(yè)資產(chǎn)的流動性，流動性好的企業(yè)，償債能力較強(qiáng)，流動性不足的企業(yè)，償債能力往往存在較大問題。

財務(wù)管理中一般以流動比率和速動比率兩項指標(biāo)來衡量企業(yè)的短期償債能力，對不同行業(yè)，流動比率和速動比率有不同的經(jīng)驗值，對工業(yè)企業(yè)來說，一般要求流動比率不低于2，速動比率不低于1。

另外，企業(yè)保持合理的債務(wù)規(guī)模是應(yīng)對負(fù)債經(jīng)營風(fēng)險的重要措施，即保持合適的資本結(jié)構(gòu)。

三、負(fù)債經(jīng)營中負(fù)債結(jié)構(gòu)問題

企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過程中應(yīng)注意債務(wù)結(jié)構(gòu)的均衡性，即應(yīng)保持債務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相匹配，不能將短期借款用于長期資產(chǎn)投資，避免短貸長投。國內(nèi)因現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)倒閉的企業(yè)中，普遍存在短貸長投的問題，甚至2013年出現(xiàn)的“錢荒”危機(jī)，也是因為金融機(jī)構(gòu)短貸長投導(dǎo)致金融資產(chǎn)與負(fù)債錯配出現(xiàn)償債壓力。

在正常的業(yè)企業(yè)中，一般要求凈資產(chǎn)+長期負(fù)債=非流動資產(chǎn)+企業(yè)鋪底流動資金、流動資產(chǎn)-企業(yè)鋪底流動資金=流動負(fù)債，企業(yè)鋪底流動資金是指企業(yè)為維持一定規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)營需要沉淀在生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)的資金，該部分資金只有在企業(yè)項目清算時才能收回。一般用公式表示為鋪底流動資金=應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付賬款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款。

所以企業(yè)在安排債務(wù)結(jié)構(gòu)時，一方面要考慮長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，另一方面還要考慮債務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

四、負(fù)債經(jīng)營中資本結(jié)構(gòu)問題

雖然理論上講，在企業(yè)息稅前利潤-息后稅前利潤>0時，可以無限借入資金擴(kuò)大生產(chǎn)，為企業(yè)股東獲得最大收益。但在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，負(fù)債越大，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越高，所以企業(yè)在負(fù)債經(jīng)營中應(yīng)注意自身負(fù)債規(guī)模問題，即如何合理安排企業(yè)自有資金與外部借入資金之間的比例，使得企業(yè)既可以充分利用負(fù)債經(jīng)營為企業(yè)股東獲得最大收益，又將企業(yè)因負(fù)債所帶來的風(fēng)險控制在企業(yè)所能承受的水平，不至使企業(yè)因負(fù)債而破產(chǎn)倒閉。

國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對該問題研究比較深入，比較有代表性的理論有凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、MM 理論、代理理論和等級籌資理論等，這些理論從不同角度對資本結(jié)構(gòu)提出了不同的觀點。

在實際工作中，企業(yè)不可能找到最佳資本結(jié)構(gòu)，但企業(yè)可以通過對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素分析，找到適合自身的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

我們看有色金屬冶煉壓延加工行業(yè)2011 年至2014年資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）走勢數(shù)據(jù)（見表1）。

在57 家上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司，平均凈資產(chǎn)收益率均要高于資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債的上市公司。所以，對處在有色金屬冶煉壓延加工行業(yè)的企業(yè)來說，在選擇自身資本結(jié)構(gòu)中，應(yīng)盡量將資產(chǎn)負(fù)債率保持在行業(yè)平均數(shù)以下，以獲取高于行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的收益。

表2 2011-2014 年資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）走勢

我們再看汽車制造行業(yè)上市公司2011 年至2014 年資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）走勢數(shù)據(jù)（見表2）。

在96 家汽車制造業(yè)上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司，平均凈資產(chǎn)收益率均要高于資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債的上市公司。所以，對汽車制造行業(yè)來說，在選擇自身資本結(jié)構(gòu)中，應(yīng)盡量將資產(chǎn)負(fù)債率保持在行業(yè)平均數(shù)以下，以獲取高于行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率的收益。

五、結(jié)語

負(fù)債經(jīng)營在一定條件下能提升企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，為股東創(chuàng)造更大價值，且為企業(yè)擴(kuò)大快速擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ巍５秦?fù)債經(jīng)營同時也帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險，一旦企業(yè)經(jīng)營不善、投資失敗或資金鏈斷裂，將會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，為股東帶來巨大的損失。所以，企業(yè)在安排負(fù)債時，應(yīng)注意企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，注意負(fù)債水平與行業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系，確保穩(wěn)健使用負(fù)債，為企業(yè)創(chuàng)造價值。

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