理性拆V

文‖上海國資記者 陳怡璇

理性拆V

拆V回歸上市的時機看似不利，但關鍵在于企業資產的質地，如果以炒作投機為目的，最終估值并不一定比國外高

文‖上海國資記者 陳怡璇

資本市場給忙著拆V的中概股上了一課。從年初以來，中概股回歸熱潮突然興起。3月24日，暴風科技成功登陸深圳創業板；5月20日，分眾傳媒借殼宏達新材回歸A股市場；此后完美世界、世紀佳緣、久邦數碼、學大教育、中國手游等也相繼收到了私有化要約。6月19日工信部發布196號文取消了外資在經營類電子商務企業的投資持股比例限制，從50%放開至100%，拆V行動加速。

在前一輪牛市浪潮的利好下，中概股毫無猶豫回歸。據彭博社數據顯示，今年在美上市中國公司收到的私有化要約總金額已上升至230億美元，超過了過去12年中每一年的總額。

但資本市場波詭云譎，持續劇烈動蕩。目前，無論是待回歸的企業，還是PE，從關注短期套利開始注重長期發展。“中概股回歸源于國內外較大的估值差距，但不是所有企業都適合拆V，存在國內對標的同行業、國內外市場的估值差別較大且認可度較高的企業，拆V動力更大，例如游戲、廣告、傳媒等領域的小規模企業。”國浩律師事務所管理合伙人劉維對《上海國資》表示。

回歸

中概股回歸之路非一帆風順，私有化是第一步。資金的壓力是企業私有化過程中面臨的第一個門檻。

為了規避集體訴訟，私有化價格一般高于當時市場價格，今年，平均收購溢價為23%，迄今有6成企業的收購價均低于同類型中概股IPO的發行價。而且,股東和PE也希望私有化的企業規模不會很大，否則需要極大資金實力接盤。

在收購非關聯股權的過程中，常以過橋貸款或債權融資的方式募集資金，例如以公司股權作為質押，向銀行或金融機構借款。如果國內外市場估值差不足以覆蓋這些成本的話，回歸A股就需要三思而后行。

“境外上市公司私有化包括三種方式，一種是采用要約收購，一種是以新成立的公司現金排擠合并實現私有化，以及反向股份分割的安排實現私有化。”劉維介紹，要約收購分兩種，即短式合并和長式合并。前者是指意圖進行私有化退市的收購主體對目標公司的所有持股人發出要約收購的要求，如果收購方將獲得上市公司90%以上股份，將自動實現按照合并價格回購非關聯股東持有的股份，完成私有化，只需要收購方董事會同意即可，不需要目標公司股東大會同意。

這種收購方式一般20天左右即可完成，但往往會受到美國訴訟制度的質疑。“或被認為其中涉及侵犯中小股東權益，或被認為有內幕交易和非公允出價的可能，股東訴訟將直接延長私有化進程。”劉維表示。

另一種是長式合并，啟動要約收購后約3個月內可完成私有化進程，對于達不到90%以上股權的收購方需要通過股東大會表決確定合并事宜。

完成私有化之后，需要剝離和拆除VIE架構的海外殼公司，即一般是由創始股東和戰略投資者100%持股的一家開曼公司或百慕大公司以及下屬層層嵌套的BVI、香港等殼公司。

此后，由境外殼公司100%持股的中國境內外商獨資企業（WFOE）與境內實體運營的一家擁有互聯網信息服務ICP牌照的內資企業之間，首先要終止二者之間的協議控制且必須符合國內IPO上市要求和標準。

“WFOE和內資企業之間需開展資產重組合并或股權轉讓，才能申請IPO。把內資企業的資產裝入WFOE，將WFOE變為純內資公司，以WFOE作為上市主體。由于WFOE不是股份有限公司，需要進行股份制改制。或者將WFOE資產裝入內資企業，以內資企業作為上市主體，注銷WFOE公司。”劉維介紹。

而對于企業選擇具體的上市路徑，即借殼、IPO、新三板以及未來的新興產業板塊，究竟是借殼上市稀釋股權犧牲的利益大，還是等候IPO注冊制過程中付出的時間成本大，取決于投資者考量和市場變化的因素。從目前中概股私有化以及重組改制的時間看，平均耗時約一年及以上；而私有化及重組改制加上選擇IPO排隊上市一般共計需要三年，但市場估值變化較快；像分眾傳媒以借殼的方式回歸幾個月即可完成。

“雖然目前股市不穩定，拆V回歸上市的時機看似不利，但關鍵在于企業資產的質地，如果以炒作投機為目的拆V上市，最終估值并不一定會比國外高。”錦天城律師事務所合伙人于炳光對《上海國資》表示。

稅收成本

拆V回歸到底值不值，成本中，稅收亦是重要考量。因為從WFOE由外資股東變成純內資企業的私有化過程中，涉及到股權轉讓。

根據財稅698號文件，股權轉讓按照公允價格來征稅。“比如有私有化項目的交易金額達到35.5億美元，那么，單單股權轉讓的稅金至少幾億元，這也是拆V回來的實際控制人需要考慮到的成本問題。”劉維介紹。

其次，WFOE與境內的內資公司之間的資產重組過程也涉及到稅收問題。

而“如果以WFOE作為上市公司，內資公司股東如是自然人，其把股權轉給WFOE，自然人股東按照2014年出臺的67號文，即《股權轉讓所得個人所得稅管理辦法（試行）》征收所得稅溢價；如果把WFOE轉到內資公司，按照2015年國稅7號文《關于非居民企業間接轉讓財產企業所得稅若干問題的公告》征收企業所得稅。”劉維介紹，其間，境外股東在轉讓WFOE時產生股權增值溢價的話，其境外股東需交10%的預提所得。

此外，根據外匯局75號文和2011年發布的《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》（ 19號文），境內居民通過特殊目的公司進行返程投資，境內居民需在設立或控制境外特殊目的公司之前，持相應材料向所在地外匯分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記。

于炳光表示，過去很多企業在75號文出臺之前已搭建VIE結構出海，而此后出臺的37號文要求，只需補辦境外投資外匯登記即可，并主動補償罰款金額；但對于未做外匯登記/補登記的企業，在拆V上市過程中將受到管理層追究，影響上市進程。

“私有化回歸過程將會暴露企業過去的‘硬傷’，包括稅收、產權不明晰、土地資產、歷史資產的清理等難題，回歸本身無法改變企業原有的資產質地，只能正面應對。”于炳光認為。

實際控制權

在中概股回歸過程中，如何確保VIE架構拆除前后的控制權不變，也是創始股東一直小心謹慎的事情。

在私有化過程中，創始股東因缺少資金，通常引入PE，但其又不能使PE所持的股權影響到公司實際控制人的地位，PE機構會在某一階段有著較大的股權比例，之后可能再逐漸由創始股東回購控制權。

劉維介紹，這是由于大多數中概股創始人的股權比例并不高，如果需要私有化70%—90%左右的股權，需要大量資金，創始人如資金不足，常會發生PE在某一階段股權超過公司創始人。

“當實際控制人的角色發生變化后，立即IPO或借殼上市的希望則很小。因為按照IPO上市管理辦法，實際控制人如果在3年內發生變化則不符合IPO條件。”劉維介紹。

因此，實際控制人在股權轉讓過程中，需要事先簽訂投資人委托管理協議。“雖然允許過渡期內階段性的股權過高，但實際控制人將掌控一票否決權和實際控制的權利。”劉維建議。

除了股權投資外，創始股東如果不想被稀釋股權、影響實際控制比例，則可通過債權投資的方式尋找境內投資人。

“由于回歸A股的進程已經走了一段路了，距離A股上市目標更近，此時引入境內私募，價格會比私有化之前的價格高很多，然后以這筆錢還境外的借款，節約私有化成本，借新還舊。”劉維表示。

在把WFOE變成一家純內資公司的過程中，境外設立的公司把所持的WFOE股權轉讓給境內股東，此時，境外基金或選擇退出,或轉換為人民幣基金繼續持有。

“有的PE基金單純通過股權退出實現獲利；而對于想要繼續持有的外資股東，由于用美元基金持股會受到QFLP 和QFII的投資額度限制，可通過與境內PE機構合資成立人民幣基金，將美元基金轉換為人民幣基金。”劉維介紹。

最近，196號文規定，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，消除了外資經營ICP電信增值業務的障礙。在這類企業中，在境外融資和上市時無需再采用VIE結構，已有VIE結構公司回歸A股時，外資也不必退出。無論是以人民幣基金還是美元基金的方式，原來持有境外上市公司的外資基金股東不需要退出，只需要做跨境股權轉讓，直接持有準備境內上市公司的股權，或以外資合資公司的方式直接成立。

而對于196號文規定范圍以外的領域，外資基金依然面臨必須退出的命運，此時公司與境外基金就遭遇了退出價格的博弈，成為影響很多中概股企業回歸的時間障礙。

此外，由于境外上市公司員工股權激勵措施較多，對于已經行權的部分則由境內實際控制人購回股份，實現股權轉讓，員工股權的境內受讓方將資金通過境外公司比如開曼公司支付給境外；而對于未行權的期權，規定國內上市公司必須注銷未行權的股權，上市后再按照國內股權激勵的管理辦法實行。因此，或通過贖買的方式注銷；或將境外的員工股權成立一個有限合伙企業平臺，承接員工股權利益，通過控股平臺控制上市公司等方式。