對股權眾籌法律定性的辨析

楊欽元

楊欽元/華東政法大學經濟法學院在讀碩士(上海200042)。

在“互聯網+”浪潮中，各行各業不可避免地與互聯網技術結合從而產生全新概念的產業模式，其主旨是克服傳統產業的局限與不足，解決舊有問題或者提高效率;但同時又往往模糊了原有產業涇渭分明的界線，給監管和秩序帶來新的挑戰。

股權眾籌是互聯網融資模式的典型代表，即使在十分艱難的金融與法律體制夾縫中，依舊基于市場自發地生存與發展，這體現了中小企業融資的龐大需求和多層次資本市場的現實要求。［1］而不論是《公司法》還是《證券法》，其根本目的是為了市場經濟的發展。因此，面對股權眾籌模式原始、甚至野蠻的生長，有必要結合2014年12月18日中國證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，研究其法律定性問題。

“眾籌”一詞的來源有兩個:一是英文“Crowdfunding”，是Crowdsourcing(公眾搜索)和 Microfinancing(微型金融)含義的融合;［2］二是由“Crowdsourcing”(眾包)直接引申而來，而眾包則代表個人或企業突破雇員與供應商的界線，從普通的人群中征集服務、觀念、技術或人力。［3］可以看出，不論哪種說法，“眾籌”的來源都被認為與Crowdsourcing密切相關，而筆者比較認可第一種說法。首先sourcing作為source的動詞形態，意義為“尋求生產商(或提供商)”，［4］而 crowd 指群眾，因此 Crowdsourcing 顧名思義是“在群眾中尋找提供商”，再加上Microfinancing的限定，即“在群眾中尋找微型金融提供商”，這個表述與股權眾籌的形態是比較吻合的。

一般而言，股權眾籌指的是募資者通過互聯網平臺，集合眾多投資人的小額投資，達到支持其項目或企業資金要求的新型融資模式。［5］投資者為了高額的回報，在企業的初創階段或者種子階段，愿意承擔相應的風險。其實向公眾募集資金絕非一個新事物，但在我國現行法律上受到《證券法》《公司法》《合伙企業法》乃至《刑法》中對其募集方式以及募集主體的雙重鉗制。《證券法》第十條規定:“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行:(一)向不特定對象發行證券的;(二)向特定對象發行證券累計超過二百人的;(三)法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”事實上股權眾籌的模式正是借助網絡平臺，通過股權交易來達到募集資金的目的，這個過程類似于證券的發行。［6］然而在我國現實的法律語境下，上市是公司公開向公眾募集資金的唯一途徑，除此之外，任何其他向不特定公眾募集資金的行為都被認定為非法，受到《證券法》乃至《刑法》的制裁。因此，公開募集資金基本是被禁止的。［7］然而，股權眾籌的特點在于依附互聯網市場，面向互聯網用戶，而互聯網用戶的天然屬性即是公開不特定，因此股權眾籌從其法律形態的天然屬性上講，就帶有不可改變的“公開性”。另一方面，對募集主體我國也有嚴格的法律限制。《證券法》第十條規定，向特定目標發行證券不得超過200人，否則就構成公開發行;《公司法》規定，股份有限公司的股東不能超過200人，有限責任公司的股東不能超過50人;《合伙企業法》規定，合伙企業中的有限合伙人不得超過50人。“股權眾籌”為了規避《證券法》第十條的限制，往往采用設立一家合伙企業或者公司，以“代持股”，然后再以這家企業或公司為主體進行投資。但對股東、有限合伙人的人數也是有著嚴格限制的，“代持股”模式下實際控制人可較容易地侵害投資人的利益，投資人將面臨很大的額外風險。事實上，股權眾籌的特點即是依托互聯網技術，面向廣大的中小投資者，集眾人之力推動項目的實現，這就注定了每單筆資金數額都不會太大，但是我國法律對經濟主體的形態有嚴格的規范，即限制股權眾籌的投資人數，這就使股權眾籌模式與我國現行法律體制相悖。

但即使在募集方式以及募集主體皆被嚴格約束，甚至缺乏必需的法律土壤的背景下，以創投圈、天使匯、大家投等為代表的股權眾籌網站仍在蓬勃發展，展現出強勁的市場需求。其傳達出的信息，一是國內民間閑置資金缺乏有效投資渠道;二是大量的中小型企業，甚至是優質企業面臨缺乏資金的窘境。民間閑置資金基本有兩個走向，一個是樓市，一個是股市。然而樓市已經出現巨大的泡沫，而且樓市作為一種投資理財的渠道無法實現實體經濟的增值，對于整體經濟的幫助有限。而股市的法律及監管體系不完善，使投資者往往面對額外的風險，這就造成了民間大量的游離資本。而對中小型企業而言，融資的主流方式，其一是向銀行借貸。但銀行，尤其是大型商業銀行，基于對風險管控的考量，往往更傾向于將資本借貸給國有企業或大型企業，而中小企業則較難獲得足額的資金;其二是上市公開募集，但我國公司上市的門檻較高，而且名額非常有限。《證券法》第十三條規定，公司公開發行新股，應當符合下列條件:一是具備健全且運行良好的組織機構;二是具有持續盈利能力，財務狀況良好;三是最近三年財務會計文件無虛假記載，無其他重大違法行為等。上市公司公開發行新股，應當符合經國務院批準的、國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準。基于《證券法》，證監會發布了《首次公開發行股票并上市管理辦法》，其中要求發行人應當符合較高的條件，包括最近三個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元、最近三個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元、發行前股本總額不少于人民幣3000萬元、最近一期無形資產(扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后)占凈資產的比例不高于20%等。當然，為了迎合創新性和高成長型企業的融資需求，我國開啟了“創業板”，而在《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》中，要求發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件:一是發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司。二是最近兩年連續盈利、凈利潤累計不少于1000萬元等苛刻的條件。可以看出對于一個應“項目”而建立的企業，這種動輒上千萬的營業收入根本無法達到，而“持續經營三年”，對于一個創新型小型企業也是消耗不起的，這就等于對中小企業關上了上市的大門。在這種民間有資金、市場有需求的情況下，股權眾籌順應了市場的需要，其興起亦是必然。［8］

由此可見，股權眾籌是因應市場需求，通過限制投資者資格、人數或投金額等方式，規避募集方式以及募集主體的雙重法律鉗制而新興的融資模式。其特點是通過互聯網向大量中小投資者，為創新項目或中小企業，以股權募集資金，由于互聯網的強大交互性，體現出公開募集資金的特點;為了規避法律風險，股權眾籌平臺以限制投資者資格、人數或投金額等方式，向投資人設置了門檻，限定了范圍。從《私募股權眾籌融資管理辦法》(草案)的立法精神，可以看出《辦法》將股權眾籌明確定義為“私募”。從而可以得出結論，對股權眾籌的法律定性應當是半公開的私募股權融資行為。

將股權眾籌給予法律意義上的定性，將有助于我們理解股權眾籌在我國法律體系下的地位，為制定監管方案提供了基礎的理論支持。股權眾籌的半公開性與私募性同時存在，模糊了私募與公募的界限，也為我國金融法律體系提供了新的思路。

［1］楊東.股權眾籌是多層次資本市場一部分［N］.中國證券報，2014 —3—31，A05.

［2］楊東，蘇倫戛.股權眾籌平臺的運營模式及風險防范［J］.國家檢察官學院學報，(22)4.

［3］文靜.論股權眾籌的法律性質及其運用的風險防范［J］.經濟師，2015，2.

［4］21世紀大英漢詞典［M］.中國人民大學出版社，2002.

［5］C.Steven Bradford:Crowdfunding and the Federal Securities Laws［J］，Columbia Business Law Review，2012:1—150(1).

［6］石龍.眾籌出路何在?［J］.互聯網金融，2012，1.