國內公司海外上市融資問題探析——以人人網為例

廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

國內公司海外上市融資問題探析——以人人網為例

廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

摘 要：最近幾年，國內許多互聯網公司紛紛選擇在美國上市，其股票發行價格屢創新高，為企業募集到了大量資金。2011年，人人公司正式在美國上市，它在上市目的、上市地點、上市方式等方面，不但繼承了先前上市的互聯網企業的特征，而且還反映了新興媒體的上市融資需求。本文在此基于人人公司的年度財務報告，以企業上市理論為指導，對人人公司海外上市進行了深入分析，驗證了經典假說的正確性，并給出了筆者獨到的見解，這充分體現了目的地明確性、數據的有效性以及分析方法和工具的創新性。希望借此分析為國內其他互聯網企業上市以及完善國內金融市場和金融監管提供有益的借鑒。

關鍵詞：人人公司 海外上市融資 互聯網企業

1 引言

在海外上市的企業中，互聯網企業比重很大，其上市方案日臻成熟。很多在海外上市的企業在上市時往往參照這些企業的上市方案并成功地實現了上市。2011年，人人公司正式在美國上市，它在上市目的、上市地點、上市方式等方面反映了互聯網企業的資本運作的特征，并且上市異常順利，為企業的發展募集到了巨額資金，在美國上市的中資企業中位居榜首。

所以，人人公司在美國順利上市不但為中國互聯網企業在海外上市提供了有益的借鑒，還為國內企業海外上市理論的發展提供了一個范例。通過對其上市過程進行分析，能夠找到影響企業上市的有利因素，還能夠對其上市的示范效應做出準確地評估。此外，也能夠讓其他企業做出正確的上市決策。

2 人人公司赴美上市籌備階段考慮的主要問題

2.1 人人公司選擇在海外上市的原因

首先，互聯網企業眾多，市場競爭慘烈，需要募集足額的資金。人人公司希望通過此次上市為其募集高達6.2億美元的資金，這些資金大多投向科研、市場開發等領域，剩余的資金將用于滿足未來的并購和投資需求。

其次，我國的資本市場不健全，融資困難。在國內，可供人人公司選擇的融資方式十分有限，無法滿足人人公司的巨額資金需求。中國的商業銀行在向諸如人人公司等新興企業發放貸款時，十分謹慎，耗時耗力，融資成本高。此外，中國的資本市場極不完善，對融資企業的要求很高。耿卉、房超等學者認為，我國對公司債的發行要求十分苛刻，政府監管部門的監管目標是將公司債的風險降為零，也正因為如此，只有少數實力雄厚的國有企業才能發放公司債，而人人公司根本沒有機會發行公司債。

最后，國外融資環境適合人人公司進行融資。歐美發達國家對于公司上市的規定十分寬松。尤其是美國，資本市場十分完善，融資渠道多，能夠滿足人人公司的融資需求。

2.1.2 回報海外投資機構

在人人公司成立時，就已經獲得了國外風投公司的大量投資。風投機構大多來自歐美發達國家，十分熟悉互聯網行業的情況，并且敢于向人人公司投入大量資金。比如，軟銀集團向人人公司注資4億美元，一躍成為人人公司的最大股東。所以，當人人公司發展成熟時，這些風投機構必然要不遺余力地推動其上市，從而獲得高額的收益。

2.2 人人公司選擇在美國上市的原因

我們說，無論是寫入正史的官方記載，還是民間口傳的底層記憶，歷代民眾都不會去懷疑其內容是否符合歷史真實。人們之所以不注重敘事內容的真假，是因為敘事內容的真假并不重要，重要的是敘事內容能否為后代答疑解惑，為后代提供認可和認同的價值。所以，無論是官方還是民間，看重的都是記憶在凝聚族群方面的認同價值。正是在正史記載與民間流傳的雙重傳播渠道中，滿族社會關于祖先及其文化淵源的社會記憶不斷被強化和鞏固。

第一，美國市場化程度高，企業上市機制完善。在美國，不論企業來自國內還是國外，都要接受美國證券監管機構的監督，并且遵守相同的法律法規，不存在任何歧視現象。除此之外，SEC還為國外企業量身訂做了注冊表格，以方便其注冊。上市企業只需要遵守相關法律規定，及時進行注冊登記就可以順利上市了。

第二，美國的市場層次多樣。學者馬瑞卿對美國證券市場進行了分析和研究，他認為美國證券市場共有交易所、店頭市場、電子板市場、粉單市場、非主流報價市場五個層次，既集中又分散，整體和部分相互促進，場內和場外交易協同發展。

第三，美國市場流動能力強。世界銀行認為，市場流動性的影響因素主要包括產品設計、市場微觀結構以及市場參與者。根據上述3因素對美國證券市場進行流動性分析可知：就產品設計而言，美國證券市場資金充足，證券變現能力強，金融衍生工具多樣。就市場微觀結構而言，各個層次的證券市場中，都存在著龐大的個人投資者與機構投資者。此外，交易方式主要是指令驅動型和報價驅動型。就市場參與者而言，市場參與者類型多樣，既有國內投資者，也有國外的投資者，并且他們的投資經驗十分豐富。所以，人人公司在美國上市不但能夠募集到所需的資金，還能夠為投資人、管理層以及員工帶來更多的流動性收益。

3 人人上市之后股票交易情況分析

3.1 人人股票發行初級市場情況

3.1.1 股票首日發行概況

人人公司上市股票代碼為“RENN”，擬發行股票數為5310萬股ADS。在開盤首日，人人公司股票的發行價格區間為12～14美元，開盤價為19.05美元，比擬定的最高發行價格高出30%。盤中價為24美元，收盤價為18.01美元，比開盤價低9.95%。

由收盤價和發行股票數可知，人人企業首日開盤的市值高達72億美元，位居國內互聯網上市企業第四名。如果按照發行價14美元計算，人人公司的融資規模將從最初的5.85億美元增加至7.44億美元，在我國赴美上市的互聯網企業中位居首位，再創歷史新高。

3.1.2 股票首日發行收益率

股票首日發行收益率等于首次公開發行股票上市交易當日的收盤價格P1和發行價格P0的百分比。公示為：

IR=(P1-P0)/P0

表1 2011年中國主要互聯網企業赴美首日IPO表現分析

由表1可知，2011年，我國互聯網企業在美國上市的發行價溢價現象并不顯著，人人公司股票價格的漲幅低于奇虎360，這意味著美國股市的環境正在發生變化。從5月4日開始，我國大多數互聯網企業首日發行收益率開始由正轉負，僅有鳳凰新媒體在發行首日股票價格上漲。

3.2 人人股票二級市場交易情況分析

3.2.1 二級市場股票走勢及分析

人人公司的股票的收益率僅在首日為正，隨后一直維持在負值的狀態，甚至在上市后的半年時間里，股票跌幅高達62.3%。盡管在2012年股票略有上升，然而到2012年4月2日，其股票的收益率仍然為負值，僅有-60%。也正因為如此，人人公司的股票進入了2011年度表現最差的5只股票中去。

市盈率和市銷率：在2012年4月5日，人人公司股票價格漲至5.45美元/股，市值則是由開盤日的72億美元減至21.30億美元，每股收益率僅為0.14美元。由此可知，人人公司股票的市盈率僅為39。

同期，我國的概念股表現低迷。由美股中概30指數可知，我國的概念股股價指數持續走低，由2011年5月的1300點降至6月的900點，降幅高達30%。除此之外，納斯達克指數、標普以及道瓊斯指數都在下跌。隨后，新浪、網易、奇虎360以及網秦的股價在2011年10月降至最低，這表明中國概念股總體表現很差。在此大環境下，人人公司的股票價格在10月份持續走低，最低跌至5美元/股。

所以，在2011年后半年，在美國上市的中國互聯網企業大都采取了股票回購措施，以期能夠使得股票價格達到預期水平，從而提高市場信心。

3.2.2 穩定股價的措施

在二級市場上，人人公司也積極采取行動提高股票價格。例如，在股票發行后立即使用綠鞋機制，在公司上市4個月后，實行股票回購。然而由于公司業績不好，人人公司的股票價格一路下滑，跌至3美元/股。

(1)使用綠鞋機制。人人公司在上市后的第二日就向公眾宣布使用綠鞋機制，承擔股票銷售的7家證券公司紛紛行使了超額配售選擇權，按照每股14美元的價格買入人人公司796.6萬股ADS，同時在二級市場發售。由此人人公司發行的股票數高達6106.4萬股，募集資金8.4億美元。

人人公司上市時，市場對其股票需求旺盛，股票價格上漲，所以主承銷商紛紛選擇行使超額配售選擇權，因此實際發行的股票數量增加了796.5萬股。這不但為人人公司募集到了更多的資金，而且也增加了承銷商的收益，此外還有助于確保市場的供求平衡，有助于避免股票價格發生大的波動。人人公司的股價在發行第二日調整后降至16.88美元。

(2)回購股票。在人人公司在行使綠鞋機制的當天，股票價格一度跌至15.57美元，最終收盤于每股16.88美元，跌幅達6.32%。

由發行日至2011年9月27日，人人公司的股票價格持續走低。所以，人人公司在同年9月開始回購股票，擬回購的股票總額最高不超過1.5億美元。人人公司的股票回購雖然收到了一些效果，股票價格在9月末漲至7美元，然而仍然遠遠低于同年5月的24美元，跌幅仍然超過70%。所以，簡單的采取股票回購還是無法從根本上解決人人公司股票低迷的狀況。

4 結論與建議

本文選擇人人公司進行案例分析，深入分析了人人公司的上市動機、上市地點、上市方式。然后基于其上市后股票變動狀況，借助財務指標分析了人人公司的上市目標實現狀況，盈利能力是否增強，利益相關者的收益狀況。最終發現，對于以人人公司為代表的國內互聯網企業來說，選擇在美國上市是一個募集資金的最佳方式。

然而，一旦選擇上市，企業就必須將所有權與經營權相分離，股東由原來的公司管理者變為單純的所有人，雇傭職業經理人管理公司，由此將管理者、股東、投資人緊密地聯系起來。但是，上市對公司來說是一把雙刃劍。它能夠提高公司的經營管理水平，優化股權結構，提高公司治理水平，這對于人人公司的未來發展十分有利。與此同時，它還必須統籌考慮各方利益，降低了公司的管理自由度，并且需要向社會公布年度財報，這樣難以保護商業機密。更有甚者，公司還面臨被惡意并購的威脅。所以，在2011年底，盛大網絡公司宣布退市，以維護其原有股東的控股權。

所以，對于國內互聯網企業來說，上市僅僅是募集資金的手段，而非目的。人人公司上市后，人人公司的未來發展戰略以及核心競爭力的培育常常遭到美國資本市場的干涉，對此，要統籌短期盈利和長期發展的關系，確保公司能夠實現可持續發展。

參考文獻

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中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)05(a)-059-03