中國企業股權激勵方案與市場反應研究

●國網湖北省電力公司 劉 戈

中國企業股權激勵方案與市場反應研究

●國網湖北省電力公司 劉 戈

本文集中闡述了中國上市企業股權激勵的發展背景和現狀，對我國上市公司實行股權激勵政策的環境與效果進行總括描述，以及具體的激勵模式給予介紹；分析股權激勵與其市場的效果反應，得出相應的結論，提出相關政策建議。

股權激勵 上市公司 市場反應

股權激勵以一種通過經營者分享公司股權的形式，使管理者們能夠以股東的身份進行有效的企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險。其作為一種有效的緩沖現代企業代理成本，解決雙方利益沖突的機制，在二十世紀五十年代最早出現在美國，其較為完整的展現形式出現在二十世紀八十年代的公司治理中，因其成效卓越繼而引發了推廣高潮至今。在當今企業的世界五百強中，實施對高管的股權激勵政策的企業占85%。而這樣一股新趨勢也越來越融入中國現代企業之中，于二十世紀九十年代引進中國，雖然成功的案例與成熟的經驗直接刺激了中國企業的股權激勵的發展，但是由于我國的資本市場太過年輕，經濟制度還沒有很好地涉及與開放，縱使國家律法頒布中給予積極肯定，也無法改變股權激勵在中國企業中發展受限的現狀。經過十幾年的探索與努力，至2005年實施股權分置改革，通過了新的《公司法》、《證券法》，以及2006年頒布的 《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，股權激勵機制在我國才真正地開始起步發展。

一、國內外相關文獻綜述

自1976年Jensen和Meckling提出了代理問題后，薪酬激勵這一問題便在公司治理中占據越來越重要的位置。而根據我國國情，趙青華、黃登仕（2010）認為，對于高管股票薪酬的研究，在政策性干擾力度大的國情下，更應該對上市公司進行實習證研究。采用實踐研究法對2006—2009年滬深兩市公布股權激勵方案的上市公司進行研究，得出的結論是ESO（ExecutiveStockOptions，即高管股票期權制度）和資本市場的反應是微弱的，并且呈現一定比例的負相關；同時觀察發現在時間日期前猜測可能有“內部消息”流露導致異常收益。李瑞、馬德芳、祁懷錦（2011）利用企業的業績指數托賓Q研究得出兩者的正相關關系，但顯著現象不明顯，國內的資本市場仍然不夠成熟，會受到來自各方面的干擾。而在企業會計業績的研究中，夏紀軍、張晏（2008）通過對2001—2005年滬深兩市的A股公司的每股收益率EPS、總資產利潤率ROA、凈資產收益率ROE指標的分析發現，公司業績與公司管權激勵機制具有正相關效應。

在國外的研究中，Kaplan（1989）的研究表示高管的股權激勵機制對公司業績有一定程度的促進。Smith（1992）表明對提升業績有良好動機的管理者更容易達到目標，而這些動機恰恰源于管理者手中持有的公司股權。Yermack（1995）表示股權激勵制度與公司業績具有正相關關系，并且利用托賓Q這一業績指標證實了這一結論。然而，結論也不絕對。Ghosh、Simans（2003）以美國不動產投資信托公司 （REITS）1999年的數據為樣本進行實證研究得出結論則與之前恰恰相反，即股權激勵對公司業績有負相關關系。Mehran（1995）通過托賓Q值與ROA的計量檢驗，研究表示高管的股權激勵與企業跨季業績成正相關關系。

綜上所述，將公司業績進一步分為公司的會計業績和資本市場的業績。在會計業績中，認為股權激勵與其具有正相關關系的研究者較多，我們也可以很好地理解為會計業績的穩定性和抗干擾性；在資本市場業績中，我國學者得出的結論偏向于微弱的相關性和不相關性，而國外的學者則在研究整體數據時得出呈正相關的結論。一方面說明我國的資本市場由于受市場不成熟、噪音太多等因素影響，作為股權激勵有效性的反應器作用有限；另一方面說明我國上市公司的股權激勵制度設計可能存在瑕疵，不能很好地完成與業績的靈敏性，同時數據的來源可能也不盡完美，因為在整個資本市場中每一行業的上市率不一樣，同一行業中公司所有權的性質也不盡相同。因此，本文認為在對我國上市公司實施股權激勵制度大環境的了解下，對單一案例的分析將更有說服力，更加具體詳盡。

二、我國上市公司實施股權激勵的現狀及問題

（一）股權激勵的大環境分析。上市公司股權激勵機制的不斷發展與整體資本市場的發展密切相關，一個成熟的資本市場與一個有效的股權激勵機制一定是相輔相成的。美國經濟學家法瑪以股票的價格信息可以正確反映公司經營狀況的能力為標準，劃分股票市場為強式有效市場、半強式有效市場、弱式有效市場。只有市場基本達到弱式有效市場的標準之上，才可能使市場的成熟性和股權激勵的有效性得到雙重保證，使股票的所有歷史交易信息包含于市場之中。而我國的情況則是于2006年初基本完成了股權分置改革，正式進入了全流通的股票市場，建立了股權激勵機制得以實施的有效保證。然而，我國的整體環境仍有待改善，除了資本市場尚處于發展初期以外，我國配套政策制度的建設還比較滯后，職業經理人市場還未形成，融資渠道不夠順暢，業績考核體系有待改善等。

（二）上市公司的股權激勵方式

1.業績股票。依據事前確定的業績目標、行權條件，當被激勵對象能夠在年末實現確定目標，則授予一定數量的股票或者提取一部分獎勵基金用于購買公司股票。業績股票是解決代理問題最常見、最有效的方式，它可以使管理者得到應得的激勵，但是如何更好地為股東增加價值，需要對激勵行權條件里時間和數量進行管控。

2.股票期權。股票期權是公司賦予獲得人按照約定的價格在未來一定時期內購買一定數量公司股票的權利，獲得人可以選擇是否行權。這是委托代理理論中的一個重要的激勵方式，一般用于激勵公司的中層管理人員，并在發達國家取得了良好的效果。在這種制度安排下，如果公司股票價格并未上升，可以規避代理人風險；另一方面，委托人可以避免經理人的短視行為和內部人員控制帶來的風險。

3.虛擬股票。虛擬股票是指公司授予激勵對象一種虛擬的股票，激勵對象不需要出資購買，所有者未被賦予所有權和表決權，并且隨著所有者離開企業而消失，但是根據股價的上漲可以獲得一部分分紅或升值的收益。虛擬股票在分享收益方面對管理者是很好的激勵，但是失去股票的所有權很可能造成管理者的短期性盈利行為，對績效考核標準也有一定的要求，并且要防止兌現時造成的股價不正常波動。

4.股票增值權。股票增值權是公司授予激勵對象的一種權利。這種權利在公司股票升值的情況下得到實現，如果股票機制上升，激勵對象可以選擇行權，在行權過程中不用支付現金及等價物，而可以獲得等值的股票作為分享收益的結果。

5.限制性股票。限制性股票是股權激勵方式中行權條件相對苛刻的一種，一般運用于對特定目標完成的獎勵，即在企業績效成果中表現突出、優異，才能讓被激勵方得到這種對數量、期限、拋售等有限制的股票激勵。

6.延期支付。延期支付是指公司為激勵對象設計一攬子薪酬收入計劃，其中有一部分屬于股權激勵收入，股權激勵收入不在當年發放，而是按公司股票公平市價折算成股票數量，在一定期限后，以公司股票形式或根據屆時股票市值以現金方式支付給激勵對象。

7.經營者/員工持股。經營者/員工持股是指公司將無償地贈與發放給激勵對象一些股份，其中一部分由經營者、員工自行購買，另一部分可能是由公司補貼。但是這類股權激勵由激勵對象承擔風險以及收益，盈虧風險對等。

8.管理層/員工收購。管理層/員工收購是指一種杠桿融資并改變公司股權結構的股權激勵方式，其特點在于可以動員所有員工積極性，全體成為公司股東，從而盤活企業。但是這種大規模的改制只會出現少有的一次，不是持久的股權激勵政策。

三、政策建議

（一）考慮更加全面的行權指標。凈利潤指標雖然是反映企業成敗的最直觀的指標，但是存在很多缺陷。一方面凈利潤指標不是直接性的指標，而是經過二至三次的計算處理，因此，不具有直觀性，也并不能說明管理層在某一方面是否確實做出成效；另一方面，這種會計指標往往誘導管理人員在數據上做文章，以滿足自己的短期業績最大化。如果可以將市場業績與會計指標相結合，配以一定的比例，應該能夠達到使管理層將短期利益與長期利益相結合的目的。

（二）延長激勵期限。在股權激勵的期限問題上，延長期限將成為趨勢。一方面，延長期限是指將行權的考核變得更加縝密；另一方面，將激勵的授予進行延長。因此，管理者必須時刻關注企業的業績與發展，減少短視行為的發生。

（三）加強流動性監管。所謂流動性監管是為了保持激勵制度一定程度的生命力。一方面，我們需要將公司與同業競爭的對手進行對比分析，做出合理的行權條件設置，在激烈的市場競爭中企業可能并沒有辦法爭做第一，但是贏過對手就是勝利，就是生存。另一方面，我們需要設置靈活的滾動機制，對于連續年的激勵制度，可以在本年度只確定下一年的激勵計劃，以此不斷重復保證激勵資源不被浪費。

郭福春.2004.股權激勵機制研究（第1版）[M].浙江大學出版社。

（本欄目責任編輯：尹情）