財務管理目標與資本結構優化研究

陳 斐

(福州大學，福建 福州 350108)

一、引言

(一)選題背景

我國財務管理目標由產值最大化到利潤最大化的兩個階段，但通過實踐證明，這兩個階段都不符合我國最終的目標。隨著經濟不斷的發展，企業不斷的自我壯大，在國內突飛猛進的發展，增強了各城市的綜合性經濟實力、提高了國民收入、對國家總的生活水平和經濟發展有著非常的作用。隨著企業的不斷發展，企業對財務管理目標的選擇越來越多了，伴隨著許多問題的出現，一些企業由于自身的原因，忽略管理模式上存在的問題，籌資渠道的不適當，偏好股權融資，投資效率不高、失誤大。另一些企業由于選擇了不適合自己企業發展的財務管理目標，沒有考慮到資金的時間價值、風險價值、投入和產出的比例以及管理體系的不夠完善，這與資本結構優化有著直接相關聯。由于上述這些問題存在，當企業在面臨重大經濟變革時，不知所措甚至面臨破產的現象。如果企業資本結構達到最優化，就會使企業財務管理目標達到最優目標,企業價值就會達到最大化，提高企業的盈利能力。

(二)研究目的及意義

企業財務管理目標是企業進行財務決策的出發點和歸宿點，不同的財務目標企業的財務決策也將隨之變化，作為公司運行財務驅動財務管理目標也將隨之變化，不同的財務管理目標，有著不同的財務管理機制，資本結構的模式也將是不一樣的，財務管理目標評價企業理財活動的最終目的。企業財務管理目標與企業的資本結構相輔相成的關系，為了實現財務管理目標，財務管理目的“維持良好的財務狀況,實現資金運作的安全性、流通性和收益性”并使之協調統一。企業的資金從內部和外部兩個融資渠道取得,而資本結構是指企業長期籌集資金的各種來源、組合及之間的比例關系?？梢缘贸鲑Y本結構的是否合理,直接與企業的盈利狀況相關,關系到企業的發展道路,從而直接影響企業能否達到預定的財務目標。因此,資本結構的優化是否直接影響公司的財務目標具有一定的研究意義。

二、財務管理目標下資本結構優化研究現狀

資本結構被認為是財務管理理論的核心，資本結構是指企業長期債務資本和權益資本的形成的比例關系，由西方最早提出。

第一階段(1958年～1976年)：莫迪格萊尼和米勒提出著名的“MM理論”，這是現代資本結構的鼻祖，也為現代資本結構理論奠定了基礎.該理論分析出在日益成熟的資本市場中，企業的資本結構與沒有破產風險、稅收風險的企業價值和資本成本沒掛鉤；1963年，二人在原有分析的基礎上增添所得稅影響，提出100%的債務為最佳資本結構(修正的MM理論)。隨后以“MM理論”為中心，沿著兩個主要分支發展，有Robichek和Myers提出權衡理論。認為因為稅收原因，用企業受益中扣除利息，因此財務杠桿對于給現有投資者提高企業價值起作用。再者，在重組、破產有存在幾率和有成本的假設前提下，現有投資者的企業價值降低。當財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值等值時，資本達到最佳結構。

第二階段(1977年～1990年)Harris和Raviv針對資本結構優化，提出了控制模型，認為在清償決策的得益和信息搜尋成本之間進行的權衡能得到最優的資本結構。Myers和Majluf針對不同的融資方式信號的負效應進行研究，提出順序偏好理論，認為資本結構的確定是為了緩和因信息不對稱導致的公司投資的無效率。

第三階段(1990-至今)我國對資本結構研究相對滯后。張維迎較詳盡地介紹了企業融資的MM模型、信息傳遞模型、控制模型等。畢克龍,針對我國農業上市公司的資本結構與績效之間的關系進行分析，認為如果公司資產負債率越高，則總資產負債率、平均資產報酬率、平均主營業務利潤率也越高。白麗晗針對資本結構，認為不同行業之間有著不同的資本結構，每個行業的負債水平都與其行業特征相聯系。

三、財務管理目標下資本結構存在的問題

我國企業大多存在著許多不理想的資本結構，資本結構不合理導致公司治理結構存在種種缺陷，進而嚴重影響企業的管理與運行的規范化、科學化，突出表現為存在以下三方面，如圖1所示：

圖1 資本結構的問題

(一)負債結構的不合理，流動負債水平偏高

目前，企業的流動負債資本占總負債資本比例較高，會造成企業在金融危機中，遭受過大的沖擊或者重大的打擊；在負債過多的情況下，很容易遇到資金周轉問題，使企業的信用風險和財務風險大大的提高，給企業的生產經營狀況帶來嚴重困擾。

(二)偏好股權融資，使得內部融資比例很低

根據西方優序融資理論：企業在進行融資時，先內部融資，然后外部融資。而我國企業內部融資比例低說明企業過分依賴外部融資的渠道和環境，來擴大生產規模，導致內部積累不多，使得企業缺乏主動性。我國企業選擇融資方式不協調、內源融資比例過低等問題。

(三)資本市場不完善

首先，資本總的規模小。其次，資本市場缺乏流動性，國有股流動性不強，整個運作處于固定狀態。衡量和確定市值與盈利能力基本靠原值或凈現值評估出來是不準確的。由于以上原因，企業將會困難運營資本活動，資源結構與國家產業政策嚴重不符，不能合理調整經濟的結構，使資本市場抗風險能力下降。

四、財務管理目標下資本結構優化機制模式

企業的資本結構決定著投入的資本收益率和凈資產收益率。若總資產收益率水平持續低于行業的平均水平，說明企業資本結構模式存在問題，需要改進和優化。為解決資本結構優化中存在的三個問題提出相應的改善模式：

圖2 結構優化模式圖

如圖2所示，在企業財務管理目標下，建立一個優化資本結構的模式，以這個資本結構優化為中心，分列出三個不同的內容，以三個內容中的每一個措方式為紐帶，連接著企業的負債結構、企業的融資方式以及資本市場，使該模式呈現出總分關系：

一是存量化與流量化相結合，存量優化是指在不改變企業資本總量的基礎上通過調整企業負債與權益資本的比例關系而優化企業的資本結構，流量優化是指通過調整企業資本的總量來優化企業的資本結構。通過動態調整，使債務成本與權益成本之間相互轉化，相互協同來促使負債結構合理化，合理負債結構能夠優化資本結構。

二是企業資本結構優化與優化資本市場相結合，資本市場是指股票、證券、資金借貸的金融市場，通過資本市場與企業生產經營機制的轉變結合、與主體的管理體制相結合，兩兩相輔相成，促進資本市場完善，促進資本結構的優化。

三是資本結構優化與資產結構優化相結合，資本結構是指企業所取得各項資金的來源構成的比例關系，運用優先融資理論，選擇適合企業的融資方式，先內部融資，其次舉債融資，最后新的股權融資，是資本結構得到優化，提高企業的獲利能力，使企業價值最大化。

企業運用該模式優勢：

一是提高企業的管理效率、內部凝聚力和經營管理水平，進一步規范企業的治理結構，更加科學、規范的管理企業內部治理。

二是使企業充分發揮約束和激勵作用；保證企業內部資金是企業長期持續發展的內部所需，保證企業擴展和獲利。

三是讓企業的資源合理配置，降低企業的資本成本，增強企業的良性運行機制。

五、財務管理目標下資本結構優化的對策和建議

在市場經濟制度下，資本結構不合理會阻礙企業的發展，不利于企業價值最大化的實現。在當代企業在資本市場激烈競爭的地位，所以要改進企業資本結構優化，使企業的目標生效，促進企業健康發展，至關重要。具體可以從以下幾個方面著手：

(一)企業盡最大的努力降低籌資風險和重視自身能力的積累

要慎重的選擇籌資渠道和方式，根據企業自身的實際情況以及相關的經濟政策選擇適合本企業的發展方式和渠道；嘗試多元化的融資渠道，分散籌資風險；有效地利用內部資金，在經濟效益的基礎上有所升高，提高公積金、公益金提前比例，擴大自有資本規模，提高自有資本充足率，不斷增強企業競爭力，使企業籌集到更多的內部資金以改良企業資本結構。

(二)實現適度負債和股權多元化

根據現代資本結構理論，負債融資對企業來說各有利弊，雖然能減少企業的稅額，使企業市場價值增升，管束經營者行為，激勵經營者的工作積極性，但隨著負債的增加，企業所面臨的財務風險和破產風險也將增大，產生的財務危機成本和代理成本與企業價值成反向關系。因此，企業應把負債水平控制在一定限度內，在債務上升帶來的稅收效應和債務上升產生的財務危機成本以及代理成本之間達到均衡時，企業的資本結構才達到最優。另外，企業在采用負債融資時，如果采用以銀行貸款為主的負債方式，同其他負債籌資方式相比，將大大提高財務風險，潛在的融資成本必將提高，從而抑制企業價值最大化的實現。

(三)建立資本結構動態優化的機制

企業資本結構應與企業發展戰略相協調，不斷適應發展戰略對資本結構的要求。對于任何一個企業來說，由于市場的供求關系處于經常性的變化之中，資本的構成情況也在不斷發生變化，資本結構總是呈現動態的狀況。對于資本結構的管理，應建立財務預警體系，時時適應環境的變化，采取相應的策略。同時，公司在選擇融資工具時，應注意利用可轉換優先股、可贖回優先股、可轉換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結構。