對房地產投資信托基金的相關研究探析

●鄭州航空工業管理學院會計學院 宋 慧

一、序言

一直以來，房地產業在我國的經濟增長中扮演著重要角色，是我國國民經濟的重要支柱。長期以來，房地產開發商主要融資渠道是銀行貸款。隨著近幾年信貸的收緊，房地產開發商的資金趨于緊張。因此，房地產業急需拓展其他的新的融資渠道，房地產投資信托基金（REITs）因其專業性、收益相對穩定的特點，成為融資途徑的首選。但房地產投資信托基金在我國起步較晚，相關的研究還比較缺乏，本文將在解釋房地產投資信托基金的涵義、特點、分類的基礎上，結合國內外研究現狀，總結我國對該問題的研究現狀，并提出相應的對策措施。

二、房地產投資信托基金的相關理論問題

（一）房地產投資信托基金的含義。房地產投資信托基金REITs(Real Estate Investment Trusts)是一種信托基金，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，然后交由專門的投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs的運行模式也是封閉與上市流通并存。一般以股份公司或封閉式契約型信托的形式出現。本文借鑒的是國際意義上的房地產投資信托基金。

1960年，世界上第一只REITs出現在美國，經過數十年的發展，美國目前運作的REITs 管理總資產高達3000 多億美元。全球目前有三十多個國家和地區推出了REITs，包括中國香港、美國、日本、新加坡等。

（二）房地產投資信托基金的類型。REITs 從美國誕生到在世界各地蓬勃發展，形成了多種各具特色的類型，從不同角度看，可以將其分為不同的種類。

1.根據組織形式不同，分為公司型與契約型。公司型REITs 以《公司法》為依據，公司具有獨立法人資格，通過發行股份來籌集并運作資金，而持有者則成為公司的股東。契約型REITs 并不具有獨立法人資格，投資者通過與基金管理公司簽訂契約進行委托進而對房地產進行投資。由于設立及運營的方式的差別，契約型REITs 較公司型REITs 而言，靈活性更強。相關研究表明，契約型REITs，在英國、日本、新加坡等地比較普遍，而在美國，公司型REITs 占主導地位。

2.根據投資形式不同，分為權益型、抵押型與混合型。權益型REITs 主要目的是作為投資組合的一部分對房地產進行運營，對房地產擁有所有權。抵押型REITs是投資房地產抵押貸款，房地產貸款利息是其主要收益來源。混合型REITs指的是二者的混合，同時擁有抵押貸款的服務和部分產權。由于權益型具有更高的回報率和較強的流動性，權益型REITs在市場中占據主要地位。據統計，2006年美國市場中，權益型REITs在數量和市值上都遠遠高于另外兩種類型，138 只權益型REITs 占總發行量的75.4%，市值達到了4007億美元，在總市值4380億美元中占91.4%，擁有絕對的優勢。

3.根據運作方式不同，分為封閉型與開放型。二者主要區別在于是否可以隨時追加新增發行股份。封閉型的不允許任意追加，而開放型的則允許在證券交易所上市流通，投資者可以隨時投資追加，隨時在二級市場出售，具有更強的靈活性。

4.根據基金募集方式不同，分為公募型和私募型。私募型REITs 資金募集的對象主要是特定范圍內的投資者，通常以非公開的方式進行，并且一般不進行公開宣傳和上市交易。私募型的基金偏向選擇資金規模較大的投資者，因此投資者通常會對投資決策產生較大的影響。公募型REITs 主要是向社會公眾投資者募集資金，發行方式為公開，需經監管機構嚴格審批，同時基金受到監管部門的嚴格監管和法律體系的嚴格限制。我國私募基金產生于20世紀90年代，由于缺乏相應的法律及政策支持，雖然已有一定規模，但是仍然不能較好的進行。因此，我國的私募基金仍面臨很長的改革之路。

（三）房地產投資信托基金的基本特點。與其他的投融資方式比較而言，房地產投資信托基金具有鮮明的特點，使其在多種方式里脫穎而出。

1.股利支付比例高。REITs的收益率比其他股票綜合指數的回報率相對高一些，通常，REITs的投資總收益雖然比部分增長率高的股票低，但是比債券高。在2002年股市全面下跌時，數據統計顯示，REITs的行業指數（NAREIT Equity REITs Index）的收益率大于10年期的國債收益率，達到5.22%。

2.收益穩定。REITs收入主要來源于波動性較小的房地產租金收入，且基金公司要把90%的應稅收入作為股利向投資者進行分配，所以，股東當期能夠獲得較為穩定的收益。REITs的保值功能與固定收益的證券相比更強。

3.資金來源豐富。由于REITs通過募集投資者資金進行投資，雖然基金公司更傾向于資金量較大的投資者，但通過市場交易，公司仍可以募集一般中小投資者的資金，即使投資的資本較少，但是也給基金公司提供了更多更豐富的資金來源。

4.專業性強。REITs是基金公司內部專業人員進行專業的房地產項目選擇及投資，進行專業的管理操作，在對資金進行合理的管理、運作策略與項目決策方面相對于普通投資者來說具有較強的專業優勢。

三、房地產投資信托基金的國內外文獻綜述

（一）國外文獻綜述。Crain et al.（2000）的研究表明，權益型REITs股票的非系統性風險在機構增加REITs股票的持有時顯著下降，這說明REITs股票在跟隨普通股市中的股票波動。Glascock et al.（2002）認為貨幣政策對REITs 價格的變動有著很大的影響，REITs的收益與通貨膨脹之間的負相關關系只不過是貨幣政策變動的產物，并不具有較好保值功能來抵御通貨膨脹。Wang et al.（2003）認為盡管使用內部顧問管理的REITs，也必須支付某些代理成本，即便是使用外部顧問的REITs 也無法避免。Glascock et al.（2004）研究發現，在1997年10月27日美國股市大跌中，REITs證券的下跌幅度小于其他證券，僅為其一半。當天，其他全部證券的買賣價差的幅度都增加了，第二天，市場的下降趨勢發生部分逆轉，在證券的買賣價差持續增加時，REITs的買賣差價卻在縮小。Morri and Beretta（2008）以119個不同投資策略的上市REITs投資于不同的房地產業務，得出結論發現越多的投資機遇，REITs的杠桿比率越高，但有形資產又與杠桿呈正相關的狀況，使REITs的經營風險高但財務風險低，不過最后并未證明資產越大的REITs是否會影響其對杠桿的決策。

（二）國內文獻綜述。20世紀90年代起，我國學者及相關的業內人士逐漸開始注意到REITs。與世界發展較為成熟和全面的國家相比，我國的研究由于起步時間晚，目前研究成果相對匱乏且并不深入。

毛志榮（2004）在《房地產投資信托基金研究報告》中通過分析REITs 市場較為發達國家的相關制度，對我國建設該制度的運行模式提出了建議。根據我國目前的法律環境和市場環境，他在《我國發展上市房地產基金研究》中建議，我國可將發展契約型上市房地產基金LPFs（Listed Property Funds）作為發展我國REITs的模式之一。袁翠芳（2009）分析了我國發展REITs的法律環境，認為存在信托法規不完善、REITs 定義不規范、雙重納稅及《產業基金法》的缺失等問題。汪莉（2010）對構建我國REITs 法律制度提出了相應的建議，如出臺《產業投資基金法》，設立專項法規及調整《公司法》和《證券法》中的涉及REITs的相關規定。陸文杰（2010）認為，需從法律角度對我國的REITs的運作進行規范，如對其收入分配和投資區域進行相應的限制。

（三）研究述評。根據以上文獻綜述，可以發現國外更多地關注實證研究，即對資本市場的影響，以對其長期的經濟現象具體分析而進行相關研究。而國內起步較晚，還停留在理論完善階段，更多地通過分析其他國家房地產投資信托的發展歷程以及對我國目前法律制度、市場條件等方面的分析，從理論上對我國發展REITs 提出相應的建議。

四、我國房地產投資信托基金的現狀

隨著國務院“新國九條”即《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》的出爐，2014年5月25日在成都舉行的中國地產金融投資策略峰會上，包括瀚亞資本等多家地產私募巨頭將其投資注意力從住宅、商業等傳統領域，轉向文旅、養生等新領域，投資模式開始向REITs方向延伸。中國房地產業受政府的宏觀調控較大，銀行貸款的管制日益嚴格，中國房地產開發商需要找到其他可替代的融資渠道，而將REITs 作為融資渠道則是較好選擇。

我國的房地產信托產品并不等同于國際定義的REITs。我國第一個比較接近國際標準的房地產投資信托基金產品，是上海國際信托投資公司于2002年7月28日推出的“新上海國際大廈項目資金信托”，10天內2.3億元額度全部售出，反應空前熱烈。2003年央行“121”號文件出臺，銀行對房地產企業的貸款條件收緊，成為房地產投資信托基金成立的契機，也拓展了房地產開發企業的融資渠道。2004年我國共發行房地產信托產品83個，募集資金122億元。2007年，我國的監管部門成立了關于REITs專題研究領導小組，對該問題開展了大量理論研究，眾多金融機構和地產商也紛紛響應并進行了相關嘗試。2009年，在由發改委、財政部、國家稅務總局、銀監會、證監會、保監會等11個部委組成的REITs 試點協調小組成立之后，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發行管理辦法》征求意見稿。

河南省第一只房地產信托基金由建業住宅集團(中國)有限公司聯合百瑞信托有限責任公司于2010年5月19日成立。據悉，該基金的成立為建業集團構建了新的融資平臺，并為其房地產業的融資提供了新的渠道，通過利用房地產信托基金專業的管理及專業的資金管理運營的優勢，提高應對市場環境變化及國家政策變化的能力。據了解，內地首只于2005年赴港上市REITs——越秀房地產投資信托基金，2013年中期的年化單位派息率為6.02%。2014年5月21日，中信證券“中信啟航專項資產管理計劃”在深交所綜合協議交易平臺掛牌轉讓，“中信啟航”是國內首個交易所場內房地產投資基金產品（REITS）。深交所稱，首單REITs的掛牌轉讓是落實證監會《關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見》關于“研究建立房地產投資信托基金(REITs)的制度體系及相應的產品運作模式和方案”的重要舉措。深交所表示，下一步將探索運用REITs 為保障性住房建設服務，繼續準備推出面向公眾投資者的REITs 產品。中國房地產開發集團理事長孟曉蘇表示“中信啟航算是中國第一單準確意義上的股權類REITs 產品，具有里程碑的意義。未來如果能夠進行公募以及免稅，REITs的要素就更完備了。”不過，我國REITs 與美國REITs 之間還具有較大差距，離其真正推行仍存在很多障礙。

（一）法律障礙。通過對歐美及其他地區的REITs 起步和發展的研究，其成功因素中都有相關專項法律制度的出臺和保護。2004年發布的《證券投資基金法》只適用于證券投資基金，并未出臺《產業投資基金法》，以對房地產投資信托基金進行規范。企業在實際操作中，只能參考《信托法》、《公司法》等。而《信托法》中明確規定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理、分別記賬，并將不同委托人的財產分別管理、分別記賬。”而REITs 將受托資金集合管理、運營和投資，與《信托法》要求相悖。《公司法》中強調“法定資本金制度”和“資本不變原則”，而REITs 產品通常具有較好的流動性，與這兩個原則也是相互矛盾。因此，法律的缺失是阻礙我國REITs 大規模發展的重要原因之一。

（二）稅收障礙。在REITs 發展最好的美國，其發展環境的優越性之一便是稅收優惠政策，而在其他的歐洲、亞洲地區，各國也出臺相應的政策減輕稅收負擔來促進REITs的發展。反觀我國，現有稅法框架對于REITs 沒有任何優惠安排，與美國REITs 產品相比，我國的REITs在收到租金后應繳納營業稅，而分配剩余收益時，發起人或須繳納剩余收益的營業稅，將出現“雙重”納稅。在REITs的利潤分配中，基金產生的經營利潤大部分分配給了REITs的投資者，因此，從公司的角度來講，公司所得稅應該免征。不過，相關稅務部門并未對REITs 產品是否獲得稅收優惠政策作出回應。據中信證券人士表示，首只掛牌的“中信啟航“是按照全額納稅的模式做的，稅收接近租金的一半。在相關的政策沒有出臺之前，REITs 很難得到規模化發展。

（三）信息披露與監管障礙。為了保障投資人的利益，基金公司通常被要求定期披露公司的財務信息。但由于中國房地產市場并不十分規范，存在信息的不對稱，可能會存在基金公司為了謀求自身利益而犧牲投資者利益的現象。因此，投資者投資前需要對企業進行充分的了解，投資后需要有及時的信息反饋，同時，也需要監管部門對公司及其業務活動進行嚴格的監督，以此減少信息不對稱所帶來的風險，而目前，信息披露的及時性及監管仍存在較大的困難。

五、關于我國房地產投資信托基金的發展對策

目前，在我國正處于萌芽起步狀態的房地產投資信托基金存在各個方面的障礙，要想使其快速發展，應該盡快對各個方面進行完善，針對我國現狀，提出以下幾點發展對策。

（一）建立并完善相關政策和法律制度。我國作為REITs起步國家，只有通過在其他國家發展的研究中取其精華、棄其糟粕，最終形成規范化、法律化的市場環境，使其在我國高效、規范的發展。我國可以通過借鑒REITs 較為成熟的美國、日本等國家的相關政策，特別是在稅收方面的優惠，解決目前存在的“雙重納稅”問題，并給予一些相關的優惠政策。法律制度的缺失無疑限制了REITs的規模化發展，完善和健全的法律制度會創造一個健康穩定的發展環境。我國可以通過修改《證券法》將REITs 納入證券的范疇，使我國的REITs 更接近國際標準。盡快頒布相關的專項法律政策及法律制度以規范市場操作，管理并監督操作與運營，保護投資者的利益。

（二）加快相關組織機構的設立和相應制度的建立。從發展較好的市場來看，房地產投資信托基金的運營依托于嚴密的組織機構，所以不僅需要建立直接的組織機構，更需要協調與利用現有相關的金融組織機構，建立一套系統完整的房地產投資信托基金體系。此外，可以引入獨立董事的制度，通過獨立董事避免公司僅為股東謀取利益而忽視和犧牲受益人的利益。

（三）健全信息披露與監管制度。信息的公開化、透明化有利于保護投資者的利益，對投資者作出決策起到了決定性的作用。在公司的審計報告，年報中應該及時準確地披露各種風險及公司治理、運營的狀況，將有關公司的信息真實、完整地向投資者傳達。同時，公司應提高REITs 運作的透明度，降低投資者與公司的信息不對稱，降低投資者的投資風險，才能為投資創造良好的環境。此外，應明確監管責任，建立一套嚴謹完整的監督體系，由專門的監督管理機構進行監督，使投資者的權益得到保障。

（四）培養復合型的專業人才。想要規模性地發展REITs，需要一支專業的人才隊伍，其專業性應涵蓋業務開展及運作、房地產市場以及信托與基金市場等方面。盡快培養相關專業人才需在高校課程中加大房地產知識與證券投資的融合或設置相關專業，培養復合型的高素質人才，同時可以在現有的從業人員中進行在職培訓和進修。另外，可以適當引進國外人才，促進我國REITs的發展。

（五）多方面引進REITs。作為社會福利性的保障性住房，由于回報率低等多方面因素，商業銀行、投行等投資者或借款人并不傾向于在該領域投資，從而影響其實現可持續的規模化開發，進程相對緩慢。因此，找到一個穩定持續、回報率可觀的融資渠道是最根本的。由政府作保障，REITs 無疑是一條前景很好的途徑。隨著我國人口老齡化的加劇，養老問題已成為急需解決的問題之一。美國養老地產的主流投資商是REITs，大型REITs 公司擁有的物業數量可達600 多處。2014年5月25日在成都舉行的中國地產金融投資策略峰會上，養老領域也成為投資者看好的新興產業。因此，可從多方考慮引進應用REITS。

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