董事會特征與企業績效關系的實證研究—以湖北省上市公司為例

○李彤

（中南民族大學管理學院 湖北 武漢430074）

一、引言

董事會是上市公司的重要決策和管理機構，是企業解決代理問題的一項制度安排。董事會治理的有效性在很大程度上影響著企業的經營績效。許多學者對我國上市公司的董事會特征與企業績效之間的關系進行了研究。隨著我國各地區上市公司的增加，從地域的視角對公司董事會特征與企業績效的關系進行研究越來越具有必要性和可行性。本文將以湖北省上市公司2010—2012年數據為樣本，考察其董事會特征與企業績效的關系，以期為完善湖北省上市公司董事會制度、改善企業績效提供經驗證據。

二、文獻綜述和研究假設

1、文獻綜述

Lipton和Lorsch（1992）認為，較大規模的董事會能夠對企業進行更有效的監督，但董事會規模過大可能造成溝通和協調的成本增加，不利于企業的發展，因此他們也建議應適當控制董事會規模。Kiel和Nicholson（2003）的實證研究表明，董事會的規模與公司績效正相關。

針對獨立董事制度，Rosenstein和Wyatt（1990）認為，獨立董事有效保護了股東的權益。而Agrawal和Knoeber（1996）研究發現獨立董事的比例與企業績效指標托賓Q值呈負相關關系。

對于董事長和總經理應為兩職兼任還是兩職分離，Fama和Jensen（1983）認為，兩職分離能夠有效降低代理成本，提高公司的績效。Brickley等（1994）則認為兩職分離存在局限性，并認為董事會的領導權結構對上市公司的績效并沒有顯著的影響。

在薪酬等激勵方面，Jensen和Murphy（1990）認為董事會成員薪酬或持股的增加能夠對其形成有效激勵，從而促進企業績效的提高。而Vafeas（1999）研究發現董事股票激勵計劃與企業績效不存在顯著的相關性。

于東智和池國華（2004）的實證研究表明董事會規模與公司績效之間呈倒U型的曲線關系。陳丁和張順（2010）認為，董事會規模與企業績效正相關。孫永祥和章融（2000）通過對519家A股上市公司進行實證研究，發現董事會規模與企業績效負相關。

在獨立董事制度方面，高明華和馬守莉（2002）研究發現，獨立董事的比例與公司績效正相關，但不顯著。而于東智和王化成（2003）實證研究發現獨立董事比例與上市公司績效不存在顯著的相關關系，甚至可能負相關。

在董事長、總經理兩職是否分離方面，吳淑琨、柏杰和席酉民（1998）認為，董事會的領導權結構與企業績效不存在顯著的相關關系。孫錚、姜秀華和任強（2001）則認為“好公司”大多存在兩職兼任的情況，因此兩職合一有利于企業績效的提高。

關于董事會成員的薪酬激勵，牛建波和李勝楠（2006）以我國民營上市公司為樣本進行董事會薪酬與企業價值的關系研究，發現二者不存在顯著的影響。

由此可見，無論從國內還是國外來看，有關董事會特征與企業績效關系的實證研究并未得出一致的結論，而且由于我國地域廣闊、各地區社會經濟發展不均衡，對全國樣本得出的結論不一定適用于每個地區。現有文獻中較少以某一地區上市公司為樣本，對董事會特征與企業績效進行研究。湖北省作為中部地區的重要省份，其上市公司的發展狀況與東西部地區以及中部其他省份相比，具有自身的特點，因此本文將采用2010—2012年的數據，對湖北省上市公司董事會特征與企業績效的關系展開研究。

2、研究假設

根據Lipton和Lorsch（1992）的研究，本文認為，董事會規模越大，帶來的知識、經驗和資源就越多，越能夠代表更多利益相關方的利益訴求，也越能夠對企業的管理層進行有效的監督，從而有利于企業的發展和績效的提高。基于此，本文提出如下假設。

假設1：湖北省上市公司企業績效與董事會規模正相關。

獨立董事能夠在董事會中對內部董事實現權力制衡，在一定程度上解決“內部人控制”的問題。尤其是具有財經、會計背景的獨立董事能夠促進上市公司控制財務風險，提高財務收益，從而提高市場績效，提升企業價值。據此，本文提出如下假設。

假設2：湖北省上市公司企業績效與獨立董事人數正相關。

本文認為，董事長和總經理兩職兼任有利于公司各項發展戰略的執行，保證政策的執行效果，從而提高企業績效。湖北省大多數上市公司的發展歷程并不長，兩職兼任的領導體制能夠對企業進行有效控制，更好地適應復雜多變的市場環境，從而提高企業績效。基于此，本文提出如下假設。

假設3：湖北省上市公司企業績效與兩職兼任正相關。

本文認為，董事會成員薪酬的增加能夠激勵其監督管理層，但正如Jensen和Murphy（1990）所述，最高管理層能否受到有效激勵并不完全在于薪酬的高低，更重要的是薪酬制度的設計是否合理。我國上市公司的董事薪酬制度屢屢受到市場和公眾的質疑，說明其并不完善，不能夠有效地激勵董事會成員為提高企業績效服務。基于此，本文提出如下假設。

假設4：湖北省上市公司企業績效與董事薪酬負相關。

三、研究設計

1、樣本選擇與數據來源

本文以湖北省上市公司為樣本，剔除三板、ST、*ST公司以及金融類公司，共得到226個面板數據。本文數據來源于銳思數據庫（www.resset.cn），兩職兼任數據經查詢年報得到，所有數據處理和統計分析工作均在Excel 2003和Eviews 3.1軟件中進行。

2、變量設計

（1）被解釋變量。由于凈資產收益率存在人為操縱的可能，國外較多的文獻采用托賓Q值作為企業績效指標，它能夠較好地反映企業價值。因此本文選用托賓Q值（TOBINQ）衡量企業績效。

（2）解釋變量。本文選取了董事會規模（DSHGM）、獨立董事人數（DLD）、兩職兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC）作為自變量。參照史曉明和尼楚君（2011）的研究，本文定義董事會規模變量為虛擬變量，當董事會人數超過10人時，該變量取值為1，否則取值為0。其它變量定義見下表1。

（3）控制變量。為了控制可能對企業績效產生影響的其他因素，本文參考相關研究，選取公司規模（LNZC）、資產負債率（LEV）、前五大股東持股比例之和（CR5）作為控制變量，變量定義見下表1。

表1 變量定義

3、模型設計

本文建立回歸模型如下：

TOBINQ=C+β1F+β2LNZC+β3LEV+β4CR5+μ

其中：C為常數項，β為回歸系數，F為各項董事會特征指標，分別表示董事會規模（DSHGM）、獨立董事人數（DLD）、兩職兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC），μ 為隨機誤差項。

四、實證檢驗與分析

1、描述性統計

以湖北省上市公司2010—2012年數據為對象進行描述性統計，結果如表2所示。

表2 變量的描述性統計

從表2中可以看出，湖北省上市公司董事會規模（DSHGM）和獨立董事人數（DLD）的中位數均為1，說明較多的湖北省上市公司董事會人數超過10人，獨立董事人數超過3人。兩職兼任虛擬變量（DUAL）的中位數為0，說明湖北省上市公司兩職兼任的情況較少，大多是董事長、總經理分任的雙重領導機制。資產負債率（LEV）主要集中在50%左右，說明湖北省上市公司的資本結構較好，財務風險較小。前五大股東持股比例之和（CR5）的均值和中位數均接近50%，表明多數公司的大股東能夠有效地控制上市公司。

2、回歸分析

本文根據上述模型和數據，運用Eviews3.1軟件進行回歸分析，結果如下表3。

表3 回歸結果（因變量：TOBIN Q）

從模型1的回歸結果可以看出，企業績效托賓Q值與董事會規模顯著正相關，證實了假設1。說明在樣本企業中，董事會的規模越大，人數越多，企業的績效就越好。上市公司董事會規模越大，董事帶來的知識和經驗也較多，且能夠實現董事會內部的專業分工，從而提高董事會決策的專業性和科學性。而較大規模的董事會也能夠容納更多的利益相關方的代表，匯聚各方意見和建議，從而提高決策的可行性。此外，根據資源依賴理論，上市公司董事會規模越大，公司獲取外部關鍵資源的能力也越強，企業價值也就越高。

在模型2中，企業績效與獨立董事人數顯著正相關。說明在湖北省上市公司中，獨立董事人數較多的公司，其市場績效也較好，證實了假設2。這表明獨立董事制度在上市公司的治理中發揮了積極作用。獨立董事是企業的外部董事，經理層對其控制力較弱，再加上獨董大多是各個行業和領域的專家，其專業背景和對聲譽的重視能夠保證其獨立、客觀地履行職責，促進企業價值的提高。

在模型3中，回歸結果顯示企業績效與兩職兼任顯著正相關，證實了假設3，說明在樣本企業中，董事長和總經理兩職兼任能夠促進企業價值的提升。兩職合一提高了總經理的權利，使其責任感更強，從而更加積極地經營和管理企業，促進企業價值實現最大化。Brickley等（1994）認為，將經理層擁有的全部信息傳遞給董事長需要大量的成本，而兩職合一避免了這一問題的發生。同時，兩職合一能夠使企業更好地適應市場，提高管理層決策的效率，增強企業的創新度，從而提升企業價值。

在模型4中，回歸結果說明企業績效與董事薪酬負相關，但不顯著，部分證實了假設4，即董事薪酬的增加并不能有效地激勵董事會成員為企業利益服務，說明現行董事薪酬制度有待完善。上市公司要建立合理的董事薪酬制度，對董事會成員形成有效激勵，調動其工作的積極性，促使其勤勉工作，客觀、公正、積極地履行職責，做好廣大股東的“利益代表”，為企業發展出謀劃策，提升企業績效。

在控制變量方面，公司規模與企業績效顯著負相關。說明公司規模越大，企業價值越低。這說明上市公司要注意保持合理的規模，不能盲目擴張，導致規模不經濟。而資產負債率與企業績效顯著正相關，說明湖北省上市公司的資本結構尚處在合理區間，能夠在一定程度上促進企業績效的提高。前五大股東持股比例之和與企業績效顯著正相關，說明了上市公司股權集中度越高，企業績效越好。上市公司要保持一定的股權集中，以促進企業價值的提升。

五、結論及建議

1、結論

本文以湖北省上市公司2010—2012年的數據為研究樣本，考察了董事會特征與企業績效的關系。研究說明，企業績效托賓Q值與董事會規模、獨立董事人數、兩職兼任顯著正相關，與董事薪酬負相關。

2、建議

根據上述研究結論，我們對湖北省上市公司董事會制度的完善提出以下建議。

（1）保持一定規模的董事會

規模較大的董事會能夠為企業帶來更多的知識和資源，促進企業發展。董事會規模越大，其對各利益群體的代表性也越好，從而有利于企業內部利益均衡。人數較多的董事會能夠增強對公司經理層的控制和監督，使其更好地執行股東大會的決議和董事會的決策，從而降低代理成本，提高企業績效。

（2）重視獨立董事制度的建設

獨立董事能夠代表廣大的利益相關方、尤其是中小股東的權益，對公司內部董事和管理層進行監督，有效緩解上市公司“內部人”控制的問題，從而提高企業價值。因此，上市公司要重視獨立董事制度的建設，發揮其對企業績效的正向促進作用。

（3）保持一定程度的兩職兼任

董事長和總經理兩職兼任能夠對經理層形成有效激勵，提高經理層的權威，保持企業各項發展政策的穩定，使領導者增強對企業的控制，避免兩職分離下的溝通和協調成本，從而提高企業績效。湖北省上市公司兩職合一情況較少，本文認為，企業應根據自身發展階段和經營狀況合理選擇兩職合一或兩職分離的領導權結構。

（4）完善董事薪酬制度

根據董事薪酬與企業績效負相關的研究結論，本文建議，湖北省上市公司要不斷完善董事會成員的薪酬制度，更加注重薪酬的質量，而不是一味重視薪酬的數量，建立合理、有效的董事薪酬制度，對董事會成員形成正向激勵，使其積極履行職責，加強對經理層的監督，降低企業風險，提高企業績效。

[1]于東智、池國華：董事會規模、穩定性與公司績效：理論與經驗分析[J].經濟研究，2004（4）.

[2]孫永祥、章融：董事會規模、公司治理與績效[J].企業經濟，2000（10）.

[3]高明華、馬守莉：獨立董事制度與公司績效關系的實證分析——兼論中國獨立董事有效行權的制度環境[J].南開經濟研究，2002（2）.

[4]于東智、王化成：獨立董事與公司治理：理論、經驗與實踐[J].會計研究，2003（8）.

[5]吳淑餛、柏杰、席酉民：董事長與總經理兩職的分離與合一——中國上市公司實證分析[J].經濟研究，1998（8）.

[6]孫錚、姜秀華、任強：治理結構與公司業績的相關性研究[J].財經研究，2001（4）.