科技型中小企業(yè)股利政策選擇動(dòng)因的比較

李 玫，張驁宇

（北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124）

0 引言

對(duì)于上市企業(yè)而言，股利政策通過(guò)影響股價(jià)來(lái)傳遞信息，而對(duì)一般的科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，股利政策直接決定著股東和社會(huì)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，發(fā)放多少股利，以何種形式發(fā)放股利，應(yīng)綜合考慮。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，股利政策方向的研究在上市公司研究中的地位日益重要，其核心有兩個(gè)方面，其一是上市公司是否進(jìn)行股利分配，其二是上市公司以各種方式進(jìn)行股利分配。

我國(guó)分別于2004年和2009年在深圳證券交易所設(shè)立了中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)的融資提供了新的渠道。作為亞洲金融中心，香港早在1999年便設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板。眾所周知，就證券業(yè)發(fā)展而言，香港要領(lǐng)先于內(nèi)地。那么，通過(guò)內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板與香港創(chuàng)業(yè)板之間的比較，尤其是在股利政策方面的比較，可以幫助內(nèi)地的證券市場(chǎng)更好地發(fā)展。

1 數(shù)據(jù)收集與股利分配概況

1.1 數(shù)據(jù)收集

中小企業(yè)板于2004年正式設(shè)立，而創(chuàng)業(yè)板于2009年設(shè)立。從時(shí)間上看，兩個(gè)板塊設(shè)立時(shí)間較短，僅10年而已,另外，考慮到中小板是創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡板塊，所以，作者將中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板合并考慮。從這兩個(gè)板塊中，選出103家科技型中小企業(yè)作為樣本，共得到數(shù)據(jù)382條相關(guān)數(shù)據(jù)。對(duì)于港股，本文的選取時(shí)間范圍是1999～2013年。作者共選擇了158家港股創(chuàng)業(yè)板的上市公司，獲得股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)1522條。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind資訊、銳思數(shù)據(jù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.2 股利分配概況

從股利分配情況來(lái)看，內(nèi)地市場(chǎng)和香港市場(chǎng)也表現(xiàn)出了很大的差異。香港的科技型中小企業(yè)進(jìn)行股利分配的公司數(shù)量較少，每年平均11.5家。而內(nèi)地中小板和創(chuàng)業(yè)板則要比香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)量多很多。自2007年開(kāi)始，內(nèi)地股利分配的數(shù)量就超過(guò)了香港。到2012年，股利分配數(shù)量已達(dá)到了99家。值得一提的是，在1999～2012年中，香港只有57家科技型中小企業(yè)進(jìn)行過(guò)股利分配，而內(nèi)地該類企業(yè)則全部進(jìn)行過(guò)股利分配。

除了對(duì)進(jìn)行股利分配的上市公司數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)之外，作者還對(duì)這些上市公司的分配方式進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

表1對(duì)深圳市場(chǎng)和香港市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比：對(duì)于香港創(chuàng)業(yè)板而言，其股利分配的方式較少，只有純現(xiàn)金股利、純轉(zhuǎn)增和派現(xiàn)送股3種方式；而深圳市場(chǎng)的股利分配方式較為豐富，深圳市場(chǎng)除了以上三種方式外，還有派現(xiàn)送股和派現(xiàn)轉(zhuǎn)贈(zèng)送股兩種方式。

表1 兩個(gè)市場(chǎng)的股利分配方式比較

表1中顯示，在香港市場(chǎng)的1522條股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)中，未進(jìn)行股利分配的數(shù)據(jù)高達(dá)1371條，約占總數(shù)的90%。而對(duì)于深圳市場(chǎng)而言，這一比例僅僅為13.87%。以純現(xiàn)金股利的方式進(jìn)行股利分配最受到科技型中小企業(yè)的青睞，在兩個(gè)市場(chǎng)的比例分別達(dá)到了8.87%和43.98%。深圳市場(chǎng)的科技型中小企業(yè)很少采用送股的方式進(jìn)行股利分配，而香港市場(chǎng)基本不采用送股的方式。

2 股利政策影響因素

2.1 政策法規(guī)因素

在宏觀方面，以GDP指數(shù)作為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的代表。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），《辦法》中規(guī)定：最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十。《辦法》的頒布，標(biāo)志著我國(guó)半強(qiáng)制性分紅政策的正式實(shí)施。所以，引入虛變量，將2004～2005年設(shè)為一階段，這一階段該政策不實(shí)施，將2006～2013年劃為第二階段，該階段政策實(shí)施。對(duì)于板塊選擇而言，將主板和中小板放入同一模型進(jìn)行運(yùn)算，并引入虛變量來(lái)分別表示兩個(gè)板塊，以求出板塊間的差異。

2.2 公司規(guī)模

上市公司由于背景不同，經(jīng)營(yíng)方式不同，其融資渠道等也會(huì)有所差異。規(guī)模較大的公司由于資本實(shí)力雄厚，所以在分紅方式和分紅額度等方面選擇性更強(qiáng),這種公司更傾向于以現(xiàn)金股利的形式進(jìn)行分紅。而規(guī)模較小的公司，其資金實(shí)力比較薄弱，在分紅方面的可選擇性差,為了吸收資金，拓展市場(chǎng)，小規(guī)模的上市公司更有可能不分配或以股票股利的形式進(jìn)行分配。本文中，采用公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。

2.3 股東因素

股權(quán)集中度指的是上市公司股權(quán)集中或分散的程度,一般以持股比率前5或前10的股東的持股比率總和來(lái)衡量。如果公司大量支付現(xiàn)金股利，勢(shì)必導(dǎo)致公司的留存收益率降低。當(dāng)公司需要現(xiàn)金流時(shí)，就需要發(fā)行新股來(lái)進(jìn)行融資，這就會(huì)導(dǎo)致股權(quán)集中度被稀釋，這會(huì)使得一些上市公司的控股權(quán)發(fā)生變化。本文中，用前五大股東的股權(quán)集中度作為衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)。

2.4 盈利能力

盈利能力是指上市公司在特定期間創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。利潤(rùn)是債權(quán)人收取本金和利息的資金來(lái)源，同樣也是股東取得投資收益的基礎(chǔ)。公司的盈利能力越強(qiáng)，稅后利潤(rùn)就越多，發(fā)放股利的機(jī)會(huì)就越大。如前文所述，我國(guó)《公司法》規(guī)定公司當(dāng)年虧損一般不得分配利潤(rùn)。因此，管理者通過(guò)股利發(fā)放可以像外界傳遞公司具有較強(qiáng)盈利能力的信號(hào)，以此來(lái)提高投資者的信心。本文中，引入每股凈資產(chǎn)來(lái)描述上市公司的盈利性。

2.5 償債能力

負(fù)債是上市公司經(jīng)營(yíng)不可或缺的一部分，合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)提升公司的整體經(jīng)營(yíng)效益，其對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)有著非常重要的影響。到期償還債務(wù)的壓力會(huì)使得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，這時(shí)償債能力將會(huì)對(duì)公司的發(fā)展起到非常重要的影響。所以，公司的負(fù)債收到公司決策層的高度重視。負(fù)債率越高、償債能力越弱的上市公司，越想保存更多的留存收益，用以償還債務(wù)。在這種情況下，上市公司即使選擇發(fā)放股利，也更傾向于股票股利而非現(xiàn)金股利。本文中，引入流動(dòng)比率來(lái)描述上市公司的償債能力。

2.6 成長(zhǎng)能力

成長(zhǎng)能力指的是公司未來(lái)發(fā)展的能力。上市公司的成長(zhǎng)能力的高低與其發(fā)展空間的大小、對(duì)外投資機(jī)會(huì)的多寡成正比。而這將直接影響到其資金需求量。當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期，公司內(nèi)部融資和外部融資的資本成本的比較，將直接影響到上市公司是否分配股利，或者以何種方式進(jìn)行股利分配。

對(duì)于處于該階段的上市公司，管理層更傾向于保持資金的充裕，因?yàn)檫@樣做比向銀行貸款的成本要低。因此，在籌資規(guī)模、籌資成本固定的情況下，為了能夠更好地發(fā)展，上市公司在通常情況下會(huì)選擇不分配股利，或者分配股票股利。對(duì)于成長(zhǎng)能力，引入了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率來(lái)描述。

2.7 營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力是指公司經(jīng)營(yíng)管理中利用資金運(yùn)營(yíng)的能力，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資金利用的效率。營(yíng)運(yùn)能力好的公司，對(duì)現(xiàn)金的利用率較高，存貨的占用水平低，流動(dòng)性較強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。這就使得上市公司可以不用將大量現(xiàn)金存在公司，而可以將其投入生產(chǎn)。

如果公司的資金營(yíng)運(yùn)效率較低，或者將大部分資金投入到了固定資產(chǎn)等項(xiàng)目，從而導(dǎo)致流動(dòng)性降低，那么其管理層就會(huì)更傾向于股票股利而非現(xiàn)金股利。良好的資金營(yíng)運(yùn)能力就對(duì)上市公司顯得非常重要。引入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量上市公司的盈利能力。

2.8 公司擁有的現(xiàn)金

稅后利潤(rùn)是公司股利分配的來(lái)源，但是這一利潤(rùn)只有通過(guò)現(xiàn)金的形式表現(xiàn)出來(lái)才能夠使上市公司成功分紅。如果上市公司的現(xiàn)金較為充裕，那么它的股利支付能力也較強(qiáng)。這一點(diǎn)，可以通過(guò)每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來(lái)衡量。超過(guò)這個(gè)額度，上市公司只有通過(guò)借款來(lái)分紅。引入每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量來(lái)衡量上市公司擁有的現(xiàn)金。

2.9 生命周期

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，公司是否進(jìn)行股利分配需要綜合考慮自身的成本與收益。在衡量企業(yè)所處生命周期時(shí)，常用的替代變量有留存收益資產(chǎn)比以及留存收益權(quán)益比來(lái)衡量。在企業(yè)處于生命周期開(kāi)始之時(shí)，企業(yè)留存收益的積累能力較低，相應(yīng)的指標(biāo)值較低；當(dāng)企業(yè)處于發(fā)展成熟期時(shí)，企業(yè)能夠較容易形成留存收益，相應(yīng)指標(biāo)值也較大。同時(shí)本文認(rèn)為留存收益資產(chǎn)比受到企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿影響較大，與其相比留存收益權(quán)益比較為穩(wěn)定，能夠更好地衡量企業(yè)所處的生命周期。本文中以留存收益權(quán)益比值來(lái)表示公司生命周期。

3 模型建立與實(shí)證分析

3.1 模型選擇

由于本文的研究對(duì)象是不同因素對(duì)于上市公司多種股利政策影響的概率，這就需要使用多項(xiàng)Logistic模型進(jìn)行處理。選擇多項(xiàng)Logistic模型的原因在于該模型專門(mén)用于估計(jì)不同因素在多項(xiàng)互斥事件做出選擇的概率。該模型自變量可以是連續(xù)變量，可以是離散變量，還可以是虛擬變量，同時(shí)也不要求自變量之間滿足多元正態(tài)分布。在本文中，互斥事件即4種股利分配方式。而多個(gè)因素指的是影響股利政策的不同因素。

其中，K代表結(jié)果種類。

本文采用Stata 12.1軟件進(jìn)行處理，置信系數(shù)為95%。

對(duì)于因變量，由于股利分配方式中，轉(zhuǎn)增和送股這兩種方式的樣本量過(guò)小，容易影響模型的估計(jì)結(jié)果,所以作者將純轉(zhuǎn)增和轉(zhuǎn)增送股合并為純股票股利，將派現(xiàn)轉(zhuǎn)增、派現(xiàn)送股和派現(xiàn)轉(zhuǎn)增送股合并為混合股利。

具體設(shè)定如表2所示：

表2 變量列表

3.2 實(shí)證分析

考慮到進(jìn)行因子分析的可能，首先對(duì)影響因素進(jìn)行了KMO檢驗(yàn)，其結(jié)果為0.52，理論上可以進(jìn)行因子分析來(lái)降維，但是考慮到信息的完整性，直接進(jìn)行了回歸分析。

本文所使用的解釋變量包括連續(xù)性變量和二分類虛變量。作者將這些變量進(jìn)行多項(xiàng)Logistic回歸，其中，以未進(jìn)行股利分配為比較基準(zhǔn)，其結(jié)果如表3所示。

各因素的邊際效應(yīng)如表4所示。

表3給出的是三種股利分配方式分別對(duì)應(yīng)的各變量的偏回歸系數(shù)和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比率。表4給出的是各變量的邊際效應(yīng)和伴隨概率。

GDP指數(shù)代表宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，它對(duì)于三種股利分配統(tǒng)計(jì)意義上均顯著，GDP指數(shù)每增長(zhǎng)1%，分配純現(xiàn)金股利的概率下降3%，而分配純股票股利和混合股利的概率分別增加2%和3%。可能的解釋是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快時(shí)，上市公司總希望能夠抓住時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展，此時(shí)如果分配純現(xiàn)金股利可能會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，從而限制公司的發(fā)展。

表3 關(guān)于影響因素的mlogit回歸分析

表4 影響因素的邊際作用

強(qiáng)制分紅政策制定的初衷是促進(jìn)企業(yè)再融資時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，所以從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上看，各偏回歸系數(shù)符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義。根據(jù)表3，該政策在三種股利分配方式的統(tǒng)計(jì)意義上均不顯著，且其邊際效應(yīng)也不顯著。所以，該政策的效果并不明顯。

香港創(chuàng)業(yè)板的上市公司更不傾向于采用純股票股利或混合股利進(jìn)行分配。與中小板相比，深圳主板市場(chǎng)不進(jìn)行股利分配的概率要高4%，而采取混合股利的概率卻比中小板低4%。對(duì)于純現(xiàn)金股利和純股票股利，兩個(gè)板塊的差別并不明顯。

前五大股東的股權(quán)集中度每增加1%，不進(jìn)行股利分配的概率將下降18%，而進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的概率將上升20%。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)很重要。要保持自己對(duì)于公司的控制權(quán)，股權(quán)集中度越高的上市公司，越傾向于進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配，以保持自己的股份不被稀釋。

資產(chǎn)規(guī)模對(duì)于制造業(yè)公司的股利政策的影響是顯著的。總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)每增加1，其不進(jìn)行股利分配的概率將下降40%，而進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將分別上升30%和5%。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模越大，上市公司進(jìn)行股利分配所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)影響就越小。所以制造業(yè)上市公司就越傾向于進(jìn)行股利分配。盈利能力對(duì)上市公司的資產(chǎn)總額有很重要的影響。所以，盈利能力對(duì)于股利政策的制定也十分顯著。根據(jù)表3，每股凈資產(chǎn)每增加1元，進(jìn)行現(xiàn)金股利分配和混合股利分配的概率均上升4%，而不分配的概率則下降8%。

流動(dòng)比率代表償債能力，是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值。流動(dòng)資產(chǎn)越多，上市公司防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越高，則上市公司就更傾向于進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利的分配，但是主要的還是純現(xiàn)金股利的分配。根據(jù)表3，流動(dòng)比率每增加1%，分配純現(xiàn)金股利的概率上升1%，而不分配股利的概率下降1%。

成長(zhǎng)能力雖然對(duì)樣本公司的股利政策的影響存在，但是十分微弱。如表4所示，四種股利分配方式的邊際效應(yīng)均約等于0。這是因?yàn)閷?duì)于一個(gè)上市公司而言，如果年平均增長(zhǎng)率只有1%，是不能對(duì)股利政策產(chǎn)生足夠影響的。只有當(dāng)樣本公司的資產(chǎn)大幅度增加時(shí)，進(jìn)行股利分配的發(fā)生比才會(huì)發(fā)生明顯上升。這一點(diǎn)與關(guān)于總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的分析是相一致的。

根據(jù)表4，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)純股票股利和不分配股利的影響顯著。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每增加1次，不進(jìn)行股利分配的概率增加5%，而分配純股票股利的概率下降2%。作者認(rèn)為，營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)管理及資金利用的效率。營(yíng)運(yùn)能力好的公司，對(duì)現(xiàn)金的利用率較高，存貨的占用水平低，流動(dòng)性較強(qiáng)，存貨轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度越快。

根據(jù)表3和表4，上市公司的生命周期對(duì)公司的股利政策影響并不顯著。作者認(rèn)為，能夠在深圳主板和中小板上市的公司都具備了一定的條件，他們企業(yè)生命周期的差異性并不明顯。

綜上所述，該模型表達(dá)式為：

4 結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析，我們可以得出如下結(jié)論：

首先，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)多集中于制造業(yè)，主要包括電器機(jī)械、電子設(shè)備和非金屬礦業(yè)制造等行業(yè)。而在香港，行業(yè)分類則主要集中于軟件服務(wù)和通訊科技器材類。香港創(chuàng)業(yè)板的科技型中小企業(yè)頻率股利分配頻率要遠(yuǎn)低于深市中小板和創(chuàng)業(yè)板。以現(xiàn)金股利進(jìn)行股利分配最受到科技型中小企業(yè)的青睞。

資產(chǎn)總額、盈利能力和成長(zhǎng)能力對(duì)股利政策影響顯著。這三種因素對(duì)制造業(yè)上市公司的股利政策影響很顯著。資產(chǎn)總額越高，上市公司不進(jìn)行股利分配的概率將下降，而分配純現(xiàn)金股利和混合股利的概率將上升。盈利能力越高，上市公司不進(jìn)行股利分配的概率同樣下降，而進(jìn)行純現(xiàn)金股利和混合股利分配的概率將出現(xiàn)同樣幅度的增長(zhǎng)。而成長(zhǎng)能力雖然統(tǒng)計(jì)意義上顯著，但是其對(duì)于各種股利分配方式的邊際效益約為0。

微觀因素影響大于宏觀因素，微觀因素的影響包括資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力和營(yíng)運(yùn)能力6個(gè)方面，而宏觀因素僅包括GDP指數(shù)和上市板塊兩個(gè)方面。而且，根據(jù)邊際效應(yīng)，總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的影響高于其他因素。

[1]國(guó)辦發(fā)[1999]47號(hào)，科學(xué)技術(shù)部、財(cái)政部關(guān)于科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定[S].

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[3]De Angelo H,De Angelo L,Stulz R M.Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix:A Test of the Life-cycle Theory[J].The Journal of Financial Economics,2006,81(2).

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