管理層股權激勵具有經濟效果嗎？

尹云閣

摘要：本文基于中國A股上市公司2007年至2012年的面板數據，實證檢驗管理層股權激勵是否具有積極的經濟效果。實證研究發現，管理層股權激勵產生了良好的經濟效果，管理層持股比例越高的公司經營業績越好。進一步通過面板數據的固定效應模型控制內生性問題后實證結果保持不變。強化管理層股權激勵方式對于提高公司經營業績具有重要意義。

關鍵詞：管理層；股權激勵；經營業績；面板數據

一、引言

自20世紀初期企業的管理者和所有者分離以來，如何有效激勵企業的管理層、降低委托代理問題一直是理論界和實務界關注的主題。中國自20世紀70年代開始改革開放以來，逐步建立起具有現代公司體系的企業制度。隨著中國資本市場的逐步發展，上市公司逐步成長為中國市場經濟中的重要力量。上市公司往往具有現代公司體系，其經營者和管理者一般處于分離狀態。因此，如何激勵中國上市公司的管理者，提高上市公司的經營效率具有重要意義。

激勵管理層的方式一般有兩種，薪酬激勵與股權激勵。薪酬激勵作為一種較為古老的激勵方式，其缺陷備受理論與實務工作者批判。而股權激勵作為一種新的激勵方式，能夠較好的解決委托代理問題，在歐美等成熟市場經濟國家得到廣泛的應用。中國上市公司自21世紀以來亦廣泛使用這一激勵方式。因此，股權激勵方式在中國資本市場上是否有效就成為本文的研究主題。

二、文獻綜述與假設提出

目前國內外學者對于管理層股權激勵方式與公司業績關系的研究結論存在著巨大的爭議。整體而言主要可以劃分為四個方面：一是認為管理層股權激勵具有明顯的效果，如Singh and Davidson III（2003）[1]、呂長江等（2009）[2]的研究；二是認為管理層股權激勵的效果不明顯，如顧斌等（2007）[3]、陳勇等（2005）[4]；三是認為管理層股權激勵對企業業績的影響是非線性的，如譚慶美等（2011）[5]；此外還有學者發現管理層持股比例對經營業績具有負向影響，如Famnd Jensen（1983）[6]、俞鴻琳（2006）[7]。

綜合上述，國內外學者有關管理層持股與公司業績的關系并沒有形成一致的結論。國外關于這方面的研究三種結論都存在，但是大部分國內的研究都認為管理層的持股并沒有有效促進公司的業績增長，結果不顯著。這和委托代理理論是不一致的，因為委托代理理論認為管理層持股比例越高公司的業績越好，并且在一定程度上能夠降低代理成本，對管理者起到激勵和監督的作用。長期以來，完善上市公司高管的激勵機制是國內外學者關注的重點，激勵機制也一直被認為是解決委托代理問題的有效方法。我國的上市公司目前正在借鑒國外公司的做法，給予公司高管一定數量的帶有限售期的股票。在這些股票解禁之前，管理層努力工作，改善經營管理，來提升經營業績，以期獲得因所持股票增值帶來的利益。從長期來看，由于物質利益和精神利益的驅動，公司高管會將自身的工作效率和公司的價值最大化的目標緊緊地捆綁在一起，積極工作，努力改善業績，達到股東和管理層雙贏的目的。當然，我們不否認公司高管利用職務之便，過度在職消費問題，但筆者認為只要因高管股票激勵所創造的公司價值的增加值大于因在職消費所產生的代理成本問題，股票激勵就是值得的。由此提出本文的假設。

假設：管理層股權激勵方式具有積極的經濟效果，能夠提高公司的經營業績。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2007年至2012年滬、深A股上市公司為樣本，剔除金融保險行業的上市公司202個，剔除被特別處理的ST、PT公司1592個，刪除研究中變量數據缺失的公司806個，最終樣本9883個，占初始樣本的79%，保證樣本較好的代表性，不存在樣本選擇性偏誤。數據來源于國泰安數據庫和色諾芬數據庫，數據處理及計算應用stata軟件來完成。

（二）變量說明

1.因變量

本文的被解釋變量為公司業績，實證研究中，選擇哪一個財務指標能夠較準確地衡量公司的業績，研究者之間是有分歧的。不過，學者常用衡量業績指標資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、托賓Q值。Myeong-Hyeon（1988）在研究中使用了托賓Q值，國內孫永祥等人在研究中也采用了這一指標，它等于企業市場價值與企業資產重置成本的比值，該值能夠反映金融市場上企業長期績效的預期，它的準確性依賴于資本市場的成熟性和資產重置成本的可獲得性。但本文認為中國股市的有效性程度使得采用托賓Q值指標的前提條件不完全具備，因此本文采用資產收益率。

2.解釋變量

管理層持股比例為公司年報公布的高級管理人員所持股份占總股本比例。Hudson、Jahera 與 Lloyd（1992）研究發現內部股權比率與公司經營績效存在顯著正相關關系。管理層持股比例越高，管理者的利益與股東的利益越一致，從而對提高公司績效越有利。

3.控制變量

公司的經營業績受多種因素的影響，本文根據已有學者的研究成果選擇公司規模、成長性、資產負債率、公司年齡、產權性質、行業特征等因素，此外，由于本文樣本區間跨度為2007年至2012年，為控制外部經濟變動對企業造成的影響，本文亦考慮了年度啞變量。

（三）模型構建

為檢驗上文所提出的管理層股權激勵具有經濟效果的理論假設，本文構建了以下回歸模型：

ROA=β0+β1MASHARE+β2NATURE+β3SCALE+β4GROW+β5DEBT+β6LISYEAR+∑INDCD+∑YEAR+ε1

模型中MASHARE為測試變量管理層持股比例，其余各變量的詳細含義見上文所示。ε為隨機擾動項，代表無法觀測因素以及其余的隨機干擾。根據假設，管理層持股比與公司業績正相關。因此本文預測管理層持股比MASHARE的系數β為正。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

首先，代表公司業績的被解釋變量凈資產收益率均值和中位數約為0.04，表明其不存在嚴重的偏態，最小值為-0.070，最大值為0.160，標準差為0.05，表明樣本公司的經營業績表現出較大的差異，具有良好的代表性。其次，管理層持股比的均值為0.08，而中位數均為0，均值與中位數存在較大差別，考慮到中國上市公司的管理層和董事激勵制度

并不普遍，這一現象在樣本前期更加明顯，從而導致樣本公

司中有大量公司持股比例為0，即在0處大量集聚，為克服這

一問題，本文在后續回歸分析中刪除了管理層持股比為0的公司，并對其取自然對數克服右偏態。

（三）管理層持股比例的多元線性回歸分析

為驗證假設，本文將管理層持股比例變量MASHARE對公司業績變量ROA表進行多元回歸分析，為克服截面數據異方差的影響，保證統計推斷的可靠性，在統計推斷時采用懷特穩健性標準誤進行調整，同時還對各模型進行了多重共線性的方差膨脹因子檢驗，以保證估計結果未受到共線性的嚴重困擾，主要回歸結果如表3所示。

首先觀測各模型多重共線性檢驗的結果，以保證模型結果評價的意義。模型變量總體的方差膨脹因子在表3的下方最后行Mean VIF中顯示。從表中可以發現，各模型方差膨脹因子的均值最大為3.04，說明模型不存在嚴重的共線性問題。

結果1只控制了公司規模、成長性、資產負債率和公司年齡四個連續變量，回歸結果顯示管理層持股比對公司業績的回歸系數為0.0015，在1%的顯著性水平下顯著，初步證明了假設，表明管理層持股比例越高，公司的經營業績越好。結果2在結果1的基礎之上增加了年度虛擬變量，將公司外部經濟環境的時間差異予以控制，結果顯示管理層持股比例的回歸系數為0.002，依然在1%的顯著性水平下顯著，注意到添加時間效應后模型調整后的可決系數有所增加，表明模型的解釋能力有所提高。結果3在結果2基礎上增加了公司產權性質變量，結果顯示管理層持股比例MASHARE的回歸系數為0.00176，依然在1%的顯著性水平下顯著。結果4在結果3基礎上進一步增加了行業虛擬變量，控制了本文所提及的所有控制變量，回歸系數的大小和顯著性水平未發生明顯改變，進一步驗證了假設，表明了本文回歸結果的穩健性。

總而言之，本文在此部分通過普通最小二乘法對管理層持股比與公司業績的關系進行回歸分析，并通過對產權、行業和年度虛擬變量的改變測試結論的穩健性。回歸結果表明，管理層持股比例對公司業績的正向影響均在1%的顯著性水平下正相關，此項結論在改變控制變量的測試中基本保持不變。

（四）穩健性檢驗

樣本期間為2007至2012年，兼有截面數據和時序模型的特征，屬于非平行的面板數據。面板數據模型充分利用了樣本的信息，能夠更好的控制每一家上市公司之間的異質性信息，在一定程度上解決遺漏變量導致的內生性問題，其回歸結果相對于普通最小二乘法更加有效。采用面板數據模型對上文所設定的模型重新進行估計，估計結果未發生重要變化，證明了上文結論的穩健性（面板數據回歸結果從略）。

五、研究結論與建議

對管理層持股比例與公司的經營業績進行理論分析，并在此基礎上以中國上市公司2007年至2012年的面板數據為樣本，通過普通最小二乘法的混合回歸（Pooled OLS）和面板數據模型（panel date）進行檢驗，結果表明：管理層持股比例與公司業績正相關。這一結果與理論分析相一致。在激烈的市場競爭中，高層管理者的管理才能是稀缺的，為了吸引和留住高管，激勵是有效的手段。在市場經濟成熟的國家里，對管理層的激勵大多采用股票激勵和股票期權兩種形式，管理層持股對上市公司有積極的影響，高管持股大大降低了管理層的代理成本，進而提高公司績效。

參考文獻：

[1] Manohar Singh，Wallace N.Davidson III.Agency costs，ownership structure and corporate governance mechanisms[J].Journal of Banking & Finance，2003，27（5）：793-816.

[2] 呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠et al.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3] 顧斌，周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究，2007（2）：79-84.

[4] 陳勇，廖冠民，王霆.我國上市公司股權激勵效應的實證分析[J].管理世界，2005（2）：158-159.

[5] 譚慶美，吳金克.管理層持股與中小上市企業績效——基于中小企業板數據的實證分析[J].山西財經大學學報，2011（02）：92-99.

[6] Eugene F.Fama，Michael C.Jensen.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics，1983：301-325.

[7] 俞鴻琳.國有上市公司管理者股權激勵效應的實證檢驗[J].經濟科學，2006（1）：108-116.