新三板的“殼”空間

文‖上海國資記者 陳怡璇

如果利用中小微企業對新三板市場了解不到位、信息不對稱，而炒作所謂的“殼資源”，顯然扭曲了新三板市場的定位和價值

盡管新三板掛牌要求并不高，等待掛牌時間亦短，但一個有趣的現象是，已經有企業開始尋覓新三板企業的殼資源。

“隨著年初新三板市場突然走高以及申報企業持續增多，新三板上的殼資源開始走俏。尤其是一級市場資金持續不斷涌入，企業想盡快登陸新三板。其中，一些公司由于自身資質、沿革、存續時間等因素限制選擇了借殼登陸。”市場分析人士表示。

比如，3月5日，新三板公司天翔昌運發布收購報告書，海文投資擬以現金認購公司發行的539萬股股份。交易完成后，海文投資將持有公司25.04%股份，成為公司控股股東。此前的2月4日，中鈺資本也宣布以1.01元/股的價格認購新三板公司華欣遠達670萬股股份，成為后者控股股東。

而券商和律所亦在幫助企業尋找新三板殼資源，目前也已有成功賣殼案例。

“一方面，運營時間較短，例如微商等企業，不符合新三板企業掛牌的要求，即需兩年存續期，所以才采取借殼新三板掛牌企業的手段；另一方面，例如以互聯網金融公司等非銀機構，由于不在銀監會的監管范圍內，也沒有相關法律條文規定其登陸新三板時全國股轉系統需要取得銀監會批準。所以，互聯網金融公司直接登陸新三板存在政策漏洞，股轉公司和證監會都可能不受理此類上市申請，所以更傾向于其借殼完成。” 國浩律師事務所管理合伙人劉維對《上海國資》表示。

這也是現實所需。

不過，針對借殼，早在4月14日，股轉系統副總經理、新聞發言人隋強表示，“借殼”傳言是對市場的誤導，目前新三板掛牌審核流程順暢便捷，企業掛牌的綜合成本很低，完全沒有必要借殼。他還表示，在涉及新三板“借殼”問題中，不排除某些方面利用信息不對稱牟取利益。如果有人利用中小微企業對新三板市場了解不到位、信息不對稱，而炒作所謂的“殼資源”，顯然扭曲了新三板市場的定位和價值。

近期，市場認為，很快將有針對新三板借殼新規出臺，以規范市場。

借殼方式尋蹤

錦天城律師事務所合伙人于炳光對《上海國資》表示，借殼新三板的方式主要包括兩種，第一種是通過收購新三板企業股權的方式取得控制權，再用資產增發股權買入新資產，反向并購借殼，原有資產在此方案中被置出；第二種是，買方通過參與掛牌公司的增發，注入現金，獲得公司控股權，然后出售舊資產，購入新資產。

具體選擇哪種方式根據企業的具體情況而定。

——收購股權

如華信股份（華信3）原為深圳證券交易所的上市公司，由于歷史負債較重、主業經營不善，2001年起連續三個會計年度虧損，2004年，公司股票被深圳證券交易所暫停上市交易，并于2005年終止上市交易。目前華信股份在全國股份轉讓系統掛牌。由于華信股份依靠自身發展已無法形成有效的持續經營能力和償債能力，便通過資產重組的途徑尋求擺脫經營困境。與華信股份進行重組交易的對手方為匯綠園林建設股份有限公司的全體股東。匯綠園林是浙江省著名園林建設企業，自2010年起連續4年進入“全國城市園林綠化企業50強”，其于今年1月12日主動撤銷了IPO申請。

華信3于今年3月26日公告了《收購報告書》。根據《收購報告書》，華信3將以1.16億股（約占總股本的47%）置換匯綠園林價值1.48億元的（約占總股本的14.53%）股份。收購人為匯綠園林的董事長李曉明、總經理李曉偉和法人股東寧波匯寧投資有限公司。收購人及匯綠園林其他股東將優質資產注入公司以提高公司的資產質量和可持續發展能力。收購完成后，李曉明將持有華信股份46,435,743股普通股，占華信股份已發行股份的18.6596%；李曉偉將持有華信股份7,903,956股普通股，占華信股份已發行股份的3.1761%；寧波匯寧將持有華信股份31,121,828股普通股，占華信股份已發行股份的12.5059%。

收購導致了公司的控制權發生了變化，匯綠園林的董事長成為了華信股份的控股股東和實際控制人。同時，華信股份的主營業務將發生變化，形成以園林綠化工程施工、園林景觀設計、苗木種植及綠化養護為核心的業務。

——參與定增

天翔昌運則采取的第二種方式，天翔昌運2015年3月發布《收購報告書》，天翔昌運定向發行1674萬股，每股1.30元。其中，海文投資以現金認購本次發行的股份539萬股，認購資金總額700.70萬元。公告表示，收購將導致天翔昌運控制權發生變化，海文投資將成為天翔昌運的控股股東。

此外，點點客的重組收購方案也都是以“定增＋現金”方式完成，顯示了認購資金對于做市企業股價前景的看好。

據wind數據顯示，截至5月7日，共1023家新三板企業正在籌劃或者已推出了定向增發項目，涉及資金574.21億元；而2014年全年新三板有518家公布定增方案，涉及資金257.77億元。

對于新三板掛牌后迅速變更實際控制人的行為,常被認定為賣殼的行為。按照2014年6月27日，證監會發布的《非上市公眾公司收購管理辦法》第18條,“按照本辦法進行公眾公司收購后，收購人成為公司第一大股東或者實際控制人的，收購人持有的被收購公司股份,在收購完成后12個月內不得轉讓。”這是新三板借殼過程中需要遵守的法律限定。

殼資源市場空間有多大

根據全國股轉系統網站顯示，截止2015年7月3日，國內新三板掛牌企業總數達到2658家，殼資源并不稀缺，但因為協議轉讓機制一直存在價格差異巨大的空間，殼資源昂貴，也源于通過炒高股價后再拋出套利的動因，形成了非理性的殼資源買賣市場。

“新三板上市大約需要10個月左右，借殼新三板大約1-2個月，定增只需要轉讓股權。做好一系列的包裝和投機，炒高股價然后退出，獲取巨額利潤。”于炳光表示。

由此，很多機構在標的殼公司掛牌新三板、簽訂掛牌協議之前即對企業開展盡職調查，擔心掛牌之后搶不到股份。

當然，并非所有借殼均源于時間問題，對于部分企業改制時未能解決財務遺留問題，或資產性質不適合上市，殼資源仍然有市場。

除了借殼新三板以期達到市值溢價后套利外，更重要的原因也在于融資的便捷性。對于真正試圖通過新三板借殼注入優質資產，打通擴展相關業務的借殼案例依然存在，只是相對借殼而言，似乎直接上新三板的成本更低，只不過需要多付出一些時間成本。

“例如花費2000萬購買新三板殼，而現在新三板掛牌的打包價格也大約100萬-200萬元，只是會稍微晚一點。借殼的意義不大。”于炳光介紹。

而對于新三板即將推出的轉板機制以及分層機制來說，新三板已經逐漸成為眾多優質資產看中的寶地。當轉板機制成熟后，買賣殼資源的行為也將會受到影響；注冊制出臺之后，除了新三板外，主板和創業板內的殼資源也會變得不再稀奇，因為上市不再是難題，今后將更加注重事后事中的監管，完善重組的信息披露和實質性審查。

顯然，新三板借殼火熱可以窺見中小微企業的直接融資需求以及投資機構退出機制匱乏等問題。對于未滿兩年存續期的企業，借殼新三板練兵、曲線掛牌融資的方式使得新三板角色發生了偏離。在多層次資本市場格局中，新三板不是滬深交易所的預備場，部分專家甚至提出“注冊制起于新三板”，新三板角色需要糾偏，盲目借殼或將退燒。