企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定因素及風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系研究

摘要：

研究基于2004-2012年中國電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用一個(gè)包含了風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效、行業(yè)績(jī)效、預(yù)期績(jī)效水平和理想績(jī)效水平的動(dòng)態(tài)模型，對(duì)中國企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的決定因素以及風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效和過去的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有顯著負(fù)向影響，而預(yù)期績(jī)效水平和理想績(jī)效水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有顯著正向影響，支持了公司行為理論關(guān)于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的因果論證。績(jī)效低的公司會(huì)主動(dòng)尋求較大的風(fēng)險(xiǎn)，績(jī)效高的公司會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，中國企業(yè)存在“鮑曼悖論”現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn);績(jī)效;公司行為理論;鮑曼悖論

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：

10085831（2015）05010007

一、研究問題

風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)、戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域研究的重要問題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論如資本市場(chǎng)理論等均以為風(fēng)險(xiǎn)—收益間為正相關(guān)關(guān)系，高風(fēng)險(xiǎn)必然帶來高回報(bào)，反之亦然。然而，Bowman為了驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系，以美國85個(gè)行業(yè)作為研究樣本，結(jié)果卻發(fā)現(xiàn)其中大多數(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—收益間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一重大發(fā)現(xiàn)違背了當(dāng)時(shí)學(xué)術(shù)界所假定的正相關(guān)關(guān)系，他稱之為“風(fēng)險(xiǎn)—收益悖論”，也被后續(xù)研究者稱為“鮑曼悖論”＼[1＼]。Bowman的這一重大發(fā)現(xiàn)開辟了戰(zhàn)略管理領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系研究這一新領(lǐng)域，眾多學(xué)者紛紛進(jìn)行了后續(xù)研究＼[2＼]。

然而，國內(nèi)戰(zhàn)略管理領(lǐng)域?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)問題的研究仍處于初期階段?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多側(cè)重于具體戰(zhàn)略行為的風(fēng)險(xiǎn)及相關(guān)策略研究，對(duì)西方戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)研究的綜述與評(píng)價(jià)，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成要素分析以及風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略控制系統(tǒng)等。有關(guān)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)—收益的實(shí)證研究卻很少，只有祝志明等＼[3＼]、曾進(jìn)等＼[4＼]以及曾永藝等＼[5＼]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，均驗(yàn)證了鮑曼悖論的存在性。但本研究認(rèn)為他們的研究設(shè)計(jì)均存在一些不足，導(dǎo)致結(jié)論的可信度和準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑：（1）他們的實(shí)證研究均局限于分析風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的相關(guān)性，這種分析較為籠統(tǒng)和粗略，因?yàn)樗谎芯苛孙L(fēng)險(xiǎn)和收益間的相關(guān)性，而忽視了其他影響風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的因素，也忽略了這些因素之間的相互作用關(guān)系。進(jìn)一步的研究需要采用多元回歸模型或結(jié)構(gòu)化模型，更細(xì)致深入地探討戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和收益間的可能關(guān)系＼[5＼]。（2）祝志明等采用的是事件研究法＼[3＼]，而曾永藝等采用的是元分析法＼[5＼]，曾進(jìn)等人更是只進(jìn)行了相關(guān)分析＼[4＼]。他們都提出多元回歸分析法可能是更好的方案。（3）他們采用傳統(tǒng)的方差法或序數(shù)法來度量風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的方差法容易導(dǎo)致非真實(shí)的關(guān)系出現(xiàn)＼[5＼]，而序數(shù)法的適用條件比較嚴(yán)格，實(shí)際研究中難以得到完全滿足。他們都指出分析師收益預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差是個(gè)不錯(cuò)的代理變量，也許能夠更準(zhǔn)確地度量戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。

在總結(jié)前人研究的基礎(chǔ)上，本研究采用分析師收益預(yù)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)差來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，基于公司行為理論建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)模型，選取中國電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司作為研究樣本，采用多元回歸分析法來檢驗(yàn)國內(nèi)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素以及風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效間可能存在的關(guān)系。本研究的意義和創(chuàng)新性表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)模型的實(shí)證檢驗(yàn)，有助于加深對(duì)中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素的認(rèn)識(shí)。這有利于促進(jìn)中國戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)研究，具體體現(xiàn)在：（1）提出和檢驗(yàn)一個(gè)基于組織特定理論的動(dòng)態(tài)模型;（2）使用事前度量指標(biāo)來估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司行為理論＼[6＼]構(gòu)成了本研究模型的基礎(chǔ)，可以將本研究視為在中國情境下對(duì)該理論的一個(gè)大樣本檢驗(yàn)。最后，為驗(yàn)證中國背景下“鮑曼悖論”現(xiàn)象的存在性提供穩(wěn)健的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

學(xué)者普遍認(rèn)為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域中風(fēng)險(xiǎn)研究的起點(diǎn)始于Bowman的研究。Bowman檢驗(yàn)的美國85個(gè)行業(yè)中，有56個(gè)行業(yè)的公司ROA的均值（收益）和方差（風(fēng)險(xiǎn)）之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，只有8個(gè)行業(yè)不相關(guān)，21個(gè)行業(yè)正相關(guān)。這一現(xiàn)象有悖于當(dāng)時(shí)主流理論主張的“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，被稱為“鮑曼悖論”。自Bowman這一重要發(fā)現(xiàn)后，眾多學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系進(jìn)行了大量后續(xù)研究，在理論分析和實(shí)證研究?jī)煞矫婢〉昧司薮筮M(jìn)展。目前，學(xué)術(shù)界有兩種主流的理論假說來解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系：“風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說”（Contingent risk decision hypothesis）和“戰(zhàn)略稟賦說”（Strategic Endowment hypothesis）。Ruefli等學(xué)者對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的理論進(jìn)行了全面的綜述＼[7＼]。

目前關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系最被廣泛接受的理論假說為“風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說”，該假說認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益間的因果關(guān)系為“低績(jī)效→（管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為）→高風(fēng)險(xiǎn)”。“風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說”涵蓋的相關(guān)理論解釋中最重要的就是前景理論（Prospect Theory）和公司行為理論（Behavioral Theory of the Firm）。

前景理論認(rèn)為決策者的風(fēng)險(xiǎn)偏好受當(dāng)前狀況和預(yù)期決策后果的影響，與決策所選擇的參考點(diǎn)有關(guān)。當(dāng)決策者所預(yù)期的結(jié)果和所處的狀況較好時(shí)，即位于戰(zhàn)略參考點(diǎn)（the reference point or target level）之上時(shí)，決策者將傾向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡;當(dāng)決策者所預(yù)期的結(jié)果和所處的狀況較壞時(shí)，即位于戰(zhàn)略參考點(diǎn)之下時(shí)，決策者將傾向于風(fēng)險(xiǎn)愛好。好的預(yù)期結(jié)果導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡，因此風(fēng)險(xiǎn)和收益間呈正相關(guān)關(guān)系;差的預(yù)期結(jié)果導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)愛好，因此風(fēng)險(xiǎn)和收益間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。前景理論得到若干實(shí)證檢驗(yàn)的支持＼[8＼]。

公司行為理論把企業(yè)視為標(biāo)準(zhǔn)的操作程序集成的大系統(tǒng)，企業(yè)管理層的決策基于企業(yè)績(jī)效的兩個(gè)水平值：理想績(jī)效水平（Aspirations）和預(yù)期（實(shí)際）績(jī)效水平（Expectations）。如果預(yù)期績(jī)效水平超過理想水平，企業(yè)就會(huì)根據(jù)原有的路徑繼續(xù)運(yùn)作;如果績(jī)效水平達(dá)不到理想水平，企業(yè)就會(huì)試圖通過采用各種方法加以改進(jìn)，因而容易招致更大的風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司行為理論也得到若干實(shí)證檢驗(yàn)的支持＼[2＼]。

“戰(zhàn)略稟賦說”認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和收益之間不存在因果關(guān)系，它們只是企業(yè)擁有的戰(zhàn)略稟賦所產(chǎn)生的自然結(jié)果的兩個(gè)維度，兩者相互作用，相互依存。某些企業(yè)擁有的市場(chǎng)支配力、消費(fèi)定位、多元化策略和產(chǎn)品專利等壟斷性戰(zhàn)略資源使公司能在維持低風(fēng)險(xiǎn)水平的同時(shí)獲得高收益。風(fēng)險(xiǎn)—收益間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也許只是企業(yè)戰(zhàn)略稟賦的異質(zhì)性所產(chǎn)生的結(jié)果。“戰(zhàn)略稟賦說”也得到若干實(shí)證檢驗(yàn)的支持＼[9＼]。

此外，還有少數(shù)學(xué)者試圖從“風(fēng)險(xiǎn)隱性成本說”（Risks with Implicit Costs Hypothesis）、“統(tǒng)計(jì)假象說”（Statistical Artifacts Hypothesis）來解釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的關(guān)系?！帮L(fēng)險(xiǎn)隱性成本說”主張，風(fēng)險(xiǎn)和收益之間存在因果關(guān)系，其中風(fēng)險(xiǎn)為因，績(jī)效為果，即“高風(fēng)險(xiǎn)→低績(jī)效”?！敖y(tǒng)計(jì)現(xiàn)象說”則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)—收益間的關(guān)系僅僅是單純地因模型誤設(shè)而導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)假象，這兩者間可能會(huì)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并非是因果關(guān)系，不能且也無需從理論角度探討因果含義。只有極少數(shù)實(shí)證研究驗(yàn)證了這兩種假說。

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)術(shù)界對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)—收益之間因果關(guān)系研究并未達(dá)成一致，但大多數(shù)學(xué)者的研究支持主流的風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說和戰(zhàn)略稟賦說。主流的風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說認(rèn)為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和收益之間確實(shí)存在因果關(guān)系，其中收益為因，風(fēng)險(xiǎn)為果，即“低績(jī)效→（管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為）→高風(fēng)險(xiǎn)”。本研究選取風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說作為理論研究基礎(chǔ)，來研究在中國背景下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的決定因素以及風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效間的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型的構(gòu)建

本研究的模型是在公司行為理論的基礎(chǔ)上構(gòu)建的，是對(duì)公司行為理論在中國情境下的一個(gè)大樣本檢驗(yàn)。公司行為理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)—收益間存在因果關(guān)系，其中收益（績(jī)效）為因，風(fēng)險(xiǎn)為果。選擇公司行為理論作為本研究的理論背景原因如下：其一，風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說和戰(zhàn)略稟賦說是戰(zhàn)略領(lǐng)域內(nèi)解釋風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的主流理論。而曾永藝＼[5＼]指出，戰(zhàn)略稟賦說不適合中國企業(yè)，因?yàn)橄啾扔谖鞣降纳鲜泄?，由于中國特殊國情和企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境不同等緣故，中國上市公司的上市年限較短，發(fā)展相對(duì)不成熟，這意味著中國上市公司在培養(yǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升管理能力從而獲得“低風(fēng)險(xiǎn)、高績(jī)效”的可持續(xù)發(fā)展道路上還有很長(zhǎng)的一段路要走。其二，風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說的兩種重要理論解釋中，公司行為理論比前景理論更為科學(xué)和有說服力，理由有兩點(diǎn)：（1）公司行為理論研究的是企業(yè)的行為，而前景理論研究的是個(gè)人的行為;（2）相比前景理論，公司行為理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系不僅受風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度影響，而且還受其他的企業(yè)特征的影響。

Bowman及其后續(xù)研究大多數(shù)是嚴(yán)格處理橫截面數(shù)據(jù)，通常使用同一時(shí)間段的數(shù)據(jù)計(jì)算收益的方差（風(fēng)險(xiǎn)）和均值（收益），導(dǎo)致難以確定企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的決定因素以及績(jī)效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這就需要使用包含滯后性的時(shí)間序列模型以更清晰地檢驗(yàn)這種關(guān)系。根據(jù)其研究建議，本研究試圖建立時(shí)間序列模型來研究績(jī)效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本研究模型包括4個(gè)基本變量：績(jī)效（Performance）、理想績(jī)效水平（Aspirations）、預(yù)期績(jī)效水平（Expectations）和風(fēng)險(xiǎn)（Risk）。模型構(gòu)建如下：

Riskt+1=b0+b1Performancet+b2Industry performancet+b3Expectationst+

b4Aspirationst+b5Riskt+e

其中，bi是估計(jì)的參數(shù)，t是年份。

（二）研究假設(shè)

Performance?？?jī)效對(duì)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（冒險(xiǎn)行為）的直接影響是眾多研究的核心。對(duì)于績(jī)效影響風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)isher和Hall提出了一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的論點(diǎn)：如果企業(yè)利潤中每1美元的效用都稍小于前1美元的效用（即收益的邊際效用遞減規(guī)則），那么投資的期望效用會(huì)隨著投資收益的方差增大而減?。躘10＼]。一個(gè)高方差（風(fēng)險(xiǎn)）的投資要和低方差（風(fēng)險(xiǎn)）的投資具有相同的效用，那么高方差的投資就需擁有更高的平均績(jī)效。由此推斷出“這意味著收益方差大的公司的平均收益應(yīng)高于方差小的公司”＼[10＼]。同時(shí)，國內(nèi)的一些實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)—收益存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系＼[3-5＼]。所以本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：績(jī)效負(fù)向影響風(fēng)險(xiǎn)（b1<0）。

Industry performance。學(xué)者普遍認(rèn)為行業(yè)績(jī)效（Industry performance）負(fù)向影響企業(yè)的冒險(xiǎn)行為。如果說低績(jī)效會(huì)導(dǎo)致公司采取冒險(xiǎn)的行為，那么平均績(jī)效低的行業(yè)里就會(huì)充滿很多冒風(fēng)險(xiǎn)的公司。若某公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都采取冒險(xiǎn)的行為，比如引進(jìn)新技術(shù)和新產(chǎn)品，那么這個(gè)公司即使擁有高績(jī)效水平，但為了不落后將被迫采取相同的冒險(xiǎn)行為。所以除了公司自身的績(jī)效水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生影響之外，低的平均行業(yè)績(jī)效也會(huì)增加單個(gè)企業(yè)的冒險(xiǎn)行為。所以本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：平均行業(yè)績(jī)效負(fù)向影響風(fēng)險(xiǎn)。（b2 <0 ）。

Aspirations and Expectations。根據(jù)公司行為理論，如果某企業(yè)渴望的理想績(jī)效水平高于它根據(jù)現(xiàn)狀預(yù)期的績(jī)效水平，那么它將設(shè)法通過各種途徑來提高績(jī)效。考慮到常規(guī)（routines）能增加可預(yù)測(cè)性（predictability）的作用，那么因試圖提高績(jī)效而引起常規(guī)的變化可能會(huì)降低組織的可預(yù)測(cè)性。組織可預(yù)測(cè)性的降低可能會(huì)增加組織經(jīng)營結(jié)果的不確定性，尤其是收益流的不確定性。Lant和Montgomery研究了競(jìng)爭(zhēng)者在戰(zhàn)略營銷竟?fàn)幹械姆磻?yīng)，發(fā)現(xiàn)相比那些績(jī)效達(dá)到或超過理想績(jī)效水平的競(jìng)爭(zhēng)者，績(jī)效低于理想績(jī)效水平的競(jìng)爭(zhēng)者會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)更大的措施和更為創(chuàng)新的探索方案＼[11＼]。變革較小的公司相比變革較大的公司，其收益流更有可預(yù)測(cè)性，也就是說風(fēng)險(xiǎn)更小。因此，可以推斷出理想績(jī)效水平正向影響風(fēng)險(xiǎn)，而預(yù)期績(jī)效水平負(fù)向影響風(fēng)險(xiǎn)。所以本研究做出如下假設(shè)：

假設(shè)3：預(yù)期績(jī)效水平負(fù)向影響風(fēng)險(xiǎn)（b3 <0 ）。

假設(shè)4：理想績(jī)效水平正向影響風(fēng)險(xiǎn)（b4 >0）。

最后，本研究的模型包含了公司過去的風(fēng)險(xiǎn)（Riskt）這個(gè)變量，以控制其對(duì)公司未來的風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的公司特有歷史的影響。

（三）指標(biāo)的選取

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量

本研究用公司收益流的事前不確定性來度量風(fēng)險(xiǎn)，具體的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)是證券分析師們預(yù)測(cè)的市盈率標(biāo)準(zhǔn)差。以往的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系研究把風(fēng)險(xiǎn)定義為一個(gè)公司收益流的不確定性＼[3＼]。他們使用公司的市盈率（或投資報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率）的事后方差或?qū)嶋H方差來度量風(fēng)險(xiǎn)。這種收益流風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)度量指標(biāo)度量的是收益流事后的不確定性，這與本研究使用的事前的不確定性存在很大差異。風(fēng)險(xiǎn)的事前度量?jī)?yōu)于事后度量。Conroy 和 Harris提供了支持使用這一度量指標(biāo)的證據(jù)＼[12＼]。中國的祝志明等＼[3＼]、曾永藝等＼[5＼]也指出采用分析師預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差這個(gè)指標(biāo)也許比序數(shù)法和傳統(tǒng)的方差法能夠更準(zhǔn)確地度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

2.其他變量的度量

Bromiley等學(xué)者發(fā)現(xiàn)在研究中使用ROA、ROE或ROS等不同財(cái)務(wù)指標(biāo)來度量企業(yè)績(jī)效時(shí)，得出的結(jié)論一致。因此，本研究選用ROE來度量績(jī)效（Performance），用行業(yè)中所有上市公司的ROE均值度量行業(yè)績(jī)效（Industry performance）。

預(yù)期績(jī)效水平（Expectations）用證券分析師們預(yù)測(cè)的市盈率的平均值來度量。大量文獻(xiàn)指出此指標(biāo)不僅可以非常好地預(yù)測(cè)收益，而且也吸收了股票市場(chǎng)不曾預(yù)測(cè)到的新信息。McNichols發(fā)現(xiàn)分析師們預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)和管理層的預(yù)期數(shù)據(jù)相關(guān)程度為0.9＼[13＼]，Hassell和Jennings發(fā)現(xiàn)這種相關(guān)度高達(dá)0.97＼[14＼]。由此推測(cè)，分析師們的預(yù)測(cè)與管理層的預(yù)期充分高相關(guān)，因此分析師們的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)作為管理層預(yù)期績(jī)效水平的度量指標(biāo)是合適的。

根據(jù)公司行為理論，本研究認(rèn)為對(duì)不同企業(yè)應(yīng)選用不同指標(biāo)度量理想績(jī)效水平（Aspirations）。具體地，超出其行業(yè)平均績(jī)效的公司的理想績(jī)效水平，用企業(yè)過去的績(jī)效（ROE）的1.05倍來度量;低于其行業(yè)平均績(jī)效的公司的理想績(jī)效水平，用行業(yè)的平均績(jī)效來度量。這種度量方法符合理論解釋，而且它曾在Bromiley的研究中經(jīng)過實(shí)證研究證實(shí)。

回顧以往的研究發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)理想績(jī)效水平的因素主要有企業(yè)過去的績(jī)效和平均行業(yè)績(jī)效。March 和Simon曾指出企業(yè)過去的績(jī)效水平，以及它與同行業(yè)中其他公司的績(jī)效的相對(duì)關(guān)系都會(huì)顯著影響該企業(yè)的理想績(jī)效水平＼[15＼]。Bromiley＼[2＼]，Herriott等＼[16＼]的研究模型均把理想績(jī)效水平視為企業(yè)過去的績(jī)效和行業(yè)的平均績(jī)效這兩者的函數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究根據(jù)國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取了電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的上市公司作為研究樣本。選取電力行業(yè)作為研究樣本的原因主要有兩點(diǎn)：（1）電力行業(yè)是維系國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的公用事業(yè)和基礎(chǔ)行業(yè)，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和維系民生有著不可替代的作用和舉足輕重的影響，故研究電力行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系十分重要。（2）電力行業(yè)中各上市公司的上市時(shí)間較早，發(fā)展較為成熟，所以能夠獲得較為完整的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)（預(yù)測(cè)）數(shù)據(jù)，符合本研究要求。本研究選取上市公司2004年至2012年的財(cái)務(wù)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）?；谘芯康男枰?，在實(shí)證分析中，本研究剔除了部分有數(shù)據(jù)缺失年度的數(shù)據(jù)，最終有效樣本為26家上市公司。本研究使用SPSS軟件對(duì)模型做回歸分析。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1依次列出了模型中各變量的描述統(tǒng)計(jì)量。

（三）實(shí)證分析

表2描述了模型的回歸結(jié)果。由表2的系數(shù)結(jié)果可以看出本模型的擬合度較好，而且在整體上通過了F值檢驗(yàn)，是有意義的。假設(shè)1成立，企業(yè)過去的績(jī)效（Performancet）負(fù)向影響企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，且在1‰的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)。（r=-1 974.926， "plt;0.001）。這一實(shí)證結(jié)果表明戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)和收益之間確實(shí)存在因果關(guān)系，其中績(jī)效（收益）為因，風(fēng)險(xiǎn)為果。這也就從實(shí)證上驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)決策權(quán)變說提出的“低績(jī)效→高風(fēng)險(xiǎn)”觀點(diǎn)。而且，這一實(shí)證結(jié)果與西方的大量早期研究結(jié)果一致，例如 Bowman發(fā)現(xiàn)“陷入困境的公司尋求風(fēng)險(xiǎn)”這一現(xiàn)象，績(jī)效低的公司往往比績(jī)效高的公司有更大的冒險(xiǎn)傾向，而且會(huì)做出更多更大的風(fēng)險(xiǎn)行為;Fiegenbaum和Thomas發(fā)現(xiàn)績(jī)效高的企業(yè)避免風(fēng)險(xiǎn)，績(jī)效低的企業(yè)尋求風(fēng)險(xiǎn)，這也就導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;曾進(jìn)＼[4＼]和曾永藝＼[5＼]也發(fā)現(xiàn)中國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)—收益間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表1描述統(tǒng)計(jì)量

注：各指標(biāo)的具體含義如下：Riskt+1為公司t+1年的風(fēng)險(xiǎn)，等于證券分析師預(yù)測(cè)的公司t+1年的市盈率標(biāo)準(zhǔn)差;Performancet為公司t年的績(jī)效，等于公司t年的（ROE）A ;Industry performancet 為t年的行業(yè)平均績(jī)效，等于t年行業(yè)平均（R0E）A; Expectationst為公司t年的預(yù)期績(jī)效水平，等于分析師預(yù)測(cè)的公司t年的市盈率;Aspirations為公司t年的理想績(jī)效水平，不同公司使用不同指標(biāo)計(jì)量，超出其行業(yè)平均績(jī)效的公司的Aspirationst等于過去的績(jī)效（ROE）乘以1.05，低于其行業(yè)平均績(jī)效的公司的Aspirationst等于行業(yè)的平均績(jī)效;Riskt為公司t年的風(fēng)險(xiǎn)，等于證券分析師預(yù)測(cè)的公司t年的市盈率標(biāo)準(zhǔn)差。表中數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

根據(jù)Cyert 和March的公司行為理論＼[6＼]，風(fēng)險(xiǎn)和收益（績(jī)效）之間的“低績(jī)效→高風(fēng)險(xiǎn)”因果關(guān)系與企業(yè)管理層對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度和行為密切相關(guān)。曾有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)績(jī)效低的企業(yè)管理層通常擁有強(qiáng)烈的冒險(xiǎn)傾向＼[4＼]，因而會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為，也就導(dǎo)致了“低績(jī)效→（管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為）→高風(fēng)險(xiǎn)”這一因果關(guān)系的出現(xiàn)。績(jī)效低的企業(yè)管理層擁有冒險(xiǎn)傾向的原因有如下三點(diǎn)：（1）管理層存在道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。道德風(fēng)險(xiǎn)來源于管理層與股東利益的沖突和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)責(zé)任上的不對(duì)等，這往往給了作為代理人的管理層因追求自身利益而作出冒險(xiǎn)決策的機(jī)會(huì)。（2）管理層自身的主觀愿望脫離了實(shí)際。人的有限理性和不完全信息等往往導(dǎo)致管理層的主觀意愿超越客觀條件的限制，低估了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而作出十分冒險(xiǎn)的決策。（3）缺乏優(yōu)質(zhì)且行之有效的公司治理結(jié)構(gòu)。一般而言，企業(yè)績(jī)效低意味著企業(yè)內(nèi)外部治理均存在一定的問題和缺陷。缺乏有效的公司治理，導(dǎo)致企業(yè)管理層缺少必要的激勵(lì)與監(jiān)督，加劇了管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，因而企業(yè)可能會(huì)采取過度的冒險(xiǎn)行為。

表2回歸模型

平均行業(yè)績(jī)效（Industry performancet）的系數(shù)回歸結(jié)果是-70.093，小于0，其sig.值為0.408，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2不成立。這說明，在中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，行業(yè)平均績(jī)效對(duì)單個(gè)企業(yè)的冒險(xiǎn)行為沒有直接影響。這與西方的研究如Bromiley＼[2＼]等不一致。本研究推測(cè)，這個(gè)差異可能是由所選樣本行業(yè)性質(zhì)不同以及國情不同所導(dǎo)致。中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)屬于壟斷行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)程度偏低而壟斷程度和產(chǎn)業(yè)集中度偏高。在壟斷程度、產(chǎn)業(yè)集中度較高的行業(yè)中，企業(yè)能夠利用其對(duì)客戶和供應(yīng)商等的市場(chǎng)支配力來獲取并維持超額利潤，其來自同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力和風(fēng)險(xiǎn)比較小＼[4＼]。因此，低的平均行業(yè)績(jī)效也難以讓壟斷行業(yè)中單個(gè)企業(yè)產(chǎn)生與同行業(yè)中對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)手段相匹配的壓力，所以在中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)中，行業(yè)平均績(jī)效對(duì)單個(gè)企業(yè)的冒險(xiǎn)行為沒有直接影響。

與假設(shè)3恰好相反，預(yù)期績(jī)效水平（Expectationst）正向影響企業(yè)的冒險(xiǎn)行為（r=0.250， plt;0.5）。這說明，中國企業(yè)的預(yù)期績(jī)效水平越高，越有可能采取冒險(xiǎn)行為。這一結(jié)論不符合公司行為理論的理論解釋，但與西方學(xué)者的實(shí)證結(jié)果一致。Bromiley發(fā)現(xiàn)，如果控制了企業(yè)過去的績(jī)效，令其為常數(shù)，則那些預(yù)期績(jī)效高的企業(yè)將承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)（采取冒險(xiǎn)行為）＼[2＼]。

假設(shè)4成立，理想績(jī)效水平（Aspirationst）顯著正向影響企業(yè)的冒險(xiǎn)行為（r=1 934.594， plt;0.001）。這說明，中國企業(yè)的冒險(xiǎn)行為受其追求的理想績(jī)效水平的影響，公司渴望的理想績(jī)效水平越高，冒險(xiǎn)傾向也就越大。根據(jù)Cyert 和March的公司行為理論，當(dāng)企業(yè)渴求達(dá)到的理想績(jī)效水平偏高時(shí)（超過它預(yù)期的績(jī)效水平），它就會(huì)試圖通過各種手段（比如研發(fā)新技術(shù)、引進(jìn)新產(chǎn)品等）來提高企業(yè)績(jī)效，也就更容易被一些風(fēng)險(xiǎn)性投資機(jī)會(huì)吸引，表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的冒險(xiǎn)傾向，進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)投資。

企業(yè)過去的風(fēng)險(xiǎn)水平（Riskt）的回歸系數(shù)是-0.127，小于0，其sig.值為0.049，在5%的顯著性水平下通過了檢驗(yàn)。這表明，中國企業(yè)過去的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也存在負(fù)向影響。這可能是因?yàn)榻陙黼S著中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)的快速發(fā)展，中國市場(chǎng)監(jiān)管制度逐漸完善，公司的治理結(jié)構(gòu)日趨完善，所以如果企業(yè)過去承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)受到董事會(huì)施加的壓力或證監(jiān)會(huì)等各方面的監(jiān)督，將在未來的經(jīng)營決策中有所收斂，主動(dòng)減少企業(yè)未來的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

從模型的回歸結(jié)果可以看出，本研究的風(fēng)險(xiǎn)模型得到了證實(shí)，除了行業(yè)績(jī)效對(duì)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著外，其他因素（過去的績(jī)效、預(yù)期績(jī)效水平、理想績(jī)效水平和過去的風(fēng)險(xiǎn)）都對(duì)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向或負(fù)向影響。同時(shí)本研究的模型把績(jī)效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響和理想績(jī)效值—預(yù)期績(jī)效值（Aspirations-Expectations）過程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響區(qū)分開來。中國上市公司風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效之間不僅具有顯著的負(fù)相關(guān)性，而且存在清晰的因果關(guān)系，其中企業(yè)績(jī)效為因，風(fēng)險(xiǎn)為果。本文支持了公司行為理論關(guān)于戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的因果論證，即“低績(jī)效→（管理層選擇高風(fēng)險(xiǎn)行為）→高風(fēng)險(xiǎn)”。這也就驗(yàn)證了在中國背景下“鮑曼悖論”的存在性。與公司行為理論預(yù)期不同的是，預(yù)期績(jī)效水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響也是正向的。

本研究的實(shí)證結(jié)論表明，高回報(bào)未必就一定伴有高風(fēng)險(xiǎn)?？?jī)效低的公司可能會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，績(jī)效高的公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)小些。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)中國企業(yè)管理層和控股股東具有重要意義。因?yàn)槠髽I(yè)的低績(jī)效引致了高風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，使企業(yè)容易陷入低收益—高風(fēng)險(xiǎn)的惡性循環(huán)中，所以企業(yè)管理層應(yīng)當(dāng)努力提高企業(yè)績(jī)效水平，并將風(fēng)險(xiǎn)管理貫徹于企業(yè)的日常經(jīng)營和管理活動(dòng)中，同時(shí)企業(yè)股東應(yīng)為公司制定有效的公司治理結(jié)構(gòu)，對(duì)管理層形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，最終促成企業(yè)形成高收益—低風(fēng)險(xiǎn)的良性發(fā)展循環(huán)，推動(dòng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

基于上述分析，本研究具有一定的創(chuàng)新性。首先，在戰(zhàn)略管理領(lǐng)域，采用多元回歸分析法對(duì)中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。這是在中國戰(zhàn)略管理領(lǐng)域首次運(yùn)用多元回歸模型對(duì)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系的實(shí)證研究。其次，公司行為理論構(gòu)成了本研究模型的基礎(chǔ)，可以將本研究視為在中國情境下對(duì)該理論的一個(gè)大樣本檢驗(yàn)。最后，使用分析師預(yù)測(cè)收益標(biāo)準(zhǔn)差來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這是對(duì)中國企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)度量的一個(gè)新嘗試。

值得指出的是，本研究只選取了中國的電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這一個(gè)行業(yè)作為研究樣本，其他行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系如何還有待學(xué)者進(jìn)行后續(xù)研究。本研究嘗試采用的戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)可供借鑒，下一步的研究可分析不同戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)（如代理變量法風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、公司年報(bào)內(nèi)容分析法等）對(duì)實(shí)證結(jié)果的可能影響。本研究只揭示了企業(yè)過去的低績(jī)效導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者可以進(jìn)一步研究較大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)未來的績(jī)效影響如何。

參考文獻(xiàn)：

＼[1＼]BOWMAN E H. A risk/return paradox for strategic management＼[J＼]. Sloan Management Review，1980， 21（3）：17-31.

＼[2＼]BROMILEY P. Testing a causal model of corporate risk taking and performance ＼[J＼]. Academy of Management Journal， 1991， 34（1）：37-59.

＼[3＼]祝志明， 楊乃定， 高婧. 戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)與收益：中國上市公司的實(shí)證研究＼[J＼]. 財(cái)經(jīng)研究，2008，34（5）： 133-143.

＼[4＼]曾進(jìn)， 劉勇. 我國上市公司風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)的相關(guān)關(guān)系研究＼[J＼]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)，2008，23（2）： 99-103.

＼[5＼]曾永藝， 楊世杰， 盧冰. “鮑曼悖論”及其理論解釋——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)＼[J＼].南開管理評(píng)論，2011，91-98.

＼[6＼]CYERT "R M， MARCH J G. A behavioral theory of the firm＼[M＼]. Englewood Cliffs， NJ： Prentice-Hall， 1963.

＼[7＼]RUEFLI T W， COLLINS J M， LACUGNA J R. Risk measures in strategic management research： Auld Lang Syne＼[J＼]. Strategic Management Journal， 1999， 20（2）：167-194.

＼[8＼]SINHA T. Prospect theory and risk return association： Another look ＼[J＼]. Journal of Economic Behavior and Organization， 1994， 24：225-231.

＼[9＼]ANDERSEN T J， DENRELL J， BETTIS R A. Strategic responsiveness and Bowman’s risk-return paradox＼[J＼]. Strategic Management Journal， 2007， 28（4）：407-429.

＼[10＼]FISHER "I N， HALL G R. Risk and corporate rates of return ＼[J＼]. Quarterly Journal of Economics， 1969， 83：79-92.

＼[11＼]LANT T K， MONTGOMERY D B. Learning from strategic success and failure＼[J＼]. Journal of Business Research， 1987， 15：503-517.

＼[12＼]CONROY R， HARRIS R. Consensus forecasts of corporate earnings： Analysts’ forecasts and time series methods ＼[J＼]. Management Science， 1987， 33：725-738.

＼[13＼]McNICHOLS M. Evidence of informational asymmetries from management earnings forecasts and stock returns＼[J＼]. Accounting Review，1989， 64：1-27.

＼[14＼]HASSEL J M， JENNINGS R H. Relative forecast accuracy and the timing of earnings forecast announcements ＼[J＼]. Accounting Review，1986， 61：58-75.

＼[15＼]MARCH "J G， SIMON H A. Organizations ＼[M＼]. New York： Wiley， 1958.

＼[16＼]HERRIOTT S R， LEVINTHAL D， MARCH "JG. Learning from experience in organizations＼[J＼]. American Economic Review， 1985， 75：298-302.

An empirical study on the risk-return

correlation and determinants of strategic risk

ZHANG Ruiwen， YANG Fan， LI Xiaodong

（School of Management， University of Science and Technology of China， Hefei 230026， P. R. China）

Abstract：

This research empirically tests for the strategic risk-return correlation and the determining factors of strategic risk in China. In this paper， the authors select listed companies in the electric power industry in China as the research sample and adopt a dynamic time series model including aspirations， expectations， industry performance， corporate performance and risk. The empirical findings indicate that aspirations and expectations both have a positive impact on risk taking， while enterprise performance and previous risk have a negative impact on risk taking. It supports Behavioral Theory in the Firm’s thesis about the causal relationship between strategic risk and return， namely low performance-high risk. A firm with low performance will seek greater risk and a firm with high performance will try to keep low risk. Bowman’s paradox also applies to China’s enterprises.

Key words： "strategic risk; return; contingent risk decision hypothesis; Bowman Paradox

（責(zé)任編輯傅旭東）