不確定性條件下風險投資高收益的觸發條件
——以估值調整協議為視角

晏文雋，郭菊娥

(1.長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049)

?

不確定性條件下風險投資高收益的觸發條件
——以估值調整協議為視角

晏文雋1,2，郭菊娥2

(1.長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710064；2.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049)

當使用估值調整協議時，風險投資機構和創業企業的收益將直接受企業的盈利水平影響，而企業的盈利水平與其風險之間又存在必然的聯系。為此，以估值調整協議的應用為視角，將風險投資機構最優退出時機引入風險投資參與主體收益函數，從理論上揭示并證明了不確定條件下風險投資高收益的觸發條件，并得到如下結論：當風險投資機構所投項目價值的不確定性較大時，風險投資機構只能在雙贏時獲得高收益；而不確定性較小時，不論企業的盈利是否達到估值調整規定的標準，風險投資機構都可能得到較高收益；風險投資機構要獲得高收益，所投項目價值需大于其閾值，并且不確定性越大，對創業企業的盈利水平要求越高，直至到達估值調整協議規定的雙贏標準。

風險投資；估值調整協議；項目價值；不確定性；收益函數

中國目前正在通過大力培育和發展戰略性新興產業，以科技創新為引擎，謀求經濟發展方式轉型。這一過程中，風險投資作為投向高科技、具有較高成長潛力創業企業的權益資本，不僅為創業企業提供了直接融資支持，也成為培育國家創新、助推經濟轉型的活躍市場力量。近年來，隨著法律環境的日趨完善、優惠財稅政策的出臺以及多層次資本市場的逐步建立，風險投資機構數量、管理資本總量以及投資規模均大幅增加。2012年在全球市場成功上市的201家中國企業中有106家具有風投背景，占全部上市企業數量的52.7%，風險投資進入了一個蓬勃發展的階段。在這樣的背景下，一個容易被忽視的事實是，雖然風險投資行業整體向好，但在驚人的高回報率背后，卻又有著一個驚人的低成功率。這使得風險資本普遍集中于項目中后期甚至Pre-IPO階段，以及傳統產業或高新技術產業鏈的低端環節，以規避投資風險，從宏觀角度削弱了風險投資的創新培育效能。因此，對風險投資機構在不確定條件下的項目投資問題進行研究具有重要的理論和實踐意義。

估值調整協議是風險投資中常用的金融工具，風險投資界著名的“蒙牛雙贏”、“太子奶慘敗”等案例引起了理論界和實業界對估值調整協議的關注。根據估值調整協議，當項目價值到達一個標準就執行一種權利，否則就執行另一種權利，這種投資方式能夠降低未來風險。值得注意的是，盡管估值調整協議能夠通過股權調整的手段，控制風險投資機構的項目投資風險，但是不確定性風險變動時，估值調整協議帶給風險投資機構的收益將如何變動？面臨不確定性風險時，風險投資機構將如何取得高收益？這些問題目前還缺乏深入研究。而這些問題的解決對于揭示風險投資機構估值調整協議的設計和應用，對投資風險和收益的權衡有重要的理論價值和現實意義。本文擬在晏文雋等[1]的研究基礎上，剖析風險投資機構和創業企業的收益函數，給出在估值調整協議應用下以及不同風險狀態下，風險投資機構實現高收益的觸發條件，為風險投資機構在應用估值調整協議時，實現不確定性風險管理和高收益的雙重目標提供科學依據。

一、研究述評

(一)基于估值調整協議的風險投資問題研究

估值調整協議是較為新穎的風險投資財務工具，形式非常豐富，根據協議條款約定可以實現現金流權和控制權的調整。

湯谷良等[2]基于摩根士丹利和蒙牛乳業、摩根士丹利和永樂電器、凱雷投資和徐工集團之間的估值調整協議投資案例，對估值調整協議的財務實質和治理效應進行了分析，并對風險投資中使用估值調整協議這一新穎財務工具的風險控制問題提出了建議。項海容等[3]基于合約理論分析了估值調整協議對創業企業家和管理層的激勵效應以及不同強度的目標對估值調整協議效率的影響。研究認為，估值調整協議對企業家存在激勵效應,不同難度目標下對企業家的激勵效應是不同的，激勵作用與目標難度負相關，綜合考慮項目風險、項目質量以及企業家能力等項目內部環境對目標難度進行合理設置才能達到最大激勵效果。并且，不同目標難度下合約社會效率也有差異。劉冰等[4]基于摩根士丹利以估值調整協議為工具對永樂電器投資的案例分析，指出估值調整本質是一種財務工具，是帶有附加條件的估值評估方式，并從期權理論的視角分析了估值調整協議的期權特性和期權價值。竇爾翔等[5]從企業融資結構理論與企業融資生命周期理論出發，分析了中小企業的融資結構和股權投資基金制度；通過對風險投資中估值調整協議應用的案例分析，從設計保底條款、設計重復博弈結構條款、指標結構化、條款明細化等方面提出了預防損失的措施。王(Wang)等[6]構建了風險投資機構和創業企業家間的博弈模型，通過比較有估值調整機制和沒有估值調整機制下博弈均衡結果的差異，指出風險投資中估值調整機制的應用不僅能夠緩解風險投資機構和創業企業家之間的不對稱信息問題，并且對創業企業家具有激勵作用。黃曉波等[7]基于永樂電器與摩根士丹利的對賭案例分析，指出創業企業未來的不確定性對風險投資機構而言意味著投資風險，估值調整協議能夠起到控制投資風險、激勵創業企業管理層的作用。胡曉珂[8]認為估值調整協議產生的基礎在于成長型企業的股權融資偏好行為，估值調整協議的本質是不完全契約下的射幸性合同，體現了風險投資機構作為財務投資者和創業企業家在公司價值判斷上的博弈，對于風險投資機構而言，簽訂協議的目的是降低投資風險、確保投資收益；而對創業企業而言，則是實現低成本融資和快速擴張。晏文雋等[1]以蒙牛與摩根士丹利等投資機構簽訂的估值調整協議為現實背景，針對估值調整協議的特點構建了估值調整協議的實物期權模型，證明給出估值調整協議的實物期權價值及雙贏后風險投資機構退出的最佳時機解析解；指出風險投資估值調整協議是以雙贏和規避風險作為其目標，并當項目價值大于約定臨界值后，風險投資機構并不會長時間的等待而是及時選擇合適時機退出。

(二)基于不確定性的風險投資問題研究

創業企業必備的成功元素就是創業企業自身的“新”性，項目的創新性、商業模式的創新性都會帶來可觀的發展空間，因此一直保有這種特質，是風險投資能成功退出的一個重要原因。同時，值得注意的是，被風險投資家選中的創業企業并不是每個都能成功推出，初期的那些令人欣喜的新想法和新創造可能并沒有獲得預期的成功，造成這一現象的原因在于風險投資的另一個特點，即“無處不在的風險”，它會影響風險投資家在退出、分階段投資等方面的決策。

阿維納什(Avinash)等[9]提出，投資具有三個基本特征：投資是部分或完全不可逆的、投資的未來回報不確定、在投資時機上有一定的回旋余地?；谶@三個特征可以得出，即使投資風險很大，風險投資家也不會輕易做出退出決策，但風險投資家在退出時機和退出方式選擇時會將風險因素納入考慮之列。薩爾曼(Sahlman)[10]提出，雖然投資輪次增大、風險增大，但仍有可能獲得最終的高回報，因此風險投資家一般都不輕易做出退出決策。安實[11]提出了多階段風險投資過程中信息不對稱性以及收益風險的特征，通過不完全信息靜態博弈理論和動態規劃方法，解釋了風險投資退出時機和退出方式的選擇。張新立[12]基于風險投資的風險，利用實物期權和最優停時理論，構建了風險投資首次公開上市的退出時機選擇模型，分析了風險投資家的最優變現策略。畢古斯(Bigus)[13]指出，風險投資機構使用分階段投資方式提供了應對外部不確定性的一個實物期權，但在知識產權不能得到充分保護的情況下可能會誘發風險投資機構的“敲竹杠”(hold-up)行為,創業企業家的努力程度可能因此下降。在分階段投資方式下，如果投資者的剩余現金流權依賴于先前階段的可測階段性目標，那么投資者則不太可能發生投機行為，股權型的投資合約使投資者的收益與項目價值緊密相連，也能提供強有力的激勵減少投資者對創業企業家知識產權的侵蝕行為。趙振武等[14]將風險投資機構分階段投資過程視為投資于由一系列歐式期權構成的復合期權，認為當前階段的資本投入形成了一個下一階段選擇投資與否的權利，并構建了創業項目價值評估的多階段復合實物期權模型。

通過以上述評可以看出，目前學界對于估值調整協議的作用及不確定條件下的風險投資問題研究已經得出了許多有益的結論。事實上，任何一項風險投資活動都對應有一種金融工具，風險投資的收益與風險關系與金融工具的應用密不可分，但是對于在估值調整協議應用的背景之下，基于不確定條件的投資理論，分析風險投資參與主體收益影響因素的研究較為匱乏，這也是本文著力解決的科學問題。

二、基于估值調整協議的風險投資機構與創業

企業收益函數的基本假定

(一)現實問題描述

風險投資機構和創業企業簽訂估值調整協議，以項目盈利水平作為約定股權調整閾值。假定創業企業獲得的初始投資為V0，其中風險投資機構投資額為X0，創業企業投資額為V0-X0，創業企業價值為Vt，風險投資機構獲得股權比例為e+a(00,a>0)，雙方約定在一定的時間后，當創業企業的價值Vt≥(c+1)V0時，風險投資機構以每份K的價格向創業企業轉讓a份股權。而當Vt<(c+1)V0時，不發生股權轉讓。表1所示為風險投資主體在估值調整前后股權及收益的變化情況。

表1 風險投資主體在估值調整前后股權及收益的變化情況

(二)引入最優退出時機的風險投資主體收益函數假定

圖1 風險投資機構收益曲線

進一步來看，如圖1所示，當Vt<(c+1)V0時，風險投資機構獲得的最大收益極限值為(e+a)(c+1)V0；當Vt≥(c+1)V0時，風險投資機構獲得的收益為eV*+aK，而根據(e+a)(c+1)V0與eV*+aK之間的關系，風險投資機構的收益函數又可繼續分為如圖2所示的兩種狀態，不同的狀態加入下腳標1或2以示區別。

圖2 細分為兩種狀態后的風險投資機構收益曲線

圖3 創業企業的收益曲線

三、不確定性條件下風險投資機構收益的影響因素分析

為了分析風險投資機構的收益與不確定性，并比較其相互之間的影響程度，需要先設定比較的標準。(1)收益的標準：應用估值調整協議進行風險投資時，當企業盈利水平最終達到估值調整規定的標準，此時出現雙贏的局面，風險投資機構和企業家都獲得了理想的收益，因此將雙贏局面下風險投資機構和創業企業獲得的收益作為高收益的標準。(2)不確定性的標準：根據阿維納什(Avinash)等[9]關于不確定性條件下的投資設定，當項目價值的波動率σ越高，不確定性就越大。

從而，本文提出：當使用估值調整協議進行風險投資時，

1.風險投資機構所投企業項目在狀態1時(此時不確定性比狀態2小)，不論企業的盈利是否達到估值調整規定的標準，風險投資機構都可能得到較高收益。

2.風險投資機構所投企業項目在狀態2時，只有當企業的盈利達到估值調整規定的標準，也就是雙贏的局面，風險投資機構才能獲得較高收益。

分別證明如下：

四、結論

估值調整協議能夠有效地保護風險投資機構的利益，無論不確定性的高低，最終是否實現雙贏都有可能令風險投資機構獲得高收益，現實中也是如此，“蒙?！焙汀坝罉贰钡慕Y局完全不同，但風險投資機構都獲得了很高的收益，而對于創業企業來說，合理估值，令自身的盈利能力達到估值調整規定的標準，是獲得高收益的唯一渠道。

首先，根據對風險投資機構和創業企業收益函數的分析，得到了不確定條件下風險投資機構獲得高收益的觸發條件，如表2所示。

表2 風險投資機構獲得高收益的觸發條件

其次，風險投資機構所投項目的不確定性較大時，風險投資機構只能在雙贏時獲得高收益。這是因為，不確定性越大，風險投資機構越需要用較高的收益彌補所承擔的風險；又因為風險投資機構進行的是權益投資，當創業企業的價值未達到估值調整標準，即便風險投資機構獲得的權益比例很高，獲得的收益也受限，而當創業企業的價值超過估值調整的標準，也就是雙贏局面下，風險投資機構才會獲得高收益。

再次，高收益往往伴隨著高風險，對于風險投資機構而言，不確定性越大，在做出不可逆的投資前，要求的回報越高，因此風險投資機構退出時機選擇點的項目價值越高，風險投資機構最終得到的收益越高。簡單說，即風險投資機構需要以高回報匹配其所承擔的風險。

本文對不確定條件下風險投資主體高收益的觸發條件進行了分析，并得出了一些有益的結論，但是本文在收益函數假定時，只考慮了雙贏之后的退出時機，沒有同時考慮未達到估值調整目標時的退出時機，這將在后續研究中加以分析。

[1] 晏文雋，郭菊娥．風險投資估值調整協議的實物期權價值及其應用[J]．運籌與管理，2011,20(1)：128-134．

[2] 湯谷良，劉輝．機構投資者“對賭協議”的治理效應與財務啟示[J]．財務與會計，2006(20)：33-36．

[3] 項海容，李建軍，劉星．基于激勵視角的對賭合約研究[J]．上海經濟研究，2009(3)：92-98．

[4] 劉冰，楊明國．基于期權理論的企業并購估值調整協議：對永樂案例的再思考[J]．現代管理科學，2009(11)：70-73．

[5] 竇爾翔，何小鋒，李萌．私募股權基金型企業融資:資本市場定位及雙刃效應[J]．金融理論與實踐，2010(9)：87-94．

[6] WANG D，LI A M. VAM Applied to PE Investment Based on the Analysis of Game Theory[C]//Proceedings of 2010 International Conference on Risk and Reliability Management. Beijing Institute of Technology Press,2010,10:163-169.

[7] 黃曉波，晏妮．基于財務業績的對賭協議及其應用：永樂電器與摩根士丹利對賭協議案例分析[J]．財會通訊：綜合版，2011(9)：11-12．

[8] 胡曉珂.風險投資領域“對賭協議”的可執行性研究[J]．證券市場導報，2011(9)：68-73．

[9] 阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克.不確定條件下的投資[M].朱勇，黃立虎，丁新婭，等譯.北京:中國人民大學出版社,2002:135-136.

[10] SAHLMAN W A.The structure of governance of venture-capital organizations[J].Journal of Financial Economics,1990,27(2):473-521.

[11] 安實.風險投資退出決策的復合模型研究[J].系統工程理論與實踐,2005,25(9):15-22.

[12] 張新立，楊德禮.共享型可轉換優先股的風險投資退出決策模型[J].系統工程,2007,12(6):117-121.

[13] BIGUS J. Staging of venture financing,investor opportunism and patent law[J]. Journal of Business Finance & Accounting,2006,33(7-8):939-960.

[14] 趙振武，魯春曉．風險投資項目價值評估的多階段復合實物期權模型[J]．系統管理學報，2011,20(1)：104-108．

(責任編輯：張 叢)

Trigger Conditions of Higher Earnings of Venture Capitalists under Uncertainty Condition-From the Perspective of Valuation Adjustment Agreement

YAN WenJun1，2，GUO Ju′e2

(1.School of Economics and Management,Chang′an University,Xi′an,710064,China；2.School of Management,Xi′an Jiaotong University,Xi′an,710049,China)

When using valuation adjustment agreement,earnings of venture capitalists and entrepreneurial companies will be directly affected by the enterprise′s profit level,while there is a connection between the profitability and risk of the enterprise. So the paper embarks from the yield function of venture capitalists,which include venture capitalists′ optimal exit opportunity,based on the application background of the valuation adjustment agreement,to reveal and prove theoretically the trigger condition of higher yield of venture capitalists under the condition of uncertainty. It turns out that when the uncertainty of investment project value is bigger,the venture capitalists can get higher yields when win-win；when the uncertainty of investment project value is smaller,venture capitalists are likely to get higher yield,regardless of whether the enterprise′s profit to achieve the standards set by the valuation adjustment. While if the venture capitalists get higher yield,entrepreneurial companies value should be bigger than limit value,and when the greater the uncertainty is,the higher profitability requirements for entrepreneurial companies are,until it reaches the valuation adjustment win-win standards set forth in the agreement.

venture capitalists；valuation adjustment agreement；project value；uncertainty；yield function

10.15896/j.xjtuskxb.201502003

2014-09-19

國家自然科學基金項目(71403031)

晏文雋(1981- )，女，長安大學經濟與管理學院講師，西安交通大學管理學院博士后流動站研究人員；郭菊娥(1961- )，女，西安交通大學管理學院教授，博士生導師。

時間] 2015-03-18

www.cnki.net/kcms/detail/61.1329.c.20150318.0838.001.html

F830.59

A

1008-245X(2015)02-0022-05