投資者保護：適當性制度之恪守與超越

曹勝亮

（1.武漢工程大學 法商學院，湖北 武漢 430073；2.華中師范大學 社會學院，湖北 武漢 430073）

一、引言：現實版“奪命金”引發的追問

電影版“奪命金”。100萬元，3個月定期存款利息才100 元，為了更高的收益風險大也要試試。蘇杏卿扮演的老年人鄭小娟為了追求高收益，禁不住誘惑，購買了銀行竭力推薦的一款“高風險高收益”產品，結果本金很快就蒸發了30%①。

現實版“奪命金”。案例一：2008年3月，身在日本的華人企業家宋文洲在朋友介紹下，通過電話錄音簽訂合同的方式，花了將近1 億元人民幣購買渣打銀行的理財產品，因金融商品銷售者未履行說明義務與風險披露義務，結果卻虧了6821 萬元，尤其是QDIISN08017E(CNY)、QDIISN08012E(CNY)兩 款理財產品，虧損幅度超過80%②。

案例二：美國得州，因信息不對稱炒股賠了9000美元，38歲股民跳樓身亡③。

案例三：俄裔美籍億萬富翁蘭恩·布拉瓦特尼克(Len Blavatnik)，指控摩根大通對其工業控股公司Access Industries 持有的10 億美元投資賬戶管理不善。布拉瓦特尼克的律師指責摩根大通顧問Ted Ufferfilge應為該公司投資高風險次級抵押貸款證券而損失9800 萬美元負責。訴訟稱，Ufferfilge 曾承諾該公司資金投資于保守投資工具，并沒有購買次貸證券。Access發言人表示，“在銀行自己解除類似投資頭寸的時候”，摩根大通代表Access買進了大量次貸證券④。

上述三個案例只是現實版“奪命金”的冰山一角，卻真實地反映出資本市場投資者的生存現狀。甚至是金融體系最為發達、金融衍生工具最為靈活的美國，投資者一樣處于市場被動者的地位。進入2015年5月以來，中國股市跌宕起伏，全民炒股背景下暴露出來的資本市場無情性，讓絕大多數投資者倍感無力。而當投資者對投資結果不滿意尋求法律的援助，起訴金融機構至法院時，結果卻往往是投資者敗訴。法院判決的理由在于金融產品的銷售過程是金融機構與投資者之間合意的結果，是雙方當事人真實意思的表示，而個人又是自身利益的最大代表者，所以金融機構與投資者之間的約定有效。從此種角度而言，似乎判決投資者敗訴既具有其正當性，又具有其合法性。那么，在金融產品的銷售過程中，金融產品的選擇真的是投資者的真實意思表示嗎？金融機構在銷售產品過程中應承擔怎樣的義務？在我國金融市場機制不完善、法律不健全的背景下，構筑起對普通投資者的市場保護機制既是必要的，也是亟須的。

二、感性的困惑：制度缺失下信任之背離

金融創新使得金融商品日趨多樣化，也使得金融投資者獲得了多重投資選擇。投資行為具有偶然性，對于投資是否獲利有不確定性，但資本天生的逐利性使得投資者不得不在風險與收益之間做出選擇。金融商品銷售者作為具有金融專業知識的經紀人，正是在這種風險與收益的博弈中獲得了投資人的信賴。投資契約中，金融商品銷售者與投資人之間的關系，應該是《信托法》上的信托關系與《民法》上的居間與委托代理的混合契約關系。換言之，金融商品銷售者是金融投資者的利益相關者與利益代言人，無論是基于信托關系中信任還是基于合同中的權利義務約定，作為利益共同體的金融商品銷售者理應代表金融投資者的利益。但反觀現實會發現，在金融商品日趨復雜化的形勢下，由于制度的缺乏，使得金融商品銷售者有了其自身獨立的利益追求，而這種逐利動機一旦被放大，會給普通金融投資者甚至是整個金融市場帶來不可預料的負面后果。

金融商品銷售者對金融商品的推薦在某種程度上決定著投資人的投資方向。銷售者利用投資廣告招攬業務，偏重于顯示金融商品的優點，對于弊端及風險則略去不提，造成金融投資者面臨諸多信息盲區。同時，普通投資者多數并不具備專業的投資知識，投資經驗更是無從談起。本質上講，金融產品的復雜性使得金融投資者與金融商品銷售者在金融商品適當性的選擇能力上存在不對稱。金融商品銷售者為了追求利益、獲取傭金，往往不考慮金融投資者的風險承受能力傾向于推薦高風險金融產品，更容易損害金融投資者的利益。

以2008年“雷曼兄弟迷你債事件”為例。在這個造成世界性影響的事件中，金融商品銷售者利用了金融投資者自負的逐利心理，向諸多不具備風險承受能力的金融投資者推薦高風險的迷你債（潛臺詞就是高收益預期），直至“雷曼兄弟”破產，金融投資者成了最直接也是最后的受害者，而金融商品銷售者則能從中牟取暴利后全身而退。2008—2009年華爾街的最終崩盤損害的是全球經濟的利益，最終導致金融危機的爆發并迅速蔓延至全世界，后果延至今日。我們應從這場創傷中獲得什么，如何去避免這種危機的再次發生？反思過后，金融市場理想的制度假設與現實的困惑狀況背后是金融制度特別是對金融投資者保護制度的嚴重缺失。根據我國現行法律規定，投資行為不符合《消費者權益保護法》中規定的消費者與消費關系的定義，也不適用懲罰性賠償的規定。因此，當投資契約條款顯失公平時，只能適用《民法》附合條款的規定。而現實情況是，金融投資者很難通過《信托法》或者《合同法》中的委托代理關系追究金融商品銷售者的法律責任。投資風險不僅在于投資契約條款的顯失公平，而且在于投資者對于金融風險的預測能力以及風險承受能力的不確定性，而金融銷售者則通過這些制度外的手段合法地追逐著自身的利益。信任的假設是建立在金融商品銷售者為“純粹的人”的理想論斷之上，當這種純粹一旦摻雜進利益，而又缺乏相應的制度約束時，投資風險系數就會被無限度放大，基于利益而非契約的信任機制也必將被摧毀。

三、理性的慎思：投資者適當性制度之解構與反思

一種帶有良好愿景的金融銷售模式設計，在實踐中為何會亂象叢生，使制度實施步入困境，必有其深刻的原因。金融產品的特殊性在于其相對于其他產品而言具有較深的專業性和信用性，這就決定了金融產品的銷售過程從一開始就是在一種信息獲取及專業知識嚴重失衡的條件下進行的。雖然在金融產品的銷售過程中，投資者在金融產品銷售合同上簽字用以表達自己購買某種金融產品的意愿。但面對大量的格式合同和生僻的專業詞語，投資者往往很難獲得合同或產品的全部含義，尤其是對于投資者不利的內容。經過金融產品銷售者的巧妙處理，加上強力的推銷，更難讓投資者看到投資中可能存在的風險。因此，投資者在金融產品的銷售過程中完全處于一種附屬地位[1]，公平缺失，更不用說真實意愿的表達。因此，僅僅在金融機構和投資者之間存在的形式化的合意不能為金融產品銷售之法律行為提供足夠的正當化理由[2]。

我國當前金融市場中投資者與金融產品銷售者之間的糾紛逐漸增多，司法機構對于此類糾紛的處理簡單且機械，既忽略了金融產品的特殊性，也未能真正找到判決的正當性。為此，需要對投資者與金融產品銷售者之間的關系做出一種更為合理的解釋。而投資者適當性制度既較為合理且真實地反映出了兩者之間的關系，也最符合金融銷售模式設計的初衷，理應成為司法機構處理金融糾紛的重要依據。

投資者適當性源起于美國證券投資領域，至今已經與信息披露、防止欺詐一同成為美國聯邦《證券法》中重要的哲學問題⑤。美國國家證券交易商協會（NASD）為了確保場外市場證券交易的公平和有序，制定了一系列規則，其中就有投資者適當性原則，即條款Rule2310(a)。該條款規定：會員在向投資者推薦某種證券買賣或者交易時，要有合理根據認為這種推薦適合該特定投資者，對該特定投資者的判斷取決于投資者向會員公開的（如有）其他持股情形以及財產狀況和需求。在適當性原則由自律性規范向法律進化的過程中，美國證券交易委員會（SEC）對適當性原則理論的發展起到了重要的推動作用。為了對適當性義務的來源作出恰當的解釋，SEC 先后通過代理關系、特殊情況、掛牌營業、告知同意等理論對適當性義務進行分析。在美國，法院對于投資者和經紀—交易商之間因買賣不適當證券糾紛進行審理的基本依據有二：一是美國SEC 的反欺詐規則10b-5；二是普通法中的信義義務規則[2]。歐盟對投資者適當性制度也進行了明文規定。歐盟《金融工具市場指令》第19 條第5 項：在提供投資服務時，會員國應確保投資公司詢問客戶或潛在客戶，提供相關投資領域中對于特定形態之產品或服務之投資知識、投資經驗等資訊，以便投資公司評估投資服務或所欲販售的產品是否適合客戶。如果金融機構認為，其所提供的產品或服務不適合客戶，那么就應該向客戶提出警告。如果客戶拒絕提供信息或提供信息不充分，那么金融機構也要警告客戶其無法判斷產品或服務是否適合客戶，上述警告可以通過標準化的格式提供給客戶。加拿大金融行政監管規范中的適當性原則，即其“證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則”規定金融機構及銷售人員應當遵循適當性原則，在了解客戶經濟實力、風險偏好等相關信息的情況下推介和銷售金融商品。韓國《資本市場統合法》第45條第2項規定金融機構在進行投資推介之前為了把握客戶的特性，通過和客戶面談，掌握客戶的投資目標、財產狀態、投資經驗等信息后，才能進行適當的推介，并要以書面形式得到客戶購買所推介的金融商品同意[3]。

我國于2008年4月頒布的《證券公司監督管理條例》第二十九條的規定是對投資者適當性管理的初步嘗試，開始在證券經紀業務和基金銷售的開戶環節對投資者進行能力測評和風險測評。在創業板市場推出之時全面實施投資者適當性準入管理。在隨后推出的股指期貨和融資融券業務中，實施了更為嚴格的投資者適當性制度。進入2013年以來，投資者適當性制度正在逐步完善，創業板、股指期貨、融資融券等已經初步形成較為合理的模式。盡管如此，投資者適當性制度也還只是散見在金融業相關部門的規范性文件之中，而且僅作一些原則性規定，譬如：《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》第四條⑥及第五條⑦以及《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定(試行)》第二條⑧……這些規定較為分散，缺乏系統規制。

通過對比國內外關于投資者適當性制度可以發現，國外對金融機構銷售者的義務均有明確規定，比如規定投資者信息收集義務、記錄保持義務等。同時，對適當性義務的豁免適用、適當性義務履行的監督檢查、違反適當性義務的處罰以及投資者的救濟方法均有明確規定。而反觀我國投資者適當性制度可以發現，我國相關的規定更多的是從風險揭露的角度概括性地對投資者適當性制度進行規定，規范體系較為混亂，缺乏層級體系，在金融及司法實踐中難以適用。就內容而言，對適當性義務的發生、具體內容、違反之要件、適用之豁免均未作任何規定，從此角度而言我國投資者適當性制度僅處于原則性規定的層次。就監管而言，僅有結果的監管和形式的審查，缺乏對過程的控制和實質的審查，注重的是事后的懲罰，這種監管方式顯然已不符合新常態下金融市場監管的需要。就責任而言，對于違反適當性義務的行為多數未課以嚴格的責任，基本上沒有民事責任的規定，更多的是處以批評、限期改正或者無責任。這種責任規定使得金融商品銷售者違法成本極低，也使得投資者適當性制度難以真正得以實施。就救濟途徑而言，僅限于舉報和投訴兩個渠道，而最為有效的訴訟及仲裁途徑則在投資者適當性制度中沒有彰顯。

四、應然與實然的契合：投資者適當性制度之進化路徑

在綜合分析域內外投資者適當性制度構建的基礎上，筆者認為投資者適當性制度可定義為：金融商品銷售者在向投資者推薦金融商品時，應當盡勤勉義務搜集與投資者相關的信息，包括但不限于年齡、財產與收入狀況、投資經驗、投資知識、投資目標、風險承受能力及其他信息，并根據上述信息進行適當性評估，合理地相信所提供的服務是適合投資者的，否則對投資者的損失承擔賠償責任。實質上，隨著投資者適當性原則在各國的發展，投資者適當性原則已經從規范之初的行政監管或者自律性管理需要，發展成為包含較為豐富權利義務內容的成熟投資者利益保護制度⑨。因此，我國在構建投資者適當性制度時，既應包括適當性義務的具體內容，又應涵蓋適當性義務的監督檢查、責任規定以及救濟途徑等相關方面的內容，以期真正實現投資者適當性制度的功能價值。

（一）梳理投資者適當性制度之規范體系

投資者適當性制度作為金融商品銷售中的基本原則，對保護投資者的相關利益起著極為重要的作用。作為基本原則理應成為金融法律中的基本條文，但鑒于我國目前金融法律體系并不完善，因此，可以考慮制定部門規章一級的《金融行業投資者適當性暫行規定》，對金融商品銷售過程中的推介行為進行統一監管。同時，在《證券法》《商業銀行法》等部門法中對適當性原則進行強制性規定，然后通過行業自律規范進行細化，最后為金融商品銷售者制定詳細的內部操作細則。通過法律、規范、操作細則等規定，使投資者適當性原則成為可以直接援引的私法規則。但從長遠角度來說，金融整合立法將代表金融立法的趨勢，譬如制定《金融商品交易法》，在金融整合立法中對適當性原則進行系統的規定等。

（二）細化金融銷售者對投資者信息收集義務

投資者信息作為金融商品銷售者判斷投資者的風險承受能力，從而合理選擇推介產品的依據，直接關系到對投資者權益的保護以及金融商品銷售者適當性義務的履行，因此，應細化投資者信息收集義務。投資者信息主要涉及投資者的年齡、投資意愿、財產與收入狀況、投資經驗、投資知識、投資目標、風險承受能力等方面。以投資者年齡為例，較為典型的是我國臺北“地方法院”99年（2010年）訴字第689號判決：投資人年齡加上金融產品年限大于或等于70歲，金融服務提供者應請客戶簽署聲明書。客戶年齡加上金融產品年限大于或等于70歲，因其到達產品年限已逾越我國生命表生命年限，發生契約解除或終止事由極高，對于投資風險承受能力較低，應以避免投資本金損失之金融商品為主。如果客戶年齡加上金融產品年限大于或等于70歲仍堅持投資，金融商品銷售者應請客戶簽署高齡客戶執意申請產品說明書。投資人年齡加上金融產品年限大于或等于70歲，金融服務提供者若未請客戶簽署聲明書則屬違反適當性原則。又比如在投資者意愿方面，投資人雖可承受高風險金融商品，但若其限定僅投資低風險的金融商品仍應遵照其意愿。投資人承受風險能力低，依照適當性原則僅能推介低風險金融商品，但其若堅持投資高于其風險承受能力的金融商品，金融服務提供者此時若推介高于其投資能力的金融商品仍為違反適當性原則。投資人已表示不投資高風險產品，金融服務提供者即應依客戶特性分析的結果并遵照其意愿，為其提供合適的投資建議范圍或交易額度，雖金融服務提供者在投資合同書每頁下面載有“特定金錢信托投資國外有價證券具有風險，此一風險可能使本金發生虧損，委托人（投資人）需自負盈虧”等規定，已盡到告知說明義務，仍為違反投資者適當性原則。

（三）規范金融商品銷售者記錄保持義務

正如前文論述，投資者適當性原則應成為可以直接援引的私法規則，因此，違反投資者適當性原則的金融銷售行為理應具有可訴性。金融商品銷售者記錄主要是要求金融商品銷售者保留金融產品推介的過程材料，包括：投資者信息、投資需求、金融商品推介理由及建議、金融商品銷售合同以及其他可以證明金融商品推介符合適當性原則的記錄。而且應規定一定的保存年限，以用于訴訟或備查。這些記錄是還原金融商品銷售過程的憑證，會成為訴訟中重要的證據材料。

（四）引入適當性義務的豁免適用

金融機構對于違反適當性規則的行為，應負無過失責任，僅當金融機構能舉證證明其不適當銷售行為與金融消費者的損害之間不具備損失因果關系時，才能主張免責⑩。從金融機構的角度而言，客戶特性分析是金融商品銷售者履行適當性義務的前提，基于投資者自我責任原則，如遇可歸于投資者的原因導致金融商品銷售者無法履行適當性義務時，得以讓其排除適當性義務的適用。主要表現為以下三種情形：（1）投資者拒絕提供相關信息；（2）投資者提供虛假信息或者故意隱瞞金融商品銷售者做出金融商品推介選擇的關鍵信息；（3）投資者簽訂風險逾越同意書，表示一切盈虧由其自負，并由金融商品銷售者告知說明其商品風險。

（五）加強適當性義務履行的監督檢查

結合我國金融行業分業監管的現狀，一方面應加強金融監管機構的監督檢查力度。銀監會應對大型銀行的適當性義務的履行情況進行檢查，同時對外委托獨立的中介機構對中小銀行進行適當性義務的檢查；證監會應成立專門的適當性義務監督機構，直接對證券公司進行定期或不定期的檢查；保監會應加強與中介機構合作，聯合對保險公司在履行適當性義務過程中相關情況進行檢查。另一方面應加強對適當性義務履行的實質審查和過程控制，將事前的預防與事后的懲罰相結合。

（六）明確違反適當性義務的民事責任

實踐中出現的規范性文件沒有對違反適當性義務的民事責任進行規定，而是強調內部究責和行政責任?。金融服務業與投資人訂立提供金融商品或服務之契約前，充分了解金融消費者的相關資料，以確保商品或服務對金融消費者的適合度。商品適合度政策是經由客戶特性分析后得出來的，客戶特性分析后得知客戶風險，將客戶風險與商品風險衡量后依商品適合度政策下所建立適當性原則推介適當金融商品，將商品風險依商品適合度政策下所建立適當性原則推介適當金融商品，將商品風險依投資人可了解方式告知投資人，由此再次印證客戶特性分析、適當性原則皆為告知說明義務之前置義務，當其違反此種前置義務而導致投資人利益受到損害時，金融商品銷售者應對投資人損失進行賠償。金融商品銷售者可通過訴訟要求金融商品銷售者承擔相應的民事責任，同時，金融監管機構對違反適當性義務的金融商品銷售者處以行為罰（停止全部或部分銷售）與財產罰（罰款或罰金）。

（七）暢通投資者的救濟途徑

司法與社會機制、訴訟與非訴訟的接近與結合，是多元化糾紛解決機制的基礎[4]。適當性義務糾紛的解決也應暢通訴訟、仲裁、調解、申訴等多元糾紛解決機制。就訴訟的角度而言，金融商品銷售者在未全面考慮投資者年齡、財產與收入狀況、投資經驗、投資知識、投資目標、風險承受能力等信息情況下，向投資者推薦購買超越投資者風險承受能力的金融商品時，投資者在因經紀商違反適當性義務而遭受損失時，違反前置義務，投資人可以締約過失為由追究經紀商的民事責任，要求損害賠償。完善對適當性案件的司法救濟應在法律中對投資者的請求權基礎予以確認，明確金融機構不適當推薦行為產生的民事法律后果及其構成要件。以證券行業為例，適當性訴訟的構成要件為：（1）主體是證券公司及其相關人員；（2）行為方式是與適當性相關的虛假陳述，包括虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏及不正當披露；（3）相關性，即證券公司或者經紀人對于適當性的虛假陳述必須與投資人的損失因果相關；（4）投資人善意并合理地信賴了證券公司及經紀人的虛假陳述；（5）歸責原則是過錯推定原則［5］。

五、結 語

投資者適當性制度作為“舶來品”，并未真正地在中國的金融市場中生根發芽，其讓投資者看到的只是一種美好的意境。由于缺乏相應的制度構建，包括規范體系的混亂、具體內容的缺失、監督檢查的不力、責任形式的不足、救濟途徑的不暢等，使這項制度總是如“霧里看花”般美好卻又難以觸及。我國投資者適當性制度的構建必須依賴系統性金融立法的啟動，也需立足于我國金融監管模式的創新和完善，這將是一個漫長而系統的工程。筆者相信中國金融市場的發展終會催生投資者適當性制度的春華秋實，從而在中長期內保障中國金融市場的健康與活力。

注釋：

①②參見記者馮偉杰在《投資與理財》，2012年第9期相關報道。

③《得州：炒股賠了9000 元38 歲股民跳樓身亡》，見http://news.qq.com/a/20080411/007628.htm，2015年5月21日訪問。

④《投資失誤損失9800萬美富翁欲起訴摩根大》，見http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20090622，2015年5月10日訪問。

⑤趙曉鈞：《〈證券法〉中投資者適當性規則的構建——兼論資本市場投資者適當性的發展》，載《證券法苑》（2011）第五卷，第1071頁。

⑥《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》第四條：證券公司應當建立健全創業板市場投資者適當性管理工作機制和業務流程，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗、風險偏好及其他相關信息，充分提示投資者審慎評估其參與創業板市場的適當性。

⑦《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》第五條：投資者申請開通創業板市場交易時，證券公司應當區分投資者的不同情況，向投資者充分揭示市場風險，并在營業場所現場與投資者書面簽訂《創業板市場投資風險揭示書》。《創業板市場投資風險揭示書》必備條款由中國證券業協會另行制訂。

⑧《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定(試行)》第二條：本規定所稱金融期貨投資者適當性制度（以下簡稱投資者適當性制度），是指根據金融期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平和風險承受能力，選擇適當的投資者審慎參與金融期貨交易，并建立與之相適應的監管制度安排。

⑨武俊橋：《證券市場投資者適當性原則初探》，載《證券法苑》（2010）第3卷，第155頁。

⑩王志誠：《金融行銷之控制及法制變革：金融消費者保護法之適用及解釋》，載《萬國法律》第179期，2011年，第9頁。

?王天習、田忠洪：《證券投資者適當性規則研究——兼論我國投資者適當性規則的完善》，載《經濟法論叢》第24卷，2013年，第286頁。

[1]張海棠.證券、期貨糾紛[M].北京：法律出版社，2010.

[2]韓祥波.金融產品銷售的適當性法律問題研究[D].北京：中國政法大學博士論文，2011.

[3]何穎.金融交易的適合性原則研究[J].證券市場導報，2010，（2）：14—17.

[4]范愉.糾紛解決的理論與實踐[M].北京：清華大學出版社，2007.

[5]王偉.投資人適當性法律制度探討[D].上海：華東政法大學學位論文，2010.