機構投資者偏好對上市公司股利政策的影響研究

李春玲 褚曉瑛 李玉蘭 任莉莉

【摘 要】 文章以2007—2012年派現的上市公司為樣本，基于股利迎合理論對機構投資者偏好與公司現金股利政策的關系進行了實證研究。研究表明，派現力度大的公司對機構投資者具有更大的吸引力；同時，機構投資者的現金股利偏好又導致上市公司較高的股利支付傾向，即股利迎合理論能夠解釋機構投資者偏好對上市公司股利政策的影響。

【關鍵詞】 迎合理論； 股利溢價； 股利支付意愿； 機構投資者； 偏好

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）03-0061-04

一、引言

隨著我國證券市場的逐步完善，機構投資者在數量和規模上都得到了快速發展，其在公司治理、股利政策和保護中小股東利益等方面發揮了積極的作用。現有文獻對機構投資者與現金股利關系的研究，主要從機構投資者持股比例的角度進行分析，得到的結論不盡一致。事實表明，即使機構投資者持股比例相同，他們對股利政策的作用也有可能不同。因此，本文基于行為金融學的視角，將投資者心理特征作為解釋變量，研究機構投資者偏好是否對股利政策的制定產生影響，以及管理者是否會迎合機構投資者的偏好而制定相應的股利政策。

二、相關文獻回顧

Baker and Wurgler（2004）提出了股利迎合理論，認為由于投資者更偏好投資于發放現金股利的上市公司，使得發放現金股利的公司與不發放公司的價值之間存在差異，即股利溢價，管理者為了最大化公司價值，會發放現金股利以迎合這種偏好。

我國證券市場發展歷史較短，同時在股權結構、市場有效性、經濟制度等方面與國外存在很大差異，導致股利迎合理論對我國上市公司現金股利分配傾向的分析出現了不同的觀點。

一種觀點認為股利迎合理論在一定程度上能夠解釋中國上市公司的股利政策。熊德華和劉力（2007）將股利迎合理論與中國證券市場相結合，發現上市公司的現金股利支付決策迎合了市場投資者的需求，姚育蕾（2008）、龔慧云（2010）等也持該觀點。林川和曹國華（2010）以中小板上市公司為研究對象，證明了投資者給予的現金股利溢價越高，中小板上市公司越傾向于支付現金股利。魏志華、吳育輝和李常青（2012）實證檢驗了機構投資者持股與中國上市公司現金股利政策，發現機構投資者持股比例較高的上市公司往往現金股利支付意愿和支付水平也較高。

另一種觀點認為股利迎合理論在中國證券市場并不適用。王曼舒和齊寅峰（2005）等認為企業特征和投資者偏好的市場反應并不顯著影響上市公司現金股利支付政策。翁洪波和吳世農（2007）研究發現在2002—2004年，機構投資者持股不會顯著影響上市公司的派現政策。

可見，現有文獻大多從傳統的客觀因素研究視角出發，得到的結論不盡一致。本文則從行為財務學的視角出發，檢驗機構投資者的現金股利偏好對公司股利政策的影響以及股利迎合理論是否具有解釋力。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文選取2007—2012年滬深兩市有機構投資者的上市公司為研究樣本，并按照以下標準進行了剔除：（1）ST、*ST的上市公司；（2）同時發行B股或H股的上市公司，保留只發行A股的公司，以避免因發行、交易或者多重監督約束不同造成的差異；（3）上市不足一年的公司，避免IPO效應的存在；（4）金融類上市公司；（5）數據缺失和變量存在極端值的上市公司。

高群和黃謙（2010）研究發現機構投資者持股比例達到6%以上才能對上市公司治理產生作用①，因此，本文研究的機構投資者定義為持股比例大于6%的機構投資者。

最后得到的年度數據如下：2007年1 103家樣本、2008年1 078家樣本、2009年1 204家樣本、2010年 1 352家樣本、2011年1 682家樣本、2012年1 904家樣本。本文數據主要來源于銳思數據庫與國泰安數據庫，使用SPSS 18.0進行數據處理。

（二）研究假設

Baker and Wurgler（2004）提出的股利迎合理論闡明了管理者的股利支付意愿與投資者偏好之間的緊密聯系。即當投資者偏好于發放現金股利的公司股票時，管理者為迎合這種需求發放現金股利；當投資者偏好于不發放現金股利時，管理者就不發放現金股利。據此，本文提出研究假設：

H：管理者會迎合機構投資者的現金股利偏好而制定相應的股利政策。

（三）變量設計與模型構建

1.變量設計

（1）現金股利支付傾向（Payer）。現金股利支付傾向即為公司支付現金股利的可能性，用0和1表示。當公司支付現金股利時，Payer=1；當公司不支付股利時，Payer=0。

（2）控制變量的選擇。股利政策可能受到諸多因素的影響，依據已有文獻，本文選取了成長能力、公司規模、盈利能力、現金流能力、資本結構、股權集中度作為控制變量，變量定義如表1。

2.機構投資者偏好與公司現金股利支付意愿的檢驗模型設計

本文通過檢驗公司的股利支付意愿（PTP）與機構投資者現金偏好（PDND）的變化趨勢是否一致來檢驗H，即管理者能否迎合機構投資者對現金股利的偏好而制定股利政策。

（1）關于股利支付意愿（PTP）的模型。結合中國股票市場的特色，本文將股利支付意愿（PTP）定義為上市公司實際支付現金股利概率與支付股利預期概率的差值。

PTPt+1=PayRatiot+1-ExpRatiot+1 （1）

其中，PayRatiot+1是指t+1年上市公司中實際支付現金股利的公司占全部樣本公司的比例。ExpRatiot+1表示根據第t+1年的公司特征變量的回歸結果計算的t+1年的支付股利的預期概率。

本文采用逐年回歸的方法來估計股利支付決策的公司特征模型，并根據下一年公司特征的均值計算下一年上市公司支付股利的預期概率。具體模型為：

Pr（Payerit=1） = logit（？琢0 + ？琢1M/Bit+？琢2SIZEit+？琢3EPSit +

？琢4CFPSit+？琢5LEVit+？琢6H10it）+？著t （2）

ExpRatiot+1= Logit（？琢0+？琢1M/Bt+1+ ？琢2SIZEt+1+？琢3EPSt+1+

？琢4CFPSt+1+？琢5LEVt+1+？琢6H10t+1）+？著t+1 （3）

其中，？琢0—？琢6為第t年回歸結果的系數，M/Bt+1至H10t+1為第t+1年各變量的均值。

（2）關于機構投資者現金股利偏好（PDND）的模型。Baker and Wurgler（2004）以股利溢價來刻畫投資者對發放現金股利上市公司的投資偏好，股利溢價被定義為發放現金股利的公司與不發放現金股利的公司平均市值賬面比的對數差。因此，本文以股利溢價（PDND）來刻畫機構投資者對支付現金股利的上市公司的投資偏好。首先將樣本中有機構投資者的公司分為發放現金股利（D）和不發放現金股利（ND）兩組，然后分別計算各組的市值賬面比（M/B）的平均值。

PDNDt=log（M/B）Dt-log（M/B）NDt （4）

其中：市場價值M=年末股票價格×流通股份數+每股凈資產×非流通股份數

賬面價值B=公司年末凈資產

四、實證檢驗結果分析

（一）描述性統計及相關性檢驗

從表2可以看出，除2007年和2008年外，有機構投資者持股的公司比例逐年增加，而公司各年度的每股現金股利均值也呈現逐年增加的趨勢，說明隨著每股現金股利的增加，機構投資者持股比例逐漸增多。通過對有機構投資者持股組與無機構投資者持股組的比較，發現有機構投資者持股的上市公司現金股利均值顯著高于無機構投資者持股公司，這說明機構投資者可能會偏好于發放現金股利的上市公司。

為檢驗管理者是否會迎合機構投資者的股利偏好而制定相應的股利政策，本文根據上市公司分紅與否，將樣本中有機構投資者持股的上市公司分為發放現金股利組與不發放現金股利組。為排除股票股利對結果的影響，本文剔除了含有股票股利的樣本，兩組樣本各變量的年度均值如表3所示。

由表3可知，有機構投資者持股的樣本，在觀察期內年均支付股利的公司數量超過樣本量的45.00%，且呈上升趨勢，表明股利支付意愿與機構投資者股利偏好之間有一定的一致性。

本文對各年度的樣本數據分別進行了共線性診斷，結果表明，各變量之間的方差膨脹因子小于10，不存在多重共線性，不會影響模型的回歸結果。

（二）回歸結果分析

1.股利支付力度與機構投資者現金股利偏好之間的關系

由表4的回歸結果可以看出，各年度R2的取值范圍為0.115～0.212，說明回歸模型的結果擬合效果較好，具有較強的解釋力。M/B的回歸系數為負，成長性指標與現金股利支付傾向呈反向變動，說明成長性指標越小，上市公司越傾向于支付現金股利。從回歸系數可以看出，M/B對現金股利支付傾向的影響不顯著，成長能力只能在一定程度上影響上市公司的現金股利政策。公司規模和盈利能力均與現金股利支付傾向正相關，說明公司規模越大、盈利能力越強的上市公司越傾向于支付現金股利。現金流能力與現金股利支付傾向顯著正相關，說明投資者偏好持有現金流充裕的上市公司的股票，而資本結構對現金股利支付傾向的影響方向不確定且影響不顯著。前十大股東持股比例平方和與現金股利支付傾向呈顯著正相關，說明股權越集中的上市公司越傾向于支付現金股利。

2.股利支付意愿與機構投資者現金股利偏好之間的關系

根據2007—2011年回歸結果可以得到2008—2012年度上市公司股利支付意愿（PTP），同時根據式（4）計算得出股利溢價（PDND），結果如圖1所示。

觀察圖1可以發現，公司的股利支付意愿與上一期的股利溢價保持一致的變化趨勢，即當股利溢價較高時，股利支付意愿也相對增高；當股利溢價較低時，股利支付意愿也較低。說明當機構投資者偏好現金股利時，管理者為迎合這種偏好，會相應傾向于支付現金股利，反之亦然。這表明上市公司的管理者會迎合機構投資者的現金股利偏好來制定相應的股利政策。

五、研究結論

合理的股利政策可以吸引潛在的投資者，增加公司價值。投資者對不同的股利政策有不同的偏好，他們會選擇適合自己偏好的上市公司進行投資，所以，如果管理者能夠制定合理的股利政策，將會吸引更多的投資者。本文結合股利迎合理論，對2007—2012年間的股利支付傾向進行研究，運用實證方法檢驗了機構投資者持股偏好與上市公司現金股利支付意愿之間的關系。研究表明，當機構投資者偏好發放現金股利的上市公司時，理性的管理者為迎合機構投資者的這種現金股利偏好將在下一年度發放現金股利，說明股利迎合理論能夠解釋機構投資者偏好對股利政策的影響。

本文得到的啟示是，不同的投資者對股利政策有不同的偏好，上市公司可以通過股利政策調整股東結構，從而改善公司治理結構。●

【參考文獻】

[1] Baker M， Wurgler J. A Catering Theory of Dividends[J]. Journal of Finance， 2004（59）：1125-1165.

[2] 熊德華，劉力.股利支付決策與迎合理論——基于中國上市公司的實證研究[J].經濟科學，2007（5）：89-99.

[3] 林川，曹國華.現金股利支付傾向與迎合理論——基于中小板上市公司數據的檢驗[J].經濟與管理研究，2010（11）：92-97.

[4] 魏志華，吳育輝，李常青.機構投資者持股與中國上市公司現金股利政策[J].證券市場導報，2012（10）：42-49.

[5] 王舒曼，齊寅峰.現金股利與投資者偏好的實證研究[J].經濟問題探索，2005（12）：65-71.

[6] 翁洪波，吳世農.機構投者、公司治理與上市公司股利政策[J].中國會計評論，2007（3）：367-379.