人民幣匯率與房地產的聯動性研究

曹化楠

摘要：近年來，人民幣匯率呈現穩升不降，房地產價格卻有走低之勢，二者之間的關系是我們關注的焦點之一。本文從宏觀方面分析匯率對房地產市場影響的路徑，運用VAR模型分析得出匯率在一定程度上導致了房地產價格的下降，并且主要是通過國際資本流動和貨幣供應量兩個途徑。

關鍵詞：人民幣匯率；房地產價格；VAR模型

一、引言

房地產是我國的支柱型產業，對我國的經濟發展起到了推動作用，為避免出現房地產泡沫過度，自2003年起，我國持續出臺政策，調控房地產市場。但從表象來看，我國的房價基本持續走高，一方面代表了我國的經濟快速發展，另一方面，也說明了房地產市場可能出現過度膨脹，不易控制。國內的經濟支持等是促使房地產發展的原因之一，而我們也應該考慮到國外的影響因素，我國自2005年踏上匯率改革的路程，近十年來，從盯住式的固定化匯率政策到有管理的匯率政策，再到進一步放開的管理浮動匯率政策，我國的經濟與國際經濟緊密相連。經濟國門越來越開放，國際經濟對我國的經濟影響需要越來越重視，匯率的波動無疑是我們審視國際經濟與我國經濟聯系的窗口之一。匯率的波動最直接的就是會影響國際資本的流動，大量的資本能夠影響國內的投資品，房地產正是需要大量投入的產業之一，也是投資者熱衷的投資品之一，而匯率一段時間以來都被嚴重高估，不利于國內的經濟發展。因此，在我國進入匯率時代之際，研究房地產的發展趨勢就應該考慮匯率的影響，這二者經歷改革的時間也基本重疊，二者的關系越來越緊密，匯率與房地產業是相互影響，研究匯率與房價之間的關系，有助于為調控房地產業提供新思路，促進我國的房地產業健康良好發展。

二、匯率與房價關系的理論研究

為研究匯率對房價的影響，首先從宏觀上理清匯率進入我國資本市場的路徑，即影響房價的途徑，再從微觀角度以供需理論為基礎，分析匯率影響房價的具體支撐點。宏觀層面以IS—LM—BP模型為基礎進行分析，由于我國目前還處在利率市場化的進程中，沒有完全實現利率市場化，該模型在管制利率的前提下進行分析。

IS—LM—BP模型的基本框架如下：

IS：Y=C+I+G+NX（E）

LM：M/P=L（Y，i）

BP：BP=NX（E）+K（i）

其中，Y為國民收入，C、I、G、NX分別為國內消費、投資、政府支出以及凈出口函數，M/P為實際貨幣供應量，L為貨幣的需求函數，i為利率，E為匯率，K為資本內流。

從一個靜態時期開始，商品市場、貨幣市場和國際收支處于一個平衡位置，考慮匯率下降，即人民幣升值的情況下，出口將減少，改善貿易收支情況，增加經常賬戶的赤字，并且會使得大量的國際資本流入，BP曲線向右移動。短期內人民幣升值會使得進口品的價格降低，由財富效應可知，人們的消費支出將增多，即IS曲線向右移動。貨幣政策當局為避免匯率的進一步降低，穩定匯率的水平，會采取擴張性的貨幣政策，購入大量的外匯，增加貨幣供應量，即LM曲線向右移動，得到新的平衡點，LM曲線與BP曲線均是斜向右的曲線，比較二者的斜率，可通過分析資本項目的人民幣可兌換難易程度，根據IMF的資本項目交易分類標準（七大類43項），目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，粗略算來占全部交易項目的75%（巴曙松）。具體地LM曲線的斜率較小為0.2—1.0左右，BP曲線的斜率在2.2—3.2左右（崔蕊等，2011）。國外資本的流入，國內貨幣供應量的增加，國民收入的增加等加大了對產業的投資力度，也刺激了國民的消費和投資，進而使得資產價格上漲。

國內貨幣供應不能持續增加，當貨幣供應量達到一定水平時，為避免通貨膨脹及資產價格過分上漲產生泡沫甚至是價格泡沫膨脹，貨幣政策當局會采取緊縮性貨幣政策。此時的貨幣政策表現為使用對沖工具，除此，以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠、市場開放、擴大進口等一攬子結構性調整措施，加快經濟結構性調整步伐，抑制國際收支順差過快增長勢頭。在緊縮性的貨幣政策下，國際收支盈余減少。國內貨幣供應減少，利率提高會抑制投資，凈出口下降，由財富效應刺激的消費需求有限。得到新的平衡點，人民幣升值最終會提高利率，增加國民收入。在房地產市場，提高利率會吸引外資流入，國民收入增加又會帶動投資房地產及增加房地產市場的需求，在兩方面的作用下，房地產的價格會升高。因此，匯率主要是通過三條渠道影響資本市場，國際資本流動、國內貨幣供給和經濟增長。

三、人民幣匯率與房價的實證分析

在前述的理論分析中，我們發現一些問題有待進一步檢驗，匯率降低是否會使房地產價格下降，影響房地產的成交量；匯率是否通過外商投資、國內貨幣供給、經濟增長途徑間接影響房地產行業，其中每一條途徑的影響程度又如何。在房地產下滑時，匯率會抑制還是會加劇其下滑。為了解答這些問題，通過計量經濟學方法進行實證檢驗，下面給出具體的分析過程。

分析匯率對房價的間接影響，外商投資、貨幣供給及經濟增長對房價的直接影響，簡單的線性模型無法滿足。而結構向量自回歸模型（SVAR）能夠滿足要求，綜合考慮各變量間帶有滯后期的因果關系。

1.變量選取

選取人民幣對美元的直接標價法表示匯率Exchange Rate（ER）；房地產銷售價格采用房地產銷售額與房地產銷售面積的比值來表示House Price（HP），這是目前能夠表示房屋價格的較直接方法，因為截至到2011年，我國不再公布全國的房地產銷售價格指數，改為房地產銷售分類指數，計算口徑不一致，為避免導致11年前后價格指數偏誤，采用較直接的比值算法；對于國際資本流動International capital flows（ICF）采用較簡潔的計算公式，國際資本流動=外匯儲備增加值—貿易順差—實際用外商投資FDI；M2代表貨幣供給量；由于GDP沒有月度數據，用工業增加值The industrial added value（IV）來近似代表經濟增長。近年，房地產的一系列改革從2003年開始，而匯改則是以2005年為標志性的起點，再考慮數據的可得性，我國缺少2005年1月—7月的進出口總值數據，因此，本文樣本量選取為2005年8月至2014年1月。匯率數據來源于國際清算銀行，房地產銷售價格數據和工業增加值數據來源于國家統計局，國際資本流動的相關數據和貨幣供應量來源于中國人民銀行。

2.模型建立

建立VAR模型前，檢驗各變量的平穩性。由于M2為一階單整，其他變量均平穩，故檢驗各變量間的協整關系，檢驗結果見表1。

由表2的結果表明，匯率、房價、貨幣供應量、國際資本流動和工業增加值之間至少存在四個協整關系，可以建立VAR模型。根據信息準則，最佳滯后期為11階，因此，建立11階滯后的VAR模型。

3.脈沖響應分析

脈沖響應函數提供了系統受到擾動的動態響應過程，可以分析系統內變量在t期發生擾動時，對系統內其他變量t期及以后的動態響應，結果見圖1。

從總體來看，房地產市場對國際資本流動和貨幣供應量的沖擊立刻有所響應，基本為正向響應，響應時間較短，國際資本流動變化的影響在第4期后逐漸消除，如圖3所示。可能是由于國際資本中既有短期“熱錢”也有長期資本，國際資本的流動主要體現了大量熱錢的流入和流出，熱錢具有投機性，快速投入、撤離，使得房價大起大落。對于貨幣供應量的沖擊，房地產市場的響應為正，在第2期達到最大，至第4期影響逐漸減弱。貨幣供應量的增加促進了房地產的投資和開發，同時也促進了消費，包括對房地產的需求，使得房價上漲。而經濟增長的變動沖擊并沒有得到房地產的較大響應，響應的波動幅度小，依然是正向影響，工業經濟趨好發展的環境下，房地產市場也會繁榮發展，房價稍有所上漲，到4-5期，影響逐漸消除。

無論是國資資本的流動，還是國內貨幣供應量、經濟增長的沖擊，都是作用到4期左右，結合上圖可知，匯率的變動通過國際資本途徑影響房地產最為顯著，貨幣供應量次之，工業經濟增長效果最弱。匯率下降時，國際資本流入增多，導致房價上漲，與前文理論分析相一致。

四、結論及建議

從前述的理論分析與實證研究可以得出，匯率的持續降低在一定程度上影響了房地產市場，而通過脈沖響應函數和方差分解又可以看出匯率影響房價的主要途徑是國際資本流動和貨幣供應量兩個途徑，經濟增長并不會導致房價的大幅度變化。我國的房價從2003年持續上漲，2008年的金融危機使得房價上漲步伐放緩，2009年繼續上漲至2011年，房地產市場已然形成了價格泡沫，匯率若持續降低，會加速泡沫破裂，結果會使得我國經濟加速下滑，更可能面臨一場金融危機。房價上漲要抑制，但不能直接刺破價格泡沫，要逐步緩慢降低房價，降低到理性的價格水平。因此，提出適當的建議以實現房地產價格的軟著落。

1.適當放寬貨幣政策，減緩房地產市場融資壓力

為使房地產持續運轉就需要有資金的供給，在控制國際資本流動的情況下，國內就需要提供一定的貨幣。采取寬松的貨幣政策可以增加貨幣供給，為房地產的開發、投資輸入資金，保障房地產商不會由于資金鏈斷裂出現危機，甚至倒閉，一旦地產商倒閉，會引發房地產經濟的動蕩，對其他地產商造成影響，增加商業銀行的不良貸款，對其他資產市場如股市的影響等。除此，也會引發社會的一些不安定事件，如工人討薪，購房者不滿等等，因此，應盡量保障房地產的正常運轉。同時這一舉措也通過財富效應增強了投資者、消費者的投資消費，應會有一部分財富流入到房地產市場，這也會提高投資者和消費者對房地產的信心。

2.引導房地產市場輸出，減少存量

房地產市場要持續發展既需要有資金的不斷輸入，也需要源源不斷的房地產需求。目前，我國的房地產還有大量的空置，《中國家庭金融調查報告》的調查結果顯示2013年我國的住房空置率達到22.4%。這主要有兩個原因，一是由于人口流動，調動到異地工作而沒有租賃或出售原有住房，造成了一定的住房空置；另一方面由于在限購前就存在的個人擁有多套住房，除自用外，進行投資或保值的住房成為了空置房。在大量空置房存在的情況下，房價下降會引發空置房低價拋售，住房擁有者跟風拋售，使得房價加速下降，不利于房地產市場的發展，對于二手市場可以增加房產稅，降低交易稅，促進二手市場交易。因此，要盤活房地產市場的存量，活躍二手市場，有利于房地產市場的長足發展。

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