民營企業大股東控制與高管薪酬有效性的實證研究

摘要：

選取2008-2012年民營上市公司的經驗數據，實證研究大股東控制與高管薪酬有效性的關系問題。研究發現：大股東股權越集中，高管薪酬有效性越強;大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱。研究表明，大股東控制會對高管薪酬有效性產生顯著影響，并且其抑制作用大于協同作用。研究結論不僅為高管薪酬有效性強弱問題的大股東控制解釋提供了充分證據支持，也為民營企業建立合理的高管薪酬機制提供了參考依據。

關鍵詞：大股東控制;高管薪酬;民營企業

中圖分類號：F272文獻標志碼：A文章編號：

10085831（2015）05006507

一、研究問題與背景

自從1932年，Berle和Means提出了所有權與控制權相分離的問題以來，建立合理的高管薪酬機制已經成為委托代理理論的核心問題＼[1＼]。對于擁有異質型人力資本的高管來說，“人力資本只可激勵不可壓榨”，可見高管的工作積極性很大程度上依賴于激勵的有效性，因此，如何進一步發揮高管薪酬機制的有效性就顯得至關重要。而高管薪酬有效性問題是指高管薪酬機制是否具有激勵效果以及其激勵效果的強弱問題，其主要是研究高管薪酬與公司價值的關系，目前為止，眾多學者對這個問題展開了深入研究，并取得一定成果。Murphy＼[2＼]、Coughlan和Schmidt＼[3＼]以及魏明海和盧銳＼[4＼]等學者研究認為高管薪酬與公司價值存在顯著的相關關系，但Jensen和Murphy＼[5＼]以及魏剛＼[6＼]等學者卻研究表明高管薪酬與公司價值并不存在著相關關系。可以看出，學者們就這個問題的研究并沒有形成統一結論。到底兩者是否具有相關性關系，其關系強弱又如何，高管薪酬有效性問題又會受哪些因素影響？這些問題都值得思考。同時，我們發現這些相關文獻并沒有專門以民營企業為研究對象，而隨著中國經濟體制改革的深化，民營企業已經成為推動中國經濟發展的重要力量。與國有企業相比，民營企業產權清晰，可以避免內部人控制現象，并且在股權結構和公司治理等多方面具有特異性＼[7-9＼]，因而，專門研究民營企業高管薪酬有效性相關問題具有重要的理論和現實意義。尤其，2008年中國平安“高管天價薪酬”事件發生以來＼[10＼]，社會公眾越來越質疑民營企業高管的高額薪酬是否能與公司價值相匹配，這更加引起了學者們濃厚的研究興趣。目前，在中國民營企業中，家族治理占據主導地位＼[11-17＼]，大股東控制現象普遍存在，這樣，大股東會利用其控制權來主導公司治理，高管薪酬機制作為公司治理重要內容之一，其激勵有效性也必然會受到大股東控制的影響。那么，在中國民營企業中，大股東控制到底會對高管薪酬有效性問題產生怎樣的影響呢？

面對這些問題，本文考慮到民營企業在高管薪酬有效性方面的特異性，收集了2008-2012年民營上市公司的有關經驗證據，實證研究大股東控制與高管薪酬有效性的關系，試圖找到這些問題的答案。有別于以往相關實證研究，為了清晰展現大股東控制對高管薪酬有效性產生的影響，本文將選取大股東控制作為調節變量，從而進一步考察大股東控制對高管薪酬有效性問題所產生的協同作用和抑制作用;同時，在構建實證模型時，為了避免受到多重共線性現象的影響，本文先將解釋變量和調節變量進行標準化處理，然后重新構建新的交叉項，從而提高實證研究結果的準確性。

本文主要貢獻：以大股東控制的視角，實證研究民營上市公司的高管薪酬有效性問題，意在發揮大股東控制在高管薪酬有效性問題中的積極作用，使其負面效應降至最低，這對民營企業建立有效的高管薪酬機制具有重要意義，從而進一步調動高管工作積極性，促進中國民營上市公司改革和發展。

二、理論分析與假設提出

中國民營企業具有家族企業的特征，家族治理占據主導地位，由于存在大股東所有、大股東管理以及利他主義三大特征＼[18＼]，家族治理具有更加復雜的兩類三層代理問題＼[9＼]，同時這些代理問題并不是簡單的此消彼長。第一，民營上市公司高管可以分為家族高管和非家族高管兩類異質代理人，因而，第一類代理問題分為兩個層面，分別是大股東與家族高管之間的代理問題以及大股東與非家族高管之間的代理問題＼[19＼]。基于中國傳統家族觀念，大股東會更多依賴和信任家族高管，這會引發群帶關系、利他主義等問題，進而產生大股東與家族高管之間的委托代理問題。第二，因為中國缺乏有效的外部治理機制、信任機制以及內部監管機制，非家族高管難以進入民營企業的核心管理層，因而，大股東與非家族高管之間存在雙向道德風險＼[20＼]。第三，現階段，中國金融市場還不成熟，相關法律監督機制并不完善和健全，這就導致無法對大股東行為進行有效的監督和制約，大股東會更有動機為了個人或家族利益，利用其控制權侵占少數股東的利益，謀求私人利益，從而形成第二類代理問題＼[21＼]。因此，可以看出，中國民營企業會存在著不同于一般企業的雙重三層代理問題，其內容如圖1所示。

圖1中國民營企業的代理問題

綜上所述，中國民營企業的家族治理具有復雜的代理問題，從而形成以大股東控制為特征的獨特治理機制，這些特征都會在民營企業的高管薪酬有效性問題中體現出來，同時，大股東控制往往會在大股東所有和大股東管理兩方面表現出來，因此，本文從大股東所有和大股東管理兩個維度來理論分析大股東控制對高管薪酬有效性的影響。

（一）大股東所有與高管薪酬有效性

目前，中國民營企業在經營運作上較少受到政府干預和控制，也會有效避免內部人控制現象。同時，大股東持股比例較高，大多數處于控股股東地位，使大股東具有對企業絕對的控制力以及監督高管的動力和能力。當大股東的持股比例越大時，其自身利益與企業利益越趨同，會更加關注企業經營發展情況，這樣，大股東會更加利用其控制權積極主動地對高管進行監督＼[2＼]，制約高管的自利行為，防止高管薪酬偏離公司價值，促使高管更能為實現大股東利益而努力工作，進而使高管薪酬機制更能發揮其有效的激勵效用。因此，本文提出如下假設。

假設1：大股東股權越集中，高管薪酬有效性越強。

（二）大股東管理與高管薪酬有效性

在中國民營企業中，雖然大股東控制可以有效解決高管的逆向選擇問題，但也會產生新的代理成本。基于家族利益，大股東常常親自或者安排其家族成員擔任高管，企業會表現出家族化管理模式，這保證大股東牢牢掌握著企業控制權＼[9＼]。而家族內部利他主義導致家族高管與非家族高管相比會獲得更多的薪酬和成長機會等，并且基于中國傳統家族觀念，大股東會縱容家族高管的低效管理和搭便車行為，這會使非家族高管傾向于采取偷懶和機會主義行為＼[10＼]。同時，還會產生管理壁壘效應＼[20＼]，使更具有經營管理能力的非家族高管很難擔任關鍵的高管職務，直接影響企業經營管理。此外，大股東嚴重存在占有私人收益的傾向，其利用控制權安排家族高管在高級管理層中更多地扮演大股東“代理人”的角色，通過與家族高管合謀，以高管薪酬作為壕塹機制，從而使其侵占行為更加隱蔽，這樣會降低高管薪酬對公司價值的敏感性。因而，可以看出，大股東利用控制權，越過多介入企業經營管理，越不利于高管薪酬激勵效果有效發揮。因此，本文提出如下假設。

假設2：大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2008-2012年滬深兩市的非金融民營上市公司為研究對象。本文借鑒谷祺等＼[22＼]的中國民營上市公司界定標準進行篩選，同時，剔除數據缺失和數據異常樣本。最終，經過篩選得到5年共1 007個研究樣本。其中，2008年有186個樣本，2009年有193個樣本，2010年有204個樣本，2011年有210個樣本，2012年有214個樣本。本文數據主要來自CSMAR數據庫、上海證券交易所網站以及深圳證券交易所網站。

（二）模型建立

為了檢驗大股東控制對高管薪酬有效性的影響，本文選取大股東所有和大股東管理為調節變量，建立以下2個模型。

模型1：

Tobin′Qit=β0+β1lnPAYit+β2FMit+

β3SHAREit+β4LEVit+β5lnTAit+β6CEOit+εit

模型2：

Tobin′Qit=β0+β1lnPAYit+β2FMit+

β3SHAREit+β4FMit×lnPAYit+

β5SHAREit×lnPAYit+β6LEVit+β7lnTAit+β8CEOit+εit

在選取被解釋變量時，本文考慮到凈資產收益率作為上市公司增發及配股的主要考核指標，導致該指標容易被操縱，因而，選擇Tobin′Qit衡量公司價值。然后，本文選擇高管薪酬作為解釋變量，考慮到中國股權激勵計劃起步比較晚，持股比例低、零持股的現象較為普遍，以及非貨幣薪酬難以計量，因而，本文將用前三名高管薪酬總額的自然對數（

lnPAY）來衡量高管薪酬。在調節變量選取方面，大股東控制會起到調節作用，在民營上市公司中大股東控制主要從大股東管理和大股東所有兩個維度來反映。在大股東管理維度方面，大股東和其家族成員擔任高管是中國民營上市公司的普遍現象，其會積極參與企業經營管理。因而，本文通過家族高管在民營上市公司高級管理層的任職情況來計算家族高管比例（FM），從而衡量大股東管理介入度，同時也可以間接衡量企業內部利他主義程度＼[9＼]。而在大股東所有變量選取方面，大股東股權集中度可以反映大股東的控制力度和監督水平，這樣，本文選取第一大股東的持股比例（SHARE）作為大股東股權集中度的衡量變量。同時，本文選取資產負債率（LEV）、公司規模（lnTA）和兩權合一（CEO）作為控制變量。其中，資產負債率為期末負債總額與期末資產總額的比值;公司規模為總資產的自然對數;兩權合一為董事長和CEO是否為同一人。具體定義如表1。

四、實證結果

（一）描述性統計

描述性統計結果具體見表2。從表2可知，Tobin′Qit均值為1.174，最大值為2.873，最小值為0.837，說明各民營上市公司經營水平具有顯著差異。同時，PAY均值為876 433.4元，最大值為3 533 200元，最小值為134 500元，說明在中國民營上市公司中，高管薪酬總體水平并不高，而且，高管薪酬的制定具有較大的隨意性，完全根據大股東的意愿來決定，這樣會造成樣本間有較大差異。此外，FM均值為0.486，說明中國民營上市公司家族高管比例較高，大股東會對企業經營管理產生重大影響。而SHARE均值為0.584，其最大值為0.793，最小值為0.250，說明在中國民營上市公司中，大股東普遍處于控股地位，對企業具有絕對控制權。這些特征都符合民營企業的特點。

表2描述性統計表

（二）相關性分析

自變量之間是否具有多重共線性對研究線性回歸問題非常重要。學者們研究認為，當自變量之間的相關系數大于0.8時，回歸模型存在嚴重的多重共線問題。因此，由表3可知，

FM和FM×lnPAY、lnPAY和FM×InPAY、SHARE和InPAY以及InPAY和SHARE×InPAY之間相關系數都大于0.8，而其余自變量的相關系數均在0.8以下，這說明解釋變量和調節變量會與其本身構建的交叉項之間有高度相關性，模型2存在多重共線性問題，從而影響研究結論。因此，需要對模型2進行修正，以便消除多重共線性問題。

表3相關系數表

（三）回歸分析

Aiken和West＼[23＼]將解釋變量與調節變量進行標準化，然后重新構造新的交叉項進行處理，從而消除多重共線性問題。本文借鑒該方法，分別對lnPAY，FM和SHARE進行標準化處理，即

lnPAY′=（lnPAY-lnPAY）/σ1，其中，lnPAY為lnPAY的均值，σ1為lnPAY的標準差。

FM′=（FI-FM）/σ2，其中，FM

為FM的均值，σ2為FM的標準差。

SHARE′=（SHARE-SHARE）/σ3，其中，SHARE為SHARE的均值，σ3為SHARE的標準差。

然后，本文將lnPAY，FM′和SHARE′相乘構造新的交叉項，修正模型2，從而得到模型3。

模型3：

Tobin′Qit=β0+β1lnPAYit+β2FMit+

β3SHAREit+β4FM′it×lnPAY′it+

β5SHARE′1it×lnPAY′1it+β6LEVit+β7lnTAit+β8CEOit+εit

本文將模型1和模型3分別進行回歸分析，其回歸結果見表4。由表4可知，模型1和模型3的調整后的R2值為42.1%和56.8%，表明各模型的擬合程度都較好，且各模型F值均具有顯著性，各模型整體回歸結果有意義。同時，DW值都接近2，說明各模型不存在自相關問題，而各模型中VIF值都小于10，表明不存在嚴重的多重共線性。這些結果說明本文所采用修正模型合理，從而能有效證實本文的研究結論。

在模型1中，lnPAY的回歸系數為3.637（顯著性水平為1%），說明高管薪酬機制確實具有激勵作用，這為下一步分析奠定基礎。

在模型3中，交叉項SHARE′×lnPAY的回歸系數為1.183（顯著性水平為10%），說明大股東股權越集中，高管薪酬對公司價值影響越大，與假設1一致，進而表明大股東控制會對高管薪酬有效性產生協同作用。而交叉項FM′×lnPAY′的回歸系數為-3.928（顯著性水平為5%），說明大股東管理介入度越高，高管薪酬對公司價值影響越小，與假設2一致。在民營上市公司中，利他主義會產生“撒瑪利亞人困境”＼[24＼]，增加代理成本，進而弱化高管薪酬有效性。此外，大股東也存在濫用所有權和管理權的道德風險，這會弱化高管薪酬機制激勵效果，這些都表明大股東控制會對高管薪酬有效性產生抑制作用。同時，本文進一步研究發現FM′×lnPAY′的標準化回歸系數絕對值大于

SHARE′×lnPAY′的標準化回歸系數絕對值，說明大股東控制對高管薪酬有效性所產生的抑制作用要大于協同作用。究其原因，一方面，在中國民營上市公司中，家族治理與企業價值成反比＼[25＼]，大股東控制所產生的壕塹效應嚴重，會大大抵消大股東監督高管的積極效應;另一方面，家族成員間利他主義產生的大股東與家族高管之間企業內部代理問題所帶來的負面效應占據了主導地位。以上結果表明，在中國民營上市公司中，大股東控制對高管薪酬有效性強弱問題具有較強的解釋能力。

表4模型1和模型3的回歸結果

五、研究結論和不足

高管薪酬有效性問題是近年來學者們關注的熱點話題，現階段，大股東控制是中國民營企業的普遍現象，大股東會利用其控制權對公司治理產生激勵效應和壕塹效應，那么高管薪酬機制作為公司治理重要內容之一，其激勵有效性也必然會受到大股東控制的影響，但是我們不清楚大股東控制如何對高管薪酬有效性產生影響。有鑒于此，本文在總結相關研究基礎上，結合中國民營企業的特征，選用2008-2012年民營上市公司為研究對象，實證研究了大股東控制對高管薪酬有效性影響問題，研究發現：（1）大股東股權越集中，高管薪酬有效性越強;（2）大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱。這些研究結果表明大股東控制與高管薪酬有效性關系密切，具體而言，大股東會利用控制權對高管薪酬有效性同時產生協同作用和抑制作用，而且，抑制作用要大于協同作用。綜上分析，在中國民營企業中，大股東控制對高管薪酬有效性問題產生的影響總體上是負面的，其會弱化高管薪酬機制激勵效果，進而壓制了高管的工作積極性，影響了民營企業長期穩定發展。

民營企業要建立合理的高管薪酬機制，能夠最有效地發揮其激勵效果，就必須要弱化大股東控制的負面影響，采取有效措施促進大股東控制的積極作用，其具體措施如下：第一，轉變民營企業管理模式。為了保證家族財富的傳承，民營企業普遍采用家族化管理模式，然而，從長期看，這種模式會影響民營企業的穩定發展和治理效率。因而，民營企業應盡快建立職業化管理模式，尤其在選擇高管上應積極聘請更具職業化管理能力的非家族高管。第二，建立多元化的非家族高管薪酬體系。首先，選擇合適的薪酬激勵方式，綜合考慮短期報酬和長期報酬，以使非家族高管能夠融入民營企業中，從而提高非家族高管對企業的認同感和忠誠度，抑制非家族高管的短期決策，激勵其長期行為;其次，在薪酬結構中要合理確定非家族高管固定報酬與變動報酬的比例，這樣才能提高非家族高管工作的積極性，有助于提升公司價值;最后，制定非家族高管薪酬水平時應兼顧分配公平原則，防止大股東的隨意控制，避免家族高管與非家族高管之間不合理的薪酬差距。第三，完善職業經理人市場。通過建立規范的職業經理人市場來增進大股東和非家族高管之間的相互了解和認識，在兩者之間建立相互信任的平臺，從而減少非家族高管的道德風險。第四，完善高管薪酬信息披露機制。應詳細和準確地披露高管（特別是家族高管）薪酬水平、薪酬構成以及薪酬方式等信息，避免家族高管的不公平感;對一些不能完整和及時披露高管薪酬相關信息的企業進行嚴厲處罰。第五，積極培養家族高管職業化管理能力。為了保證大股東能夠繼續控制企業以及非家族高管的工作熱情，民營企業應該對家族高管進行職業化培訓，使家族高管向職業經理人轉型，從而彰顯民營企業的高管薪酬機制的有效性。

本文還存在著不足：其一，本文樣本是民營上市公司，其不能完全代表所有的民營企業，這可能會影響本文研究結果。其二，本文并沒有針對某一類大股東進行實證研究。一般來說，大股東會因控制權取得方式不同而具有不同的控制目的，但本文并沒有對大股東進行具體分類，顯然，這有一定局限性。其三，高管薪酬變量設計不夠全面。本文只考慮了貨幣性薪酬以及顯性薪酬，不能全面反映高管薪酬的真實情況。

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An empirical research on the relation between

the major shareholder control and the

effectiveness of executive compensation in private firms in China

WANG Qi， WU Chong

（School of Management， Harbin Institute of Technology，Harbin 150001， P. R. China）

Abstract：

This paper empirically researches the relation between the major shareholder control and the effectiveness of executive compensation by using data of private listed companies from 2008 to 2012. This study reveals that the higher the concentration of ownership of the largest shareholder， the greater the effectiveness of executive compensation; the greater the management degree of major shareholder， the smaller the effectiveness of executive compensation. Further we find that the major shareholder control has a significant impact on the effectiveness of executive compensation. The inhibitive effect outweighs the incentive effect. These results provide sufficient evidences to support the major shareholder control explanation for the strength issue of executive compensation effectiveness. The results also can provide references for private enterprises to establish a reasonable executive compensation mechanism.

Key words： "major shareholder control; executive compensation; private enterprise

（責任編輯傅旭東）