關于股指期貨價格發現功能的實證研究

2015-03-21 01:14:55山東工商學院經濟學院紀偉

中國商論 2015年13期

山東工商學院經濟學院紀偉

關于股指期貨價格發現功能的實證研究

山東工商學院經濟學院紀偉

摘要：作為期貨市場的一大重要的功能和套期保值實現的條件，價格發現功能對于期貨市場非常重要。價格發現功能的實現使得其發揮了股票市場乃至國民經濟“晴雨表”的作用。本文主要通過對滬深300股指期貨和指數現貨的日價格數據進行平穩性檢驗、協整檢驗、建立誤差修正模型和Granger因果檢驗，來研究兩者之間的發現引導關系，從而揭示中國的股票指數期貨市場價格的發現過程。

關鍵詞：股指期貨價格發現誤差修正模型

1 價格發現功能實證研究的數據來源

本文所選取的樣本區間為2010年4月19日至2014年1月3日，由于股指期貨的存續期限比較短，市場上一般都為幾個月，對于期限較短這一限制，我們采用了連續合約的形式，即采用當月連續數據，共899對日數據。交易數據來自“東方財富通”行情交易軟件。使用的分析軟件為excel和Eviews6.0。

2 滬深300股指期貨日間價格發現功能研究

2.1 描述性統計分析

由圖1可以看出，滬深300股指期貨和滬深300指數的走勢具有驚人一致性。同時，通過對兩者的相關性分析結果可知（表1），兩者相關系數達到了0.99，說明其相關性很強。即兩者的價格表現出十分緊密的聯動性。

圖1 滬深300股指期貨與滬深300指數價格的走勢圖

表1 滬深300股指期貨和滬深300指數的相關性系數表

2.2 平穩性檢驗通過觀察發現，與指數現貨和以其為標的的滬深300股指期貨的對數價格序列(lnpf、lnps)均為正數，本文采用沒有常數項和趨勢項的模型，ADF檢驗選擇四階滯后階數，檢驗結果如表2、表3所示。根據表中數據可知，在10%的顯著性水平下，應接受零假設，意味著兩個序列為非平穩的時間序列。

表2 Lnpf的ADF檢驗結果

表3 Lnps的ADF檢驗結果

進一步對兩者的對數價格序列進行一次差分，以期得到平穩序列。從經濟意義來說，對數序列的一階差分即是日收益率序列RS、RF。再對序列RS、RF進行ADF檢驗，結果如表4、表5所示。

表4 RF的ADF檢驗結果

表5 RS的ADF檢驗結果

ADF檢驗結果顯示，在的顯著性為1%的水平下，ADF值小于臨界值，拒絕零假設，說明兩者的日收益率序列均為平穩序列，即它們的單整階數均為1。

2.3 樣本數據協整檢驗

Granger定理指出，對于兩個樣本序列，首先需要驗證他們之間是否存在協整關系，才能根據其關系建立模型。采用E—G兩步法，前提是兩序列為同階單整，上一節已經說明lnpf和lnps均是一階單整。下面則建立lnps和lnpf的回歸方程，并對殘差項進行單位根檢驗。

首先建立回歸方程：

根據回歸方程，用最小二乘法進行回歸，得到如下回歸結果，如表6所示。

表6 協整方程輸出結果

常數項的t統計量也顯著，得估計方程為：

對協整方程輸出結果所得的估計方程進行ADF檢驗，檢驗結果如表7所示。

表7 殘差序列ADF檢驗結果

結果表明，lnps和lnpf之間存在協整關系。

2.4 誤差修正模型建模結果

雖然上述模型很好地描述了兩者價格之間的長期均衡，但是并不能準確地反映短期波動對這種均衡的影響。需要進一步進行構建誤差修正模型ECM來反映這種短期不均衡的調整。當股指期貨與現貨市場與其均衡狀態嚴重偏離時，套利者就會進入市場，利用套利機會進行操作取得收益。在套利者的套利操作下，短期的偏離會逐步調整到長期均衡，使得股指期貨與現貨指數表現出相同的走勢。根據之前得到的長期均衡方程得到相應的殘差項，令，建立下面的誤差修正模型，估計結果如表8所示。

表8 誤差修正模型估計結果

由表8所示估計結果可知，常數項t統計量僅為0.07，即不顯著，所以不帶有常數項的模型估計結果表示為下式：

2.5 Granger因果檢驗

本文的Granger因果采用檢驗價格的一階差分，即滬深300股指期貨與現貨指數的收益率序列RS、RF來做。檢驗結果如表9所示。

表9 股指期貨與現貨的Granger因果檢驗

由檢驗結果可知，對于原假設，由于他們的p值均比較小，所以拒絕原假設，表明兩者收益率互為Granger原因，即股指期貨與現貨之間存在著領先滯后關系。不過，在價格發現功能上股指期貨的更具有優勢。

2.6 互相關函數

上述的分析已經表明滬深300指數價格受到滬深300股指期貨變化的引領，但這種領導有多長時間，我們不得而知。利用兩者收益率之間的互相關函數。通過實驗得到滬深300股指期貨與現貨指數對數收益率時間序列的互相關系數，如圖2所示。

圖2 互相關函數圖

觀察滬深300股指期貨對現貨指數的引導，當前時刻的滬深300指數收益率受到前一時刻滬深300股指期貨收益率的影響，即說明滬深300股指期貨只對次一交易日的滬深300指數價格影響。

3 實證結果

由實證滬深300股指期貨與現貨指數之間的價格引導關系可得如下四個結論。

(1)滬深300股指期貨自2010年進入市場，就表現出與現貨指數價格一致的價格走勢。

(2)數據的單位根檢驗結果證明滬深300股指期貨與現貨指數都是非平穩的時間序列。但是它們的一階差分都是平穩的，這說明對它們取對數，得到的收益率序列是平穩的。

(3)協整檢驗和Granger因果檢驗的結果顯示，從長期來看，股指期貨與現貨的價格之間存在著均衡關系，當市場因新信息的產生而受到沖擊時，市場會自動調整到這種狀態，誤差修正項的系數說明了調整速度，偏離均衡的變量正是以這個速度重新回到長期均衡狀態。

同時，從Granger因果檢驗來看，股指期貨價格與現貨價格之間并不是單向因果關系，而是雙向引導，即股指期貨市場影響現貨市場價格的形成，同時現貨市場對期貨市場的價格也有一定的促進作用，因為股指期貨市場上套利機會的存在，當期貨市場價格偏離現貨理論價格時，投資者可以構造套利組合，買入期貨、賣出證券組合，或者進行相反的操作進行套利。兩個市場相互作用正是通過投資者的套利行為而實現。但是，結果也表明，股指期貨對現貨市場價格的引導作用更強，這也說明我國的股指期貨比現貨有更強的價格發現功能。

(4)上述互相關函數分析的結果表明，滬深300股指期貨只顯著影響滯后一期的滬深300現貨指數。

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