存量發行馬失前蹄為哪般

黃湘源

存量發行馬失前蹄，筆者認為，非IPO改革或存量發行之錯，乃配套設計不到位之失。

存量發行關乎證券發行和運行的公正、公開、公平等基本問題，而且涉及制度設計方面很多的具體問題，并不是光有改革的熱情就可以說推就推得出來和能推得好的，稍有不慎就容易失之偏頗，事與愿違?！皧W賽康事件”就是一個很好的教訓。

存量發行按照原先的設想，可避免新股發行過多而造成定價過高和募集資金過多，同時也有助于增加新股上市首日股票供應量，降低新股上市的市場炒作因素，并減少限售股份積累過多對后續市場的潛在沖擊。這種設想無非是基于對存量發行由于增加了流通股的供應而有利于壓低新股發行價、降低發行市盈率的判斷；而這在以往國內外所發生的存量發行實例中確實也是并不少見的一種趨勢。始料不及的是，這種判斷恰恰在本次新股發行尤其是奧賽康遇到了例外。本次新股發行一開始的幾批發行價格和發行市盈率不僅普遍居高不下，同時實施存量發行的奧賽康新股擬定發行價更是鶴立雞群，高得離譜。這充分說明，在IPO暫停多時且新股發行改革尚未進行到市場所理想的注冊制境界的情況下，存量發行進入IPO不但沒有也不可能如原來所預想的對新股發行價格和發行市盈率的調節和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股東大規模轉讓套現的新問題。

為什么原本以為可以壓低新股發行價、降低發行市盈率的存量發行在一進入IPO就適得其反，出現了事與愿違的反常表現呢？從奧賽康的情況來看，至少有以下現行制度設計所沒有覆蓋或未能控制的問題是不容忽視的。一是一次性轉讓老股的比例過高。控股股東南京奧賽康一次性轉讓老股4360.35萬股，為奧賽康本次發行新股1186.25萬股的3.67余倍。二是發行價過高，高達72.99元，對應2012年攤薄后的市盈率為67倍，遠高于創業板醫藥制造業55.31倍的靜態市盈率。要知道這不僅是新股的發行價，同時也是拿出來所轉讓老股的發行價。三是大股東一次套現太狠。而這，則是由上面的兩個過高所派生出來的必然結果。據測算，大股東通過一次性老股轉讓，實際套現金融達31.8億元，不僅為公司發行前總資產的2.69倍，且超過發行新股擬募集資金7.94億元的3倍以上。

奧賽康事件發生后，不少人都感到管理層好像完全不懂證券市場，否則，這次新股發行改革怎么會這樣亂改，亂設計，亂作一團？筆者并不同意這種看法。

在去年12月2日新股發行改革意見公布后證監會內部的首次工作會議上，證監會副主席姚剛就曾不無擔憂：“本次新股改革引進老股發售、券商自主配售，發行節奏市場化等制度安排，短期可能讓發行人股東套利，為了老股賣高價將新股定價較高?！彼酱俪袖N商平衡好各方利益，不能單獨偏向發行人定高價，出現超募分成等現象?？梢?，作為主管領導他并不是不懂市場，也不是一點不了解情況。不過，將一項觸及利益深處的改革效應寄望于利益中人的講政治而不是講規則，跟與虎謀皮有什么區別？這顯然是非常幼稚的，也是相當荒唐的。

讓人不無遺憾的是，證監會新聞發言人鄧舸在今年1月10日的例行新聞發布會上依然還只是說，發行人和主承銷商在發行過程當中要兼顧新老股東的利益，合理設定新股和老股數量，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權益。但是，平衡投融資雙方的利益，歸根結底在于講規則而不是講空話。資本市場是一個在市場規則基礎上建立起來并賴以正常運行的市場。沒有一個可行且合理的規則，空話講得再多，對圈錢套現行為又能形成什么有效的約束力呢？

作為新股發行改革方案的具體設計者雖然并不是不懂市場，不懂規則，可能也不是不贊同或不想推進新股發行注冊制改革，然而，如果他們的內心深處還是“重融資輕回報”的思維定勢在作怪，那就不能不成為問題。難怪一遇到政策設計的具體問題就不由自主地更多的傾向于資本融資方或大資金大機構，有意無意間就忽略或放棄了對中小投資者利益也即資本市場根本利益和長遠利益的維護。用“先繳款后配售”令市值配售由新股發行的正能量變為負能量是一例，存量發行的從有利于抑制“三高”演變為老股東減持套現搭“三高”發行的順風車，更是變本加厲的一例。

筆者認為，存量發行并非不可行，但在新股發行抽血市場的問題還沒能得到很好解決，且還沒有完全過渡到注冊制的條件下，則無論如何必須慎行。根據各國和地區對存量發行的認真研究，至少應對存量發行老股在數量上有所節制，除單獨進行的存量發行外，結合IPO進行的存量發行一般不應大比例超過新股發行量，不能令市場雪上加霜。即使存量股份確有減持轉讓的需要，尤其是在將來國有股需要通過存量發行進行減持的時候，也可以分期分批地實施。否則，既容易本末倒置沖擊新股發行，加劇市場失血，影響市場穩定，同時，在大股東減持比例過大的情況下，也有可能導致新股剛上市就發生控制權轉移，嚴重影響公司本身的穩定，這就從根本上違背了推出存量發行的初衷，將是非常危險的。

在沒有違反游戲規則的前提下，原來節衣縮食為企業發展做出過重大貢獻的老股東通過存量發行套現變現，本亦無可厚非，但像奧賽康的大股東這樣兇猛的套現就未免太不可思議，太過分了?，F行規則雖然規定了持股期滿3年的轉讓條件：老股轉讓后，發行人的實際控制人不得發生變更：在老股轉讓所得資金的鎖定期限內，如二級市場價格低于發行價，專用賬戶內的資金可以在二級市場回購公司股票等多重限制，但如果發行價的放開依然形同于對“三高”的鼓勵，又有什么能抑制得住套現的沖動呢？這不是政治問題，也不是道德問題，而是制度問題。

事實上，在存量發行和增量發行捆綁進行的條件下，真正能決定對存量發行制約抑或放縱的主要因素是新股發行定價而不是什么別的。奧賽康最后一批戰略投資者引進的時候，公司估值才3.2億元，而如今的發行定價估值卻高達160億元之巨，二者相差50倍。怎么可能三年不到時間估值就高得如此之離譜？這只能是也必然是中介機構和發行人聯手所做的局。在23.50元到87.41元的懸殊報價之間，奧賽康定價時剔除的高報價僅為12%，別的新股剔除的則為80%，奧賽康之成為海普瑞第二顯非偶然。

證監會1月13日凌晨發布三大新規，強化對新股詢價路演過程的監管，抑制過高的發行定價，可謂亡羊補牢，為時未晚。市場化改革并不意味著放任自流，必須加強發行承銷全過程監督，務使一切市場化的運作尤其是新股發行定價和存量發行比例遵循合理合規的市場規則運行。如是，則存量發行的審慎推出，才有可能如預想的那樣“一石三鳥”，起到抑制“三高”，減少超募，緩解“大小非”沖擊的積極作用。