政府干預(yù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證

毛劍峰，楊 梅 ，王佳偉

（1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心/會(huì)計(jì)學(xué)院，南昌 330013；2.景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院 工商學(xué)院，江西 景德鎮(zhèn) 333403）

在黨中央作出中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定以減少政府干預(yù)、推進(jìn)市場(chǎng)化改革的背景下，結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有高度集中的現(xiàn)狀，那么我們不禁要問(wèn)，減少政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效有什么影響？我國(guó)上市公司高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其有沒(méi)有調(diào)節(jié)的作用？這些都是值得深入探討的問(wèn)題，也是本文的研究所在。

1 理論分析與研究假設(shè)

政府干預(yù)與企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是近年來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。由于政府干預(yù)的目標(biāo)是為了公共治理或是官員個(gè)人利益等，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)政府干預(yù)的目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)一致時(shí)，政府干預(yù)就表現(xiàn)為“支持之手”；當(dāng)政府干預(yù)的目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)不一致時(shí)，政府干預(yù)就往往就表現(xiàn)為“掠奪之手”。然而，在大多數(shù)情況下，政府干預(yù)的目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)并不一致。國(guó)有企業(yè)的出資者是政府部門(mén)，受到政府部門(mén)的干預(yù)比非國(guó)有企業(yè)會(huì)更大，即使在市場(chǎng)化進(jìn)程較好的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)仍會(huì)受到政府部門(mén)較多的干預(yù)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在限定其他因素的情況下，減少政府干預(yù)有助于提高企業(yè)績(jī)效，并且非國(guó)有企業(yè)效果優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一股獨(dú)大、股權(quán)集中的特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)越集中，控股股東在減少政府干預(yù)提高企業(yè)績(jī)效中受益就越大。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在限定其他因素的情況下，股權(quán)集中度對(duì)減少政府干預(yù)提高企業(yè)績(jī)效具有正向的調(diào)節(jié)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 研究數(shù)據(jù)、樣本選取和研究方法

本文選取2006～2012年深滬兩市A股上市公司為初始研究樣本，并參照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：首先，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；其次，剔除在研究期間為ST和*ST的公司；最后，剔除數(shù)據(jù)缺失值、異常值和極端值。篩選后最終確定7982個(gè)觀測(cè)值，其中2006年有862個(gè)，2007年有893個(gè)，2008年有970個(gè)，2009年有1033個(gè)，2010年有1162個(gè)，2011年有1431個(gè)，2012年有1631個(gè)。本文“政府干預(yù)”的數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱、王小魯編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告（2011）》中“市場(chǎng)化總得分”、“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”和“產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度”得分，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析、OLS回歸分析等實(shí)證研究方法，采用EXCEL和SPSS19.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。

2.2 模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

表1 變量定義

本文構(gòu)建如下模型以檢驗(yàn)本文所提出的假設(shè)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，企業(yè)績(jī)效(ROA)的均值為0.04587，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04834，但極小值與極大值之間的差異較大，這初步說(shuō)明了對(duì)我國(guó)上市企業(yè)績(jī)效進(jìn)行分析的必要性。政府干預(yù)（GC1、GC2、GC3）的均值分別是8.8288、8.923、8.287，標(biāo)準(zhǔn)差分別是1.97473、1.1097、1.12334，而且極大值和極小值之間的差異迥然，這表明我國(guó)各地區(qū)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度存在較大差異。股權(quán)集中度（CR）的均值0.35992，這說(shuō)明我國(guó)多數(shù)上市公司的股權(quán)較集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在。董事會(huì)規(guī)模（BOARD）均值為8.97，獨(dú)立董事比例（OB）均值為0.36378，最低比例為0.0909，最高比例為0.6，相差較大。成長(zhǎng)性（DEV）均值為0.19235，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）平均值是0.46107，表明樣本上市公司處于穩(wěn)步成長(zhǎng)階段，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。

表3中顯示了本文模型中研究變量之間的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)績(jī)效（ROA）與政府干預(yù)（GC1、GC2、GC3）之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.101、0.077和0.075，且都在1%的水平上顯著，這初步表明政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)面影響，這與本文的研究假設(shè)一致。企業(yè)績(jī)效（ROA）與股權(quán)集中度（CR）之間顯著正相關(guān)，表明股權(quán)集中能提高企業(yè)績(jī)效。衡量政府干預(yù)的3個(gè)指標(biāo)之間，由于存在較強(qiáng)的共線性，因此，在后面的多元回歸分析中每次僅代入一個(gè)變量值。此外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 相關(guān)性分析

3.2 多元回歸分析

從表4可以看出，模型1回歸結(jié)果中GC1的系數(shù)是0.062，且在1%的水平上顯著，這表明政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響，與本文的研究假設(shè)完全一致。即政府向企業(yè)伸出的是“掠奪之手”。政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)更多地出于公共治理等政府的需要，使企業(yè)價(jià)值最大化不再是企業(yè)唯一的目標(biāo)，違背了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自身規(guī)律，從而降低了企業(yè)績(jī)效。

通過(guò)表5可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)GC1的系數(shù)分別是0.067和0.036，顯著性水平分別是1%、5%。這表明市場(chǎng)化水平越高，政府干預(yù)就越小，非國(guó)有企業(yè)的績(jī)效好于國(guó)有企業(yè)，這與本文的研究假設(shè)一致。這是由于國(guó)有企業(yè)受政府的控制，國(guó)有企業(yè)中政府有更強(qiáng)的動(dòng)力將公共治理等政府的需要內(nèi)化于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的控股股東為政府，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的干預(yù)是直接的。但非國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)往往是間接地，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響相對(duì)較弱。

為考察股權(quán)集中度對(duì)政府干預(yù)和企業(yè)績(jī)效相關(guān)性的調(diào)節(jié)作用，本文在模型1的基礎(chǔ)上引入了交乘項(xiàng)CR×GC1。從表4回歸結(jié)果中可以看出，CR×GC1和GC1的系數(shù)分別是0.059和0.03，且分別在1%和5%水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)政府干預(yù)和企業(yè)績(jī)效相關(guān)性有正向調(diào)節(jié)作用，即第一大股東持股比例越高，政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響有所減弱，這與本文研究假設(shè)一致。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)股權(quán)越集中時(shí)，企業(yè)控股股東在減少政府干預(yù)提高企業(yè)績(jī)效中受益就越大。在控制變量方面，高管持股比例、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率和董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的影響，但獨(dú)蕫比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)獨(dú)立董事制度并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

3.3 穩(wěn)健性測(cè)試

為增加研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們采用市場(chǎng)化進(jìn)程中的子得分“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”（GC2）和“產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度”（GC3）衡量政府干預(yù)，做進(jìn)一步的分析和檢驗(yàn)，以考察本文研究結(jié)論的可靠性。從表4可以看出，GC2、GC3的系數(shù)分別是0.058、0.05，且都在1%的水平顯著，這說(shuō)明政府干預(yù)抑制企業(yè)績(jī)效，與假設(shè)一致；CR×GC2、CR×GC3的系數(shù)分別是 0.061、0.064，且都在1%的水平顯著，這表明股權(quán)集中在一定程度上抑制了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)，與假設(shè)一致。從表5可以看出，非國(guó)有企業(yè)的GC2、GC3的系數(shù)分別是0.064、0.071，且在1%的水平上顯著；國(guó)有企業(yè)的GC2、GC3的系數(shù)分別是0.039、0.021，GC2在1%的水平上顯著，GC3不顯著，這表明政府干預(yù)越弱，非國(guó)有企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，這與本文測(cè)試部分的研究結(jié)果一致。

表4 多元回歸結(jié)果

4 結(jié)論

目前，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響并不多，且?guī)缀鯖](méi)有看到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響有沒(méi)有調(diào)節(jié)作用的研究。本研究針對(duì)這一不足，以2006～2012年中國(guó)境內(nèi)A股非金融類上市公司為研究樣本，通過(guò)區(qū)分國(guó)有和非國(guó)有兩種不同所有制的上市公司，研究了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，在政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，企業(yè)績(jī)效越差，在國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)更為顯著，同時(shí)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中對(duì)其有正向的調(diào)節(jié)作用。

企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化水平越低，企業(yè)受到的政府干預(yù)程度就越高。政府之所以向企業(yè)伸出的是“掠奪之手”，這是因?yàn)檎畬?duì)企業(yè)的干預(yù)更多地出于公共治理等政府的需要，使企業(yè)價(jià)值最大化不再是企業(yè)唯一的目標(biāo)，違背了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自身規(guī)律，從而降低了企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)受政府的控制，國(guó)有企業(yè)中政府有更強(qiáng)的動(dòng)力將公共治理等政府的需要內(nèi)化于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之中。但非國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)往往是間接地，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響相對(duì)較弱。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)一股獨(dú)大、股權(quán)集中的特點(diǎn)，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)越集中，控股股東在減少政府干預(yù)提高企業(yè)績(jī)效中受益就越大，導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)政府干預(yù)和企業(yè)績(jī)效相關(guān)性有正向調(diào)節(jié)作用。

表5 多元回歸結(jié)果

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