做市商制度對新三板市場的影響

王兆琦

（華東政法大學，上海 201620）

一、引言

2014年是我國新三板發展史上重要的一年。2014年3月21日，證監會發布《優先股試點管理辦法》，指出非上市公眾公司可以非公開發行優先股。2014年4月17日，股轉系統指出，全國股份轉讓系統處在發展和培育期，近期實施市場分層時機還不成熟。2014年5月9日，國務院發布《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，該意見要求加快對新三板股轉系統的完善，建立小額、便捷、靈活、多元的投融資機制。2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統做市轉讓方式正式實施。當日，新三板的掛牌股票共成交2879筆、1398萬股、8036萬元；其中，采用做市轉讓方式的股票達到2733筆、480萬股、3889萬元，分別占全部掛牌股票的93%、35%、49%。

二、做市商制度

做市商制度被新三板市場引入，是2014年新三板市場發展過程中突破性的舉措。做市商制度在上世紀60年代，起源于美國的OTC交易市場。新三板做市商制度是指，證券公司或者符合條件的非券商機構，用自由資金持有新三板掛牌公司的股票，參與交易，通過做市商報價系統買賣差價獲得收益。同時，證券公司可以利用他們的營業部網店，向符合條件的客戶開立新三板投資賬戶，增加市場的參與度，活躍新三板的交易市場。

三、做市商制度的意義

引入做市商制度之前，市場對做市商制度的期望就很高，就是因為從國外的經驗看來做市商制度能夠有效的解決新三板存在的一系列問題。

（一）提高新三板市場的流動性

做市商在資本市場上最重要的價值就是創造市場，從交易的時間、價格、數量上看來，能夠保證交易的即時性。做市商在交易時間內提供雙向報價，而且這種報價是連續的。投資者只要認可市商的報價可以隨時進行交易，從而在市場上沒有交易對手的情況下達成交易。大大縮短了交易等待時間，降低了交易的成本，活躍了市場的交易。

從做市商制度實施以來新三板市場成交量的變化來看，做市商制度對新三板市場的流動性的提高巨大。2014年，新三板掛牌公司股票成交量為22.82億股，同比放大10.37倍；成交額為130.26億元，同比放大16.02倍。2014年8月份開始，成交量和成交額均明顯放大，12月成交量和成交額最高，分別為6.04億股和33.04億元，換手率達2.25%。

可以看出，自2014年8月25日，全國中小企業股份轉讓系統做市轉讓方式正式實施以來，新三板市場的活躍程度明顯提高，達到了預期的效果。

（二）幫助企業價值發現，使新三板公司股價估值更合理

首先，做市商一般是證券公司，或者是有一定資質的非證券機構，具有較強的公司及證券研究能力；其次，做市企業的做市商之一是標的公司掛牌的主辦券商，對公司的當前情況和未來發展情況具有深入的了解，能夠對做市標的公司的股票價值做出較為合理的判斷，并且以此進行買賣報價，使得證券的價格控制在合理的范圍之內，從而避免股票價格的大幅波動，使估值過低或者過低的股票實現價值回歸，保護投資者利益。

做市轉讓部分市盈率2014年8月份開始明顯提升，截止至12月份已達28.75倍,高于協議轉讓部分71%，協議轉讓部分市盈率維持在14～19倍之間。同時，做市轉讓部分市銷率也在穩步提高，到2014年12月份，達到3.06倍，而同期中小板市銷率為2.75倍低于新三板做市轉讓部分的市銷率。同樣，市凈率指標也超過中小板，2014年12月做市轉讓部分市凈率為4.85倍，高出中小板20.6%。

可以看出，做市商制度使新三板掛牌企業的股價更趨于合理。

（三）增強新三板交易市場的穩定性

首先，證券市場波動大、不穩定根本是由于市場供求不平衡，市場買盤過高會推高資產價格，相反賣盤過高會壓低資產價格，做市商手中持有一定數量做市企業股票作為存量，在交易中通過改變股票存量維持市場的穩定。其次，做市商制度是一種制度安排，受到股轉公司的監管，有嚴格的交易規則限制，價格的波動頻率和幅度都不會過大。最后，由于做市商的存在，市場形成一個包括投資者和做市商的雙層結構，能夠在一定程度上抵消非系統風險。

目前新三板做市商制度實施的時間還較短，該作用未能明顯看出。但從納斯達克做市制度的發展過程中，可以發現該作用。Sofianos(1995)分析了NYSE200只股票的做市商的收益情況，發現大多數交易都在做市商買賣報價差額范圍內成交。37%的做市商以買入報價成交，20%的做市商高于買賣報價中點的價格成交。做市商在穩定證券市場方面可以發揮重要作用，在1987年美國發生股災時，做市商冒巨大損失風險，逆市托市保護了眾多股民的利益。

四、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度可以為新三板市場帶來上述了許多價值，但有些潛在的缺陷也不容忽視。

（一）做市商操縱股價較為便利

上文已經提及，新三板掛牌企業的主辦券商往往是其股票交易的做市商，相對于其他投資者掌握的信息有巨大的優勢。而且，如果數個做市商聯合起來炒高或者抄底股價也是十分方便。這就需要股轉公司和其他證券監管機構對做市商的交易行為有嚴格的監管，否則可能出現做市商變為做市莊家的可能。

（二）做市商的專業水平缺失，影響做市水平

新三板做市商在報價時需要對市場有較高的把握度，不具備很高的專業能力就很難把握。買賣報價的價差過高，投資者的交易熱情也會降低，會導致市場交易慘淡，買賣報價的價差過低，會損害做市商自身的利益。因此做市商的能力決定了市場的運行質量，掌握市場信息和市場預測方面具有豐富的經驗做市商才能完全發揮做市商制度的優勢。目前新三板做市制度剛剛實施不久，很多券商剛剛建立做市部門，專業性人才匱乏，做市資金短缺都是影響做市水平的重要問題。

[1]元小勇.論做市商制度[J].江西行政學院學報.2012.Vol.14.NO.4.

[2]沈而默.新三板將引入做市商制度[N].深圳特區報.2012-5-9.

[3]林建.大交易場:美國證券市場風云實錄[M].北京:機械工業出版社.2008.

[4]郭濤.我國新三板市場做市商制度研究[D].昆明:云南財經大學.2004.