基于多重套利模型的短期國際資本流動影響因素分析

蔣綿綿，杜朝運，，李慧宇

（1.泉州經貿學院信息系，福建 泉州 362000；2.廈門大學金融系，福建廈門361005）

0 引言

自2002年加入WTO以來，我國的經濟迅猛發展，對外開放程度不斷提高，短期國際資本流動的規模也逐年增加。短期國際資本流動具有不確定性，容易對我國經濟的平穩發展帶來沖擊。因此，研究我國短期國際資本流動的影響因素，探討各因素對我國短期國際資本流動的影響大小，對于合理管控短期國際資本具有重要的現實意義。

本文首先測算我國短期國際資本流動的規模，建立“多重套利”模型，運用2003年至2012年間的月度數據對我國短期國際資本流動的影響因素進行實證分析。通過構建VAR模型并進行脈沖響應分析和方差分解分析，分別給出中美利差、人民幣預期升值率、證券市場價格變動、房地產價格變動和中美稅差對我國短期國際資本流動的影響路徑和影響程度，并據此提出加強我國短期國際資本流動管理的政策建議。

1 模型構建

假設：（1）本國利率為rd，國外利率為rf，中外利差為r；（2）本國的名義匯率為ed，預期匯率為ef，預期的本幣升值率為e；（3）基期證券市場價格為sd，價格的相對增長為s；（4）房地產市場的基期價格為pd，相對價格增長為p；（5）國內稅率為td，國外稅率為tf，中外稅差為t。根據柯布-道格拉斯生產函數，將短期國際資本流動函數SCF=f(r，e，s，p，t)表示為如下形式：

其中：SCF為短期國際資本流動規模，A為綜合技術水平，β1、β2、β3、β4、β5分別為利差、匯率預期、證券價格變動、房地產價格變動和稅差的短期國際資本流動彈性，且β1+β2+β3+β4+β5＞1，μ為隨機擾動項。同時，根據柯布-道格拉斯生產函數的假設前提，模型假定：影響短期國際資本流動的因素只有r、e、s、p、t五個因素；這五個因素之間可以相互替代；五個因素的效應服從邊際遞減規律。

當e=s=p=t=1時，即不存在“套匯”、“套價”和“套稅”機會時，模型（1）可以簡化為純“套利”行為驅動下的短期國際資本流入模型（2）。同理，分別可得純“套匯”行為驅動下的短期國際資本流入模型（3），純證券市場“套價”行為驅動下的短期國際資本流入模型（4），純房地產市場“套價”行為驅動下的短期國際資本流入模型（5）和純“套稅”行為驅動下的短期國際資本流入模型（6），即：

同理，若設定r、e、s、p、t中有且只有三項等于1，則可得到“雙重套利模型”；若設定r、e、s、p、t中有且只有兩項等于1，則得到“三重套利”模型；若設定r、e、s、p、t中只有一項為1，則可得到四重套利模型。這里就不一一列出。以上構建的基于“套匯”、“套利”、“套價”和“套稅”的多重模型能夠較好地解釋我國短期國際資本流動的主要動機。

2 變量選擇和數據說明

2.1 短期國際資本流動

本文利用公式：短期國際資本流動=月度外匯占款增量-月度貿易順差-月度實際利用的FDI，來測算我國短期國際資本流動規模。計算結果為若為正數表示資本流入，若為負數表示資本流出。本文選取2003年至2012年的月度數據，其中月度外匯占款增量來自中國人民銀行網站，月度貿易順差和月度實際使用FDI均來自中國商務部網站。通過計算得到2003年至2012年我國的月度短期國際資本流動規模。

2.2 中美利差

利率是資金的價格，根據國際資本流動的流量理論，利率水平低的國家會出現國際資本流出，利率水平高的國家會出現國際資本流入。由于我國的外匯多以美元計價，因此中國和美國的代表性利率的差額，是吸引國際短期資本進出中國的重要因素。當我國的代表性利率水平高于美國的代表性利率水平時，短期國際資本流入我國，反之亦然。本文采用我國銀行間一年期國債的到期收益率作為中國的代表性利率，相對應的，美國的代表利率采用美國一年期國債的到期收益率。數據均來自于wind數據庫。用中國利率減去美國利率，得到中美利差。

2.3 人民幣升值預期

匯率預期會對短期國際資本流動產生影響。近年來，人民幣一直面臨巨大的升值壓力，人民幣持續升值的預期吸引了大量的短期國際資本進入中國。本文采用三個月期人民幣無本金交割遠期匯率（Non-deliverable Forwards，NDF）代表預期的人民幣匯率，數據來自路透數據庫；采用人民幣兌美元名義匯率中間價作為人民幣即期匯率，數據來自中國人民銀行網站，并使用公式：人民幣預期升值率=（人民幣遠期匯率-人民幣即期匯率）/人民幣即期匯率，計算人民幣升值率（APPR）。由于匯率均以間接標價法計價，所以當計算結果為正時表明預期人民幣貶值，結果為負則表示預期人民幣升值。

2.4 證券市場價格變動率

隨著我國證券市場的不斷發展，越來越多的短期國際資本投資于我國的股票市場，尤其在美國次貸危機期間，全球經濟不同程度的衰退，我國的經濟卻一直保持平穩，為國際投機資本獲利提供了機會。本文以上海證券交易所綜合指數月末收盤價的環比對數收益率來代表我國證券市場價格的變動率，數據來自于CEIC中國經濟數據庫，并通過計算得到。

2.5 房地產價格變動率

近年來我國房地產市場發展迅猛，價格不斷攀升，吸引了大量的短期國際資本流入，炒房逐利。因此，房地產市場價格也可能是影響我國短期國際資本流動的重要因素。本文中用商品房銷售價格的同比增長率來衡量我國房地產的價格變動率，數據來自于CEIC中國經濟數據庫。

2.6 中美資本利得稅差

資本利得稅是與投資者的投資收益直接相關的一個稅種，是投資成本的重要組成部分。但中國尚未開征真正意義上的資本利得稅，只有利息稅和證券投資收益所得稅具有資本利得稅的性質。美國的資本利得稅稅制設置較為復雜，不僅要考慮投資期限，還要考慮不同的收入群體，稅率均有所不同。鑒于此，為了研究的簡便，本文采用美國低收入群體的資本利得稅稅率作為判斷稅差的基準。當中國的利息稅、證券投資收益所得稅低于美國的資本利得稅時，短期資本流入我國，反之流出。

3 實證分析

3.1 變量平穩性檢驗

本文選擇的六個變量，即短期國際資本流動（SCF）、中美利差（ID）、人民幣升值預期（APPR）、證券市場價格變動率（SHR）、房地產價格變動率（EDR）和中美稅差（TD）均為時間序列數據，為了避免偽回歸的出現，必須進行平穩性檢驗。本文選用ADF單位根檢驗，來檢測變量的平穩性。用Eviews6.0操作，得到的結果見表1。

表1 變量平穩性檢驗（ADF單位根檢驗）結果

可以看到，除中美利差和中美稅差外，其他的變量數據均為平穩序列。中美利差（ID）經差分后得到DID，序列平穩；中美稅差（TD）經差分后得到DTD，序列平穩。

3.2 格蘭杰因果關系檢驗

本文通過格蘭杰因果關系檢驗來分析變量之間的因果關系，尤其是各影響因素與短期國際資本流動之間的因果關系。分別將差分后的中美利差（DID）、人民幣升值預期（APPR）、證券市場價格變動率（SHR）、房地產價格變動率（EDR）、差分后的中美稅差（DTD）與短期國際資本流動（SCF）一組，進行格蘭杰因果關系檢驗。由于格蘭杰因果關系檢驗結果對滯后期的依賴程度較高，因此本文采用AIC準則確定最優的滯后階，檢驗結果見表2。

表2 格蘭杰因果關系檢驗結果

可見，差分后的中美利差和人民幣預期升值率以及房地產價格的增長是我國短期國際資本流動的格蘭杰原因，同時我國短期國際資本流動是證券市場價格變動和房地產價格變動的格蘭杰原因。這與本文理論分析中預想的結果有所不同，如證券市場價格變動和差分后的中美稅差均不是我國短期國際資本流動的格蘭杰原因，但這只能說明變量間不存在格蘭杰因果關系，不能證明變量之間就沒有任何因果關系。

3.3 VAR模型的設定

利用Eviews6.0，首先設定最大的滯后階數。由于使用的是月度數據，所以設定最大滯后階為12。然后，可以得到根據不同準則的最優滯后階數，結果見表3。綜合考慮各個判斷準則，確定滯后階數為3。進一步對簡化式VAR（3）模型進行滯后結構檢驗，發現模型的AR特征多項式根的倒數均位于單位圓之內（見圖1），說明滯后階數3是合理的，所設定的VAR模型是穩定的，這將可以充分保證后續的脈沖響應分析和方差分解分析的有效性。

表3 VAR模型的最優滯后階數

圖1 VAR模型的特征多項式根的倒數值圖

3.4 脈沖響應分析

以上面構建的VAR模型為基礎，利用脈沖響應函數，計算出當分別給SCF、DID、APPR、SHR、EDR和DTD方程中的隨機誤差項上施加一個標準差大小的信息沖擊時，對SCF的當期值和未來值產生的影響。結果如圖2所示，其中橫軸代表滯后階數。由于采用月度數據，因此本文設定觀察期為24，也就是觀察在兩年的時間里，各影響因素包括短期國際資本流動本身的一個變化帶來的對我國短期國際資本流動的影響。

圖2 我國短期國際資本流動SCF對各影響因素的脈沖響應

當短期國際資本流動（SCF）1個單位的正向沖擊發生后，其自身的反應在第1期最大，為180.7343，之后迅速變小，并分別在第3期和第5期時有小幅的反復，該影響持續到第8期左右。這說明我國的短期國際資本流動受自身沖擊的影響并具有8個月左右的慣性，但長期內的流動方向的變化頻繁，可預測性較差，符合短期國際資本流動的一般特征。

當中美利差（DID）1個單位的正向沖擊發生后，在第1期的短期國際資本流動并沒有影響，第2期時短期國際資本發生19.72125的凈流出，之后轉為凈流入并在第3期達到極大值60.06086，之后這種影響變小，但會一直持續到第24期。這說明，中美利差對我國短期國際資本流動的影響滯后一期，并且先負后正，而且持續期非常長，是影響我國短期國際資本流動的重要因素。

當人民幣升值預期（APPR）1個單位的正向沖擊發生后，即人民幣預期貶值，在第1期時短期國際資本流動并沒有做出響應，但在第2期時該響應就達到了極大值，為凈流出54.12184。之后沖擊帶來的效應逐漸減小，并在第12期時開始轉為較小的正值。這就表明，人民幣升值預期的變動雖然對我國短期國際資本流動的影響有1期的滯后，但是其影響較大，持續期較長，是我國短期國際資本流動的重要影響因素。

當證券市場價格變動（SHR）1個單位的正向沖擊發生后，短期國際資本流動在第1期變動為零，第2期時為正的18.18441，第3期和第4期基本沒有變動，第5期開始有正向變動，并在第6期時達到極大值23.06611，之后正向的影響會逐漸減弱，但一直持續到16期左右。近十年來，我國證券市場規模越來越大，制度越來越完善，開放程度也越來越高，上述特點是符合現實的。

當房地產價格變動（EDR）1個單位的正向沖擊發生后，第1期短期國際資本流動無響應，第2期為負的18.70787，之后迅速轉正并平滑上升，到第7期達到極大值19.61815，然后該正向影響緩慢減小，至17期變為較小的負值。說明我國短期國際資本流動對我國的房地產市場的價格變化的反應有滯后但持續時間長，這可能與房產交易時間長且對外資限制較嚴有關。

中美稅差從整體上看對我國短期國際資本流動的影響較小，且方向多變，這可能與我國尚未形成完善的資本利得稅制度有關。但從極大值來看，其出現在第6期，為負的15.30732，這就說明，當中美稅差增大時，我國短期國際資本流入減少或流出增加，符合理論預期。

3.5 方差分解分析

脈沖響應函數主要描述VAR模型中的內生變量的沖擊給其他變量所帶來的影響，而方差分解則是把內生變量中的變化分解為對VAR的分量沖擊。因此，方差分解給出對VAR中的變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息。通過對我國短期國際資本流動的預測進行方差分解（分析結果表略），可知變量按影響大小排列分別為我國短期國際資本流動（SCF）、人民幣升值預期（APPR）、中美利差（DID）、房地產價格變動率（EDR）、證券市場價格變動率（SHR）和中美稅差（DTD）。

4 結論

（1）中美利差、人民幣預期升值率、證券市場價格變動、房地產價格變動和中美稅差等五個因素的變動對我國短期國際資本流動的影響持續時間均在一年左右，說明短期內各因素對我國短期資本流動的變化影響較大。從長期來看，沖擊多轉為負向影響，說明短期國際資本流入我國是為了追逐短期利益，且在達到目的之后快速的撤出。

（2）我國短期國際資本流動的變化主要由其自身解釋，符合其波動性強和難以預測的特征。人民預期升值率、中美利差、證券市場價格變動、房地產價格變動和中美稅差對我國短期國際資本流動變動的解釋度分別為11%、7%、4%、4%、0.7%左右。顯然，要降低短期國際資本流動給我國經濟帶來的負面影響，首先要對其流動的渠道和方式加強監管。其次，要穩步推進利率市場化進程，并增加匯率彈性，實現人民幣合理估值。最后，要完善證券市場監管體系，同時加強房地產市場的宏觀調控，推進資本市場健康發展。

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