擴容后新三板市場對掛牌中小高新企業的影響分析

田雨霏 張婷婷

摘要：新三板市場是我國場外市場的一個重要組成部分，發揮著資本市場基石的作用，自試點以來已逐漸成為中小型高新企業的重要融資平臺，2012年新三板市場開啟了擴容工作，意味著更多中小高新企業將會在新三板市場進行掛牌交易，以促進自身的發展壯大。本文描述了新三板市場的發展現狀，對擴容后的新三板市場特點進行了總結；重點對中小高新企業在擴容后的新三板市場掛牌所受到的影響進行了SWOT分析；最后在這些分析的基礎上提出針對性的建議，以使擴容后的新三板市場可以更有效地服務中小高新企業。

關鍵詞：新三板擴容；掛牌；中小高新企業；SWOT分析

一、引言

我國資本市場主要由場內市場和場外市場構成，場內市場包括主板市場、中小板和創業板市場，達到上市標準的企業可以通過IPO向社會公眾公開募集資金，形成企業的權益資本，達到融資目的；場外市場是主要為非上市公司提供融資和股份轉讓的場所，新三板市場就是一種場外市場。新三板市場主要是為眾多具有發展活力的中小高新企業建立、提供一個市場化的融資平臺，目前，由于新三板市場重要的資本市場基石作用，已成為我國場外市場的一個重要組成部分。2012年8月，基于新三板試點期間取得的成功，新三板市場的擴容正式展開，標志著我國新三板市場將迎來一個更高的發展階段，這對我國構建多層次資本市場具有重大意義。

二、新三板市場概述

（一）新三板市場發展現狀

新三板市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓系統，系統中的掛牌企業均為高科技企業，因此是專門為科技園區的非上市股份有限公司股份轉讓提供的平臺。2007年經證監會同意設立后，作為高新園區非上市股份有限公司進入三板市場進行股份轉讓試點。原三板市場的主要功能在于解決主板市場退市企業的股份流動問題和處理遺留的法人股問題，不具備為新公司提供股份轉讓平臺的功能。試點開始之后，成為三板市場中一個嶄新的市場，其意義等同于成立主板市場以及中小板市場，都是為了構建一個多層次的資本市場以促進經濟發展。由于它不屬于場內市場，同時又具有股份轉讓平臺的功能，而且掛牌企業均為高新企業，與原來三板市場掛牌企業類型大不相同，因此被稱為“新三板”。

新三板市場試點自2006年啟動以來，試點企業數量平穩上升，運行較為良好。2012年，新三板進行了擴容，新增擴大試點為上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。2013年底，新三板方案突破試點國家高新區限制，擴容至所有符合新三板條件的企業。截止2014年2月，新三板掛牌總數已經達到629家，超過創業板，接近中小板掛牌公司數量。從目前掛牌企業的行業分布上來看，創新創業特征非常鮮明，高新技術企業占比超過75%，廣泛分布于高端制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業，科學研究和技術服務業等領域。這些企業大部分來自于高新園區企業，具有很強的科技創新能力。

新三板市場在2006到2012年間中關村試點過程中，形成了非上市公司股份轉讓的規范化網絡技術系統，建立了非上市公司股份轉讓的基本運行模式和風險監管制度，同時，隨著市場規模的逐漸擴大，新三板對掛牌企業的規范化運作、信息披露等方面提出了更高的要求，有效的控制了市場風險。這些都為后來的新三板擴容以致建立統一監管的全國性場外交易市場打下了良好的基礎。2013年底新三板擴容之后，意味著新三板正式擴容至全國，符合條件的企業均可申請在新三板掛牌，充分發揮新三板市場服務中小企業發展的功能，并力求建立不同層次市場間的有機聯系，因此新三板市場又肩負了新的重任。

（二）擴容后新三板市場的變化

2013年底，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，意味著新三板市場正式擴容至全國，這份決定對全國股份轉讓系統即新三板的定位、市場體系建設、行政許可制度改革、投資者管理、投資者權益保護及監管協作等六個方面作了規定，對比擴容后的新三板與之前試點新三板的相關制度，可以總結出以下幾方面特點：

首先是新三板的準入條件和范圍的變化，相比試點新三板只面向高新科技園區的科技型中小企業，擴容后的新三板面向境內符合條件的中小型股份公司，主要為創新型、創業型、成長型的中小企業，擴大了市場容量。同時擴容后對新三板企業股東人數不超過200人的要求放開，掛牌公司股東人數可以超過200人，股東人數未超過200人的股份公司要在新三板掛牌，證監會豁免核準。

其次是新三板掛牌企業轉板方面的改進，擴容后提出要建立不同層次市場之間的有機聯系，這就可能意味著場外市場與場內市場將會建立轉板制度，因為要建立有機聯系，就是要使交易所市場、新三板、區域性股權轉讓市場形成有機聯系、逐層貫通的整體。如果建立了規范的轉板機制，企業就可以根據自身發展階段和融資需求等實際情況，自由選擇合適的市場去上市，促進企業持續發展。

再次是關于新三板投資者，擴容后新三板投資者依然以機構投資者為主，原因在于新三板掛牌企業畢竟是中小企業，經營風險比較大，業績波動幅度大，具有較高的投資風險，因此就要求投資者具有較高的風險識別和風險承受能力，而具備這些能力的投資者只能是機構投資者，普通的個人投資者并不適合在新三板上參與交易。

三、擴容后新三板市場的掛牌高新企業的SWOT分析

（一）優勢（Strength）分析

1增強高新企業的信譽度，提升高新企業的知名度

在新三板上市的高新企業經過了一系列的改制，具有較為完善的治理結構和管理制度，以及規范的財務管理，這樣就樹立了規范化運營的形象，企業的知名度會隨之提高；另外，新三板市場的信息公示機制不僅對高新企業及其產品是一個廣泛宣傳的機會，而且可以促進客戶以及潛在客戶對企業的了解與信任；最后，在相關部門的第三方監管制度下，企業運營出現的問題會被及時發現并解決，因此基本上難以出現嚴重損害投資者利益的情況，這樣會增強投資者的信心，提升企業的知名度。

2降低高新企業的融資難度，擴大融資渠道

中小型高新企業通過在新三板市場掛牌，就可以通過市場化的融資平臺來獲取發展所需要的資金，不僅可以繼續提高技術創新能力，還可以擴大產品市場，從而使企業獲得全面發展。掛牌后企業融資途徑不再只是依靠銀行借貸和國家補助，企業一方面可在新三板市場進行定向增發來募集資金，提高企業信用等級，另一方面由于新三板的規范化制度保障，更多的風險投資基金會主動來到新三板市場進行投資，降低企業的融資難度。

3提高企業股份價值，增強人才吸引力

高新企業股票在新三板市場掛牌后，就成為了準公眾公司，企業的股票具有了流動性，而且會形成一定的市場價格預期，創造財富效應，企業就可以用股權激勵的方式來吸引對企業發展有用的人才；同時企業的融資環境改善后，其公司股份價值會隨而提高，不僅可以使股東財富極大化，還可以提高股東通過股份質押、擔保來獲取銀行貸款的可能性。

（二）劣勢（Weakness）分析

1對中小高新企業的經營管理造成壓力

中小高新企業在未上新三板之前大部分都沒有經過股份制改革，因此企業產權模糊、治理機構不完善，經營狀況也比較混亂。而在新三板掛牌后的企業，作為準公眾公司，就要履行完備的信息披露義務，接受第三方監管，因此企業的經營狀況、盈利水平經常處于外界的關注之中；新三板的會計審核制度也比較嚴格，企業難以通過調整報表來降低經營業績的波動，企業的實際經營狀況就會在會計報表中真實反映出來，這就對企業經營管理的要求更高，如果企業的經營水平下降，那么經營成果就會直接在會計報表中反映出來。若不能很好地應對這一變化，將會給企業帶來不利的影響。

2信息的公開使企業以后轉板IPO時的靈活性下降

新三板市場要求掛牌企業的財務報告、經營狀況都要公開披露。中小高新企業雖然在新三板市場可以獲得了一定的融資便利，促進自身的發展，但是隨著企業的生產規模擴大，資金需求增加，企業會考慮在創業板或者中小板進行IPO，而長期的這種公開信息披露使企業難以與IPO中介機構進行協商調整，難以對歷年經營業績進行一定程度的包裝，降低企業IPO時的靈活性。

3給中小高新企業帶來增加資金支出的壓力

中小企業登陸新三板需要通過主辦券商和中介機構的協作，因此要支付給這些機構一定的經辦費用，另外，當企業成功掛牌新三板市場后，每年還要向深交所和主辦券商繳納費用，中小科技企業本來就缺少資金，這些支出無疑會給這些企業帶來資金壓力。中小企業在新三板市場掛牌的費用一般在壹佰萬元左右，雖然各地政府對企業在新三板掛牌都有一定的財政補貼，但是，首先隨著進入新三板市場的企業數量增加，長期來看政府的補貼肯定會降低；其次政府財政補貼并非全部一次性到賬，而是根據企業掛牌進程逐步給付，因此在整個登陸過程中基本是企業自己先支付大部分費用。而從新三板上市公司的年報了解到，大部分企業一年的凈利潤為幾百萬元，因此企業自己先支付的這些費用對于創業期的企業形成了比較大的資金壓力。

（三）機會（Opportunity）分析

1促進中小高新企業實現轉入創業板、中小板的目標

一方面，新三板市場對掛牌企業有較高的規范化要。首先要按照上市公司的基本要求真實的披露經營信息，其次掛牌企業經過改制之后治理結構不斷完善，運營情況不斷提升，這些都為企業后期轉入創業板和中小板市場做好了充分準備；另一方面，經過幾年來的試點以及擴容的過程，新三板現在的掛牌制度、交易制度和監管制度等經歷了一系列的改革，逐漸完善，同時擴大了市場容量、彌補了部分缺陷并降低了市場交易風險，為新三板市場成為中小科技企業的融資平臺打下了堅實基礎。通過在新三板掛牌，企業的規范化程度得到提高，經營透明度也有所提升，財務指標基本達到創業板上市標準，因此企業從新三板轉向創業板、中小板的機會逐漸增多。已經有一些新三板掛牌企業成功轉板至中小板和創業板上市，比如久其軟件、北陸藥業和世紀瑞爾等企業。

2提升定向增發的吸引力，獲得更多融資機會

中小科技企業在新三板上市后，股票就可以在場內進行交易，并且具有較為良好的流動性與定價機制，這將成為一些私募基金和股權投資基金的投資目標，這些機構將會主動尋找投資機會，因此企業在進行定向增發時就會有一定的價格提升空間。另外，企業在新三板掛牌，其經營狀況會規范化，經營信息會透明化，這將為其股票定價提供一個公允基礎，有利于企業與多家投資者進行價格談判，獲得更多的融資機會。

（四）威脅（Threat）分析

1信息公開對企業利益相關者可能造成不良心理影響

在新三板掛牌的中小科技企業一般處于創業階段，是研發初期、開拓市場的時期。經營業績很一般，所以財務報表所反映的狀況就難以良好，由于新三板市場的信息披露制度，企業的相關利益人包括債權人、客戶和代理商等會直接獲得這些信息，較差的經營水平和財務狀況會降低這些相關者對企業的信任，并減少對企業產品的需求，對企業的融資能力和銷售水平造成威脅。

2股東人數的變化對企業以后的轉板形成障礙

中小高新企業在新三板市場上市后，會發生企業股票的交易行為，會使企業的股東人數增加或者減少，如果股東人數增加，這些在新三板市場購買企業股票的投資者其資料可能難以查找，聯系起來可能存在一定困難。但是企業若準備在中小板或創業板首次公開募股時，股東大會要求全體股東的簽字，這些聯系不上的新增投資者就無法簽字，企業的轉板就會被拖延，同時為了尋找這些股東，企業還需付出一定的成本，對企業的轉板形成比較多的障礙。

3擴容后新三板市場掛牌企業整體質量可能下降

新三板擴容后，上市對象由最早的高新園區科技企業擴大到符合條件的中小企業，相比科技型企業的創新能力與發展潛力，擴容后進入新三板的中小企業將會魚龍混雜，讓投資者難以判斷，因此企業的實際價值將無法真實反映企業市值，公眾對整個市場質量的評價將會下降，投資行為可能會以投機獲利為主，這就偏離了新三板成立的初衷，對于那些原本具有很好發展潛力的科技型企業將帶來不利影響，威脅到企業以后的轉板之路。

四、相關政策建議

1控制擴容速度，控制上市企業質量

我國新三板市場經歷了6年的試點，在2012年擴容至上海張江高新技術產業開發區等三個高新園區，在2013年底擴容至全國范圍適合掛牌條件的中小企業。擴容的速度快，說明了新三板試點取得積極效果，但是擴容速度應該加以控制，如果擴容速度過快，那么新三板上將充斥著各種類型的企業，良莠不齊，投資者難以估計企業的市場價值，也就難以做出有效的投資決策，新三板建立的中小企業融資平臺將會低效而且達不到預期目的，因此應該在控制新三板的擴容速度前提下，控制掛牌企業的質量，必須嚴格按照掛牌標準來審核企業，只有這樣才能從源頭降低新三板市場的風險性。

2提高券商積極性，建立做市商制度

目前新三板市場實行的是主辦券商報價制度，主辦券商從中只收取有限的費用作為其收入，因此券商的業務積極性不高，新三板市場交易并不活躍。因此擴容后的新三板市場應該給予主辦券商適當的權利以獲取部分利潤。參考國外的市場運行來看，就是引入做市商制度。一方面，新三板市場掛牌企業大部分是創業階段，經營并不穩定，投資風險比較高，普通投資者難以運用主板市場的估值方法來指導其在新三板市場的投資，因此交易積極性不高。而在做市商制度下，由于做市商具備大量的專業人員，有專業的部門去跟蹤和分析掛牌企業，就可以對掛牌企業做出比較準確的估價，增強投資者對市場的信心和積極性。另一方面，做市商買賣掛牌企業的股票使用的是自有資金，不僅起到了對掛牌公司股票價值的一種擔保作用，可以增強投資者信心，而且做市商自己也能從雙向報價中獲取利益，提高業務積極性，促進所做市企業的規范運營，使市場活躍、有效率。

3適時推出轉板機制

大部分中小企業掛牌新三板的最終目標都是通過新三板市場進行轉板。但是由于沒有成型的制度，使企業的這一目標難以實現，因此在新三板市場發展到一定程度后，應該適時推出轉板機制，使得交易所市場、新三板、區域性股權轉讓市場形成依次貫通的整體。如果建立了規范的轉板機制，企業就可以根據自身發展階段和融資需求等實際情況，自由選擇合適的市場去上市，促進企業持續發展。

4中小高新企業新三板掛牌的決策

通過前文對新三板市場的掛牌高新企業的SWOT分析，可以看到中小科技企業在新三板市場掛牌后對企業的發展有多方面的影響，企業是否適合到新三板市場掛牌，主要取決于其掛牌的目的。如果企業想要在短期內進行股權融資或規范公司運營，則可以考慮掛牌新三板市場；但如果企業準備今后在創業板或中小企業板上市，由于目前轉板規則還沒有正式推出，企業掛牌新三板市場就可能會實現不了預期目標。

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基金項目：2013年大學生創新創業訓練計劃項目（項目編號：0862）