地方政府融資分析與市政債券

張娜+陳建午

【摘要】由于地方政府財(cái)權(quán)與事情的不匹配，目前地方政府面臨較大的資金壓力。目前，地方資金流入主要通過中央轉(zhuǎn)貸、商業(yè)銀行貸款、土地財(cái)政、項(xiàng)目融資、準(zhǔn)市政債券融資等渠道，但均存在較大的弊端。通過傳統(tǒng)融資渠道與市政債券的比較，能夠得到市政債券是地方政府融資的重要渠道，市政債券是未來的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】市政債券 ?中央轉(zhuǎn)貸 ?土地財(cái)政 ?項(xiàng)目融資

現(xiàn)今，地方債務(wù)問題突出，地方財(cái)政壓力巨大。財(cái)政部制定的2013年政府債務(wù)占比應(yīng)在GDP的2%左右，然而，渣打銀行《亞洲債務(wù)大起底》的報(bào)告中指出，加上地方融資平臺(tái)的債務(wù)量，準(zhǔn)官方學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)政府債務(wù)的普遍估計(jì)為占GDP的50%。由此可見，地方債務(wù)情況不容樂觀，亟需開辟融資渠道，在這一點(diǎn)上，市政債券應(yīng)運(yùn)而興。

目前，市政債券并沒有完全放開，僅在部門省市做試點(diǎn)工作。由于現(xiàn)行財(cái)政體制致使地方政府在財(cái)權(quán)與事權(quán)上的不匹配，因此地方政府除正常的稅收以及有限的上級(jí)撥款資金外，還需要多種渠道進(jìn)行融資。解決資金不足的辦法有中央轉(zhuǎn)貸、商業(yè)銀行貸款、土地財(cái)政、項(xiàng)目融資、準(zhǔn)市政債券融資等渠道，這些渠道在一定程度上能夠滿足地方政府的資金需求，但與市政債券相比，也存在諸多弊端和不足。

一、中央轉(zhuǎn)貸融資

中央政府通過發(fā)行國(guó)內(nèi)外債券以及向外國(guó)政府貸款，并將部分資金轉(zhuǎn)貸給地方政府，以緩解地方政府的財(cái)政壓力。首先，這種方式是將全國(guó)范圍的資金集中用于小部分地區(qū)，容易造成地區(qū)間的發(fā)展不均衡，同時(shí)在地方項(xiàng)目的選擇上也可能有失公平。其次，由于資金的籌集者與使用者是不一致的，導(dǎo)致在資金籌集方面不能夠有效的考慮到地方政府的需求，在資金的運(yùn)作方面也可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。最后，中央轉(zhuǎn)貸這種方式實(shí)際上是由中央政府作為最后的責(zé)任人，地方政府債務(wù)違約的后果是直接導(dǎo)致中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)加大。

由地方政府發(fā)行市政債券可以有效的克服上述的缺陷。市政債券的發(fā)行規(guī)模是地方政府根據(jù)自身的資金需求，綜合考慮財(cái)政收入能力而制定出來的，做到了籌資者與資金使用者的統(tǒng)一，一方面會(huì)對(duì)地方債務(wù)產(chǎn)生約束，另一方面，這種市場(chǎng)化的融資方式也能夠保證資金的籌集和使用效率。

二、商業(yè)銀行貸款融資

地方政府通過行政指令或者其他擔(dān)保方式（如土地資源或政府信用）向銀行貸款。通過該種融資方式來獲得資金較為簡(jiǎn)便，資金到位迅速。

但是地方政府直接向商業(yè)銀行貸款擠占了整個(gè)社會(huì)的放貸資金，致使企業(yè)融資更加困難，同時(shí)近年來商業(yè)銀行呆賬壞賬比例上升，地方政府的這一舉動(dòng)會(huì)加重金融系統(tǒng)的負(fù)荷，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在融資期限上，與地方項(xiàng)目建設(shè)存在期限錯(cuò)配的現(xiàn)象，且利率較高，地方債務(wù)負(fù)擔(dān)也較大。期限錯(cuò)配隱含巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。

通過市政債券籌資，相較于商業(yè)銀行貸款，有著如下優(yōu)勢(shì)：首先，地方政府在籌集過程中占據(jù)主導(dǎo)地位，能夠合理的設(shè)計(jì)債券利率，不受銀行浮動(dòng)利率的約束，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定;其次，能夠克服銀行貸款期限錯(cuò)配的問題，以獲得低成本的長(zhǎng)期資本;最后，市政債券的投資者類型眾多，能夠分散資金來源，結(jié)余社會(huì)放貸資金。

三、土地財(cái)政

土地向來是地方政府的生財(cái)之道，地方政府通過對(duì)“土地財(cái)政”的運(yùn)作可以達(dá)到拓展財(cái)力的目的。批地引資使得地方政府能夠在短期到位大量的資金，是各地政府較為偏好的一種融資方式。

目前地方政府性債務(wù)對(duì)于土地出讓收入的依賴程度較高，截止2012年底，省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額共93642.66億元，其中地方政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額高達(dá)34865.24億元，占比37.23%。很顯然，批地引資這一融資方式是不可持續(xù)的，之前的行為已經(jīng)帶來了種種惡果。土地出讓是對(duì)未來資產(chǎn)的透支行為，地方政府的短期獲利可能導(dǎo)致未來政府在實(shí)現(xiàn)其職能的能力消耗殆盡。同時(shí)近年來房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，同時(shí)耕地面積急劇下降，逐漸影響到民生的穩(wěn)定。另外，地方政府的這一行為是制度內(nèi)的舉債行為，難以得到市場(chǎng)的約束，在交易上違背了等價(jià)對(duì)換的原理，在資金的使用效率上也缺乏監(jiān)管。

近年來，國(guó)家層面加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理，地方政府出讓土地的收入全額納入政府基金預(yù)算管理。市政債券作為地方政府融資的新渠道，能夠很好的代替“土地財(cái)政”融資。市場(chǎng)化的融資方式，能夠起到穩(wěn)定民生，升級(jí)金融市場(chǎng)的作用。

四、項(xiàng)目融資

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)上來看，項(xiàng)目融資是地方政府引進(jìn)民間資本建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的有效途徑。該融資方式以特定項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期現(xiàn)金流或權(quán)益作為抵押而取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款，通常可以采用BOT、TOT、ABS、PPP、PFI等模式進(jìn)行。

項(xiàng)目融資一般用于未來現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的大型項(xiàng)目建設(shè)中，這種無追索權(quán)或有限追索權(quán)保證了項(xiàng)目投資者在項(xiàng)目失敗后不危及其他資產(chǎn)，更加有利于吸收民間資本;然而對(duì)于提供貸款的金融機(jī)構(gòu)來說，這種追索權(quán)的缺失意味著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，并且項(xiàng)目投資一般期限較長(zhǎng)，回報(bào)率低。其次，項(xiàng)目融資模式并不是在所有領(lǐng)域都可行，比如在權(quán)責(zé)利不明確的項(xiàng)目，容易生成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，要保證項(xiàng)目融資的順利進(jìn)行，需要專業(yè)的評(píng)估團(tuán)隊(duì)，具有過硬的專業(yè)技能。

相比項(xiàng)目融資，市政債券融資適用范圍更加廣泛，且操作簡(jiǎn)單，無需計(jì)算預(yù)期現(xiàn)金流，地方政府源源不斷的稅收就的保障。當(dāng)然了，項(xiàng)目融資在現(xiàn)行的地方政府融資渠道中，仍然占據(jù)重要位置，市政債券和項(xiàng)目融資二者可以起到相互補(bǔ)充的作用。

五、“準(zhǔn)市政債券”融資

“準(zhǔn)市政債券”融資是由隸屬于地方政府的地方投融資平臺(tái)，以地方政府信用作為擔(dān)保的融資方式。2010年地方政府融資平臺(tái)6576個(gè)，2013年已經(jīng)增至7170個(gè)。“準(zhǔn)市政債券”融資的方式繞過了國(guó)家《預(yù)算法》的限制，使得地方政府可以按照自己的需求進(jìn)行融資，可以自主的安排和制定債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府在債務(wù)規(guī)劃的自由度上類似于發(fā)行市政債券。但是這種融資方式在保障程度不及市政債券，然而又比企業(yè)債券享有更好的信用，其存在兩者之間的灰色地帶，由于運(yùn)作方式具有隱蔽性，運(yùn)作流程缺乏法律依據(jù)，因此監(jiān)管難度較大;其次，地方政府在融資規(guī)模的設(shè)定上具有主動(dòng)權(quán)，同時(shí)在信息的透明度上又缺乏強(qiáng)制性，因而難以對(duì)地方政府產(chǎn)生債務(wù)約束，容易釀造財(cái)政風(fēng)險(xiǎn);最后，在資金的使用方面，容易尋租現(xiàn)象，滋生腐敗問題。

“準(zhǔn)市政債券”的存在一方面說明了市政債券在中國(guó)的可行性，另一方面也說明市政債券在中國(guó)有存在的必要性。市政債券的發(fā)行，使得“準(zhǔn)市政債券”融資行為走向陽光化，在操作上更加簡(jiǎn)明，能夠有效的客服尋租腐敗問題，強(qiáng)化監(jiān)管，降低財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

顯而易見的是，市政債券是地方政府走向資本市場(chǎng)的重要渠道，是真正市場(chǎng)化的融資方式。市政債券能夠有效的攻克其他融資渠道的弊端，彌補(bǔ)其他融資渠道的不足之處。作為資本市場(chǎng)上是資金需求者，地方政府更加能夠綜合考慮自身的資金需求，約束自身債務(wù)膨脹，從而制定相應(yīng)合理的融資規(guī)模。同時(shí)，在利率設(shè)計(jì)的過程中，地方政府占據(jù)主導(dǎo)地位，不僅需要考慮自身的融資成本，也需要迎合投資者的回報(bào)需求，保證資金的籌集和使用效率。

作者簡(jiǎn)介：張娜（1990-），女，漢族，福建寧德人，畢業(yè)于云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué);陳建午（1988-），男，漢族，福建三明人，畢業(yè)于云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：經(jīng)濟(jì)史。