監管視角下我國債券市場的割裂與整合研究

■ 劉 明 博士 李佩 （云南大學工商管理與旅游管理學院 昆明650091）

監管視角下我國債券市場的割裂與整合研究

■ 劉 明 博士 李佩 （云南大學工商管理與旅游管理學院 昆明650091）

目前我國的債券發行和交易并不在一個統一的市場內完成，形成了以銀行間債券市場和交易所債券市場為代表的市場割裂現象。這些割裂既涉及交易主體，也包括監管體系和托管體系。這些割裂現象既不利于監督管理和宏觀調控，也有悖于市場公平，加大了系統性金融風險。出現這些割裂的原因既有資金監管和金融行業分業經營的需要，也來自于職能部門間的利益驅動。所以，我國債券市場的整合可重點考慮債券監管、債券托管、債券發行和交易以及外部制度建設等方面，不斷創新并逐步實現。

債券市場 割裂 整合 市場監管

問題的提出

由于歷史發展的緣故，目前我國的債券發行和交易并不在一個統一的市場內完成，不同品種的債券遵循著不同的市場規則，因此形成了以銀行間債券市場和交易所債券市場為代表的市場“割裂”現象。更深層次地來看，這種“割裂”實際是各個市場監管部門的不同造成的。其中，證監會監管下的上市公司債券在交易所債券市場發行和交易，機構投資者和個人投資者均可準入，屬于集中撮合交易的零售市場；人民銀行（市場交易商協會）監管下的國債、金融債、中期票據、短期融資券等主要在銀行間債券市場發行和交易，只有機構投資者能夠進入，屬于債券批發市場；發改委監管下的企業債既在銀行間債券市場也在交易所債券市場發行和交易，發改委主要負責債券發行的核準。

隨著我國債券市場規模的不斷擴大，市場間的“割裂”現象日趨明顯。各個市場監管機構為了擴大市場份額，往往各自為政，不斷降低債券發行標準，導致債券質量的良莠不齊，使得市場公平遭到破壞。為了維護債券市場的“公開、公平、公正”原則以及防范大規模的金融風險，我國債券市場亟需做出相應的變革，在市場標準、監管方式等方面做出積極改進。

相關研究綜述

目前，針對債券市場整合的國外文獻基本沒有，這主要是由于發達國家的債券市場并不存在多頭監管、多個市場的現象。

國內文獻中，宏觀研究主要側重于對我國債券市場的整體分析，可以歸納為以下三類：一是對我國債券市場的發展歷程以及整體運行情況進行的分析；二是在參照國外發達債券市場經驗的基礎上，結合我國的現實國情，對我國債券市場的發展前景和發展戰略進行一定程度上的構思；三是從我國政治體制以及法律體系層面對社會主義經濟體制下如何發展債券市場進行分析和研究。

中微觀層面上的國內研究主要從當前債券市場存在的一些細節問題展開，涉及債券市場的整合以及統一債券市場的構建。其中，李敬湖（2000）認為，銀行間債券市場主要以商業銀行為主，券商和基金公司在該市場的參與度較低，銀行間債券市場交易品種單一，缺少互動因素刺激，兩市場債券交易清算方法和效率差異較大，券商進入銀行間市場成本較大等，只有這幾方面得到改善才有可能改變我國債券市場分割的局面；鄭長德、劉麗雪（2005）認為，投資主體限制、信息不對稱和流動性等是導致我國債券市場分割的重要影響因素；邵玲（2006）認為交易所市場作為債券零售市場，可以考慮實行做市商制度和集中競價相結合的交易制度；李德（2006）認為，銀行間債券市場和交易所債券市場的連通是必然的，這既有利于全國統一市場的形成和基礎市場基準利率的形成，又有利于降低交易成本和提高市場效率；陳岱松（2008）認為，通過讓商業銀行重返交易所債券市場、構建統一的債券托管體系和理順債券市場監管體系三種制度設計，促進債券市場統一互聯，是我國債券市場快速發展的重要推動力；魏璽、陳小重等（2008）認為，在當前的多頭監管模式下，簡化監管架構，重視證券交易所和證券業協會等自律組織的自律監管作用是采用立法監管模式的國家需要汲取的經驗。以上的研究雖然觸及到了我國債券市場的整合問題，但總體上的研究深度需要進一步的挖掘。

債券市場的割裂現狀

（一）交易主體的割裂

我國債券市場目前的格局是，銀行間債券市場處于主導地位，交易所債券市場處于次要地位，銀行柜臺債券市場屬于銀行間債券市場的延伸，處于輔助地位。其中，銀行間債券市場的參與主體是商業銀行、政策性銀行、農村信用社、保險公司和基金公司等金融機構以及其他非金融機構等機構投資者；交易所債券市場的參與主體為證券公司、基金公司和保險公司等機構投資者以及個人投資者；銀行柜臺債券市場主要針對的是個人投資者，市場份額較小。

不難看出，商業銀行等金融機構，尤其是商業銀行只能在銀行間債券市場進行交易，形成了最為明顯的交易主體的割裂，商業銀行作為實力最為強勁的投資者，不管是在資金實力還是在投資意愿上都明顯強于其他機構投資者。2009年，中國證監會和中國銀監會聯合發布了《關于開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，但這并未對減少交易主體的割裂現象起到明顯的作用。

（二）監管體系的割裂

首先，在企業債的監管方面，沿用至今的1993年版《企業債券管理條例》規定，原國家計劃委員會（國家發改委）會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標；中央企業和地方企業發行企業債券，由中國人民銀行及其分行會同國家計劃委員會及其分支機構審批；這一條例初步奠定了發改委在企業債發行工作中的主導地位。1999年中國人民銀行《關于企業債券改由國家計委審批的請示》進一步明確了由原國家計委（國家發改委）統一負責下達企業債券發行總規模和審批企業債券發行。

其次，在公司債方面，根據我國《證券法》以及2007年證監會頒布的《公司債券發行試點辦法》規定，在我國境內設立的有限責任公司和股份有限公司發行債券，須經證監會核準。也就是說，只要是公司形式的企業，其發行債券都要經中國證監會核準。然而事實卻并非如此，目前只有上市公司發行債券是由證監會核準，叫做公司債；而其他有限責任公司和股份有限公司發行債券基本都是由發改委核準，叫做企業債。這是因為國家發改委于2008年頒布的《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》規定：除上市公司外，有限責任公司，非上市股份有限公司以及非公司制企業法人發行債券，都要經國家發改委核準。對于上市公司之外的企業發行債券，證監會和發改委都有監管權。

最后，金融債、中期票據和短期融資券等的監管方面，由于中國人民銀行自始至終都屬于銀行間債券市場的監管者，而中期票據、短期融資券等債券產品都是在銀行間市場建立后，人民銀行為了擴大自己的管轄范圍才逐步發展出來的，所以，對于銀行間債券市場以一級發行市場的債券品種來說，由人民銀行負責統一管理，實行注冊發行制。

這種割裂在債券二級交易市場上也有所體現，人民銀行負責監管銀行間市場的債券交易，證監會負責監管交易所市場的債券交易。雖然諸如企業債、國債等債券都在兩個市場上市交易，但由于監管者制定的規則各不相同，因此形成了同一債券品種在不同債券市場上收益率不一的情況，產生了跨市場套利；而跨市場套利又由于轉托管不能順利實現而受到牽制，進入了一個惡性循環的怪圈。

（三）托管體系的割裂

人民銀行監管下的銀行間債券市場各機構投資者均在中央國債登記結算公司（以下簡稱中央結算公司）登記托管，實行一級托管機制，各機構投資者和中央結算公司存在著直接的托管法律關系；而證監會監管下的交易所債券市場上則實行三級托管機制：個人投資者在證券公司開立托管賬戶，證券公司等機構投資者又在中國證券登記結算公司（以下簡稱中證登公司）上海分公司和深圳分公司開立托管賬戶，然后中證登上海分公司和深圳分公司又在中央結算公司開立最終的托管賬戶，各投資者與中央結算公司之間并沒有形成任何法律關系。由此形成了我國債券市場托管體系的割裂。

在這種割裂的托管體系下，投資者想要進行跨市場交易的債券轉托管時，一方面未在銀行間市場開立托管賬戶的交易所機構投資者將債券轉托管到銀行間市場時，就必須重新在中央結算公司開立賬戶才能進行交易；另一方面，未在中證登公司開立賬戶的銀行間機構投資者將債券轉托管到交易所市場時，也必須在中證登上海分公司或深圳分公司開立賬戶才能進行交易。這嚴重阻礙了轉托管的順利進行，也阻礙了兩個市場之間債券的流通，使得兩個市場更加地閉塞。

債券市場割裂的負面效應

（一）割裂的市場不利于監督管理

我國目前的債券市場在監管方面完全分離，雖然《證券法》賦予了證監會監督管理全國證券市場的的權利，但這一權利并沒有得到真正的貫徹實施。國家發改委、中國人民銀行和中國證監會是同級別單位，各自都能夠以自己的名義制定部門規章制度來約束所管轄的市場，因此很容易造成一個問題有兩種截然不同的規范。從法律層面上來說，目前我國對于債券市場還沒有專門的法律，因此只能遵循《證券法》和《公司法》來進行市場的管理。雖然法律規定了證券市場的最高管理機構，但卻缺乏強有力的執行。

（二）割裂的市場有悖于公平市場建立

在割裂的市場環境下，債券信息的披露顯得尤為重要，但在目前不同市場中不同債券的信息披露制度卻有所不同。中國銀行間市場交易商協會、上海證券交易所和深圳證券交易所、國家發改委三家監管機構對信息披露采用不同的標準，監管規范和信息披露制度的差異一方面削弱了債券市場信息的可比性，增加了發行人的披露成本和發行成本以及投資者的信息搜集成本；另一方面也為債券發行人提供了逃避披露管制的機會，使其可以利用不同監管制度的差異和漏洞進行信息披露的規避，嚴重妨礙了債券市場的公平性。

另外，不同的市場對相似的債券品種采用不同的發行標準，這不僅是對債券發行者的不公，也是對債券投資者的不公。對于債券發行企業來說，發行債券進行直接融資不僅可以節約融資成本，而且還能擴大公司在資本市場的影響力；對于債券投資者來說，債券市場一方面提供了資金避險的功能，一方面也為其尋求資產增值提供了多元化的產品，但是如果這一產品在不同市場的風險收益率存在差異且投資者在不同市場間又存在準入限制，就很容易造成不公平的現象，違背了證券市場的公平原則。

（三）割裂的市場加大了系統性金融風險

首先是流動性風險。第一，因為交易主體的割裂，商業銀行不能進入交易所債券市場，個人投資者不能進入銀行間債券市場，因此在一批新的債券發行和交易時，資金和產品不能得到最大化的匹配，容易造成個別債券的流動性緊張，進而擴散至整個市場。第二，由于除了國債和企業債能夠在兩個市場同時上市交易外，其他債券品種均不能跨市場交易，因而形成了市場間的流通障礙，使得金融市場效率的跨市場傳遞機制得到了遏制。

其次是到期兌付風險。作為固定期限的投資工具，每一只債券都暗藏著到期兌付的風險。在不考慮國債的情況下，目前我國債券市場上期限最短的債券為超短期融資券，久期為7-270天；期限最長的債券為企業債，久期長達十年以上。在割裂的債券市場環境下，由于債券的發行標準不一，存續期內的監管也是寬嚴不一，因而對風險的控制要求也必然是不一致的。

（四）割裂的市場不利于宏觀調控

債券市場作為我國資本市場的重要組成部分，是中央銀行實施貨幣政策、進行宏觀調控的主要場所。在割裂的市場中，由于商業銀行被隔離在交易所債券市場外，因而央行的公開市場業務也不會直接涉及到交易所債券市場，交易所市場只能被動地接受宏觀調控所造成的影響。交易所債券市場規模雖小，但也在我國債券市場中起著舉足輕重的作用。從宏觀調控的全局性來看，銀行間債券市場能夠對央行貨幣政策作出第一時間的反應，而同屬債券市場的交易所債券市場卻未能參與到調控中來，這不免會使宏觀調控的作用大打折扣。

債券市場割裂的原因分析

（一）表面原因：資金監管和金融行業分業經營的需要

對銀行資金流入股市的防范。1997年，為防止大額資金違規流入股市，中國人民銀行于當年6月發布了《中國人民銀行關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，規定各國有獨資商業銀行、其它商業銀行、城市合作銀行一律停止在證券交易所進行證券回購和現券交易，各商業銀行自營債券轉到銀行間同業拆解中心提供的交易系統進行交易，銀行間債券市場正式形成。由此看來，銀行間債券市場的出現是為了避免商業銀行的大額資金沖擊股市、緩解交易所市場資金過熱的局面，這在當時看來確實是合理且有效的。商業銀行作為直接面向全社會吸儲和放貸的金融機構，其資金量是任何機構投資者所不能比擬的，在銀行間債券市場出現以前，所有投資者都在交易所市場進行債券和股票交易。由于商業銀行不能在證券市場上進行股票交易，因此在利益的驅動下，其大量的信貸資金就有可能通過債券回購等操作進入股票市場，這不僅會放大銀行的經營風險，還很容易對證券市場造成沖擊，引起大幅波動，不利于證券市場的健康發展。

金融業分業經營的需要。我國金融業的發展，走過了一條從混業經營到分業經營，然后又回到混業經營的道路。1992年起，隨著改革開放的不斷深化，我國出現了證券投資熱和房地產熱的情況，大量銀行信貸資金通過同業拆解進入了證券市場，擾亂了金融秩序。于是從1993年起政府開始對此進行整治并提出分業經營的想法。到了1995年，終于以《中華人民共和國銀行法》的法律形式確立了我國金融業的分業經營格局，此后又陸續出臺了《商業銀行法》、《保險法》和《證券法》，對各類機構的行為作出了相應的規范。1997年出現了國債違規回購危機后，國務院進一步強調了分業經營分業管理的原則。金融業的分業經營使得各類金融機構只能從事其傳統業務，其對銀行業務、證券業務的嚴格劃分和限制，抑制了市場資金供給來源，人為地割裂了資本市場和貨幣市場的融通渠道，也從側面上造成了我國債券市場交易主體割裂的情況。

（二）深層原因：職能部門間的利益驅動

深究我國債券市場出現割裂的原因，各監管部門之間的利益驅動首當其沖。根據利益集團理論，不同的利益集團具有不同的利益需求，會造成必然的利益沖突。從監管的角度來看，競爭在短期內可能提升市場效率，在客觀上促使監管部門改進監管技術以及提升監管水平。但是從長期來看，由于監管利益的驅動，監管當局的競爭必然會導致債券產品質量下降，為債券市場的安全埋下隱患。

以企業債、公司債和中期票據這三種分別代表三個不同監管者的債券為例，這三種債券在發行主體、債券期限等方面都有相近的屬性，區別在于三者出現的時間不同、監管機構不同：企業債出現得最早，屬國家發改委監管；公司債次之，屬證監會監管；中期票據最晚，歸屬人民銀行監管。從三種債券出現的先后順序及發行條件就可以看出監管機構間的競爭：最早出現的企業債在發行前還要經過規模審批等程序，規模審批通過后才開始發行審批，手續較為復雜，且發債主體嚴格限制在中央和地方大型國有企業；之后出現的公司債則不需要進行規模審批，發行程序較企業債簡單，但主體資格更為嚴格，限定為在交易所上市的上市公司；最后出現的中期票據是人民銀行為了增加銀行間市場吸引力，與交易所競爭而研發的“中期企業債”，其更加簡化了發行審批程序，只需在人民銀行下屬的行業自律組織—全國銀行間市場交易商協會注冊即可，而且可以一次注冊分期發行。同樣地，為了不被其他監管部門擠出債券市場，發改委也于2008年下發了《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，將企業債的發行由先核定規模、后核準發行兩個環節簡化為直接核準發行一個環節。

對策及建議

針對本文前面所提出的問題，我國債券市場的整合具體可從債券監管、債券托管、債券發行和交易以及外部制度建設等方面展開討論。

（一）統一債券監管

立法明確證監會在我國證券監管中的地位。我國于2005年修訂的《證券法》規定，“國務院證券監督管理機構依法對全國證券市場實行集中統一監督管理”、“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準，未經核準，任何單位和個人不得公開發行證券”。可見，在《證券法》中并沒有明確規定證監會在全國證券市場中的地位，而是模糊地采用“國務院證券監督管理機構”來代替，并且還為其他部門涉足證券審批預留了空間。因此，要形成統一的監管，首先要在立法上邁出第一步，即從法律上明確證監會在全國證券市場上最高監管權力。

將企業債的發行審核統一至證監會。企業債作為資本市場中直接融資必不可少的一部分，理應由資本市場監管部門來進行統一管理，從我國現行金融監管機構設置的內在邏輯關系來看，證監會是最合適也是最合理的監管機構。2007年證監會頒布的《公司債券發行試點辦法》規定，在我國境內設立的有限責任公司和股份有限公司發行債券，須經證監會核準。這也正好與《證券法》的描述不謀而合。證監會作為資本市場的主管部門，在公司債券的監管上有著先天的優勢：第一，證監會在債券發行審核、市場建設和監管以及投資者保護等方面具有專業經驗和組織保障，已形成了一套較為成熟的制度；第二，證監會作為我國證券和期貨的監管部門，將全國的證券進行統一監管將有助于宏觀調控和政策的實施。

在證監會下成立全國債券交易商協會，統一管轄場外債券市場。根據我國當前的金融格局，中國人民銀行的主要職能并非金融監管，而是貨幣政策的制定和執行。雖然人民銀行也被賦予了監督管理銀行間同業拆借市場、銀行間債券市場、外匯市場、黃金市場的職能，但從其貨幣政策和金融穩定的目標出發，主要以同業拆借市場為主（岑雅衍，2009）。隨著債券現券交易的增加，低信用等級債券的出現，債券更體現為一種投資價值，而不是單純的拆借功能。因此，較理想的做法是銀行間債券市場退出銀行間市場交易商協會，同時成立全國債券交易商協會負責管轄該市場。新成立的全國債券交易商協會以自律性組織的形式出現，由證監會主管，原銀行間債券市場內各機構投資者自動成為其會員單位，由其對該場外市場實施統一管理。

（二）統一債券托管體系

增加跨市場交易品種，提高轉托管效率。在割裂的市場上，銀行間債券市場和交易所債券市場之間并不能實現有效的連通。就目前來看，轉托管是投資者在兩個市場間進行跨市場操作的唯一渠道。在實現債券的統一托管前，可先行采取相應的措施來減少市場的割裂，促進市場間的溝通交流。一個比較切實可行的做法就是增加跨市場交易債券品種，為投資者提供多元化的投資機會，加大市場間的流動性。2007年9月27日，人民銀行發布了《公司債券在銀行間市場發行、交易流通和登記托管有關事宜公告》，支持公司債在銀行間債券市場和交易所市場之間的相互轉托管，但鑒于各監管部門利益的爭奪，公司債并未能夠在兩個市場間流通。因此，在平衡部門間的利益后，可適當研發適合跨市場流通的債券品種。相應地，還要同時提升后臺保障，完善現有的債券轉托管機制，提高轉托管效率，從技術上完成兩個市場間的無障礙溝通。

建立統一的債券托管體系。中央結算公司作為財政部唯一授權主持建立、運營全國債券托管系統的機構，在債券托管體系的統一進程中處于核心地位。銀行間債券市場內的各機構投資者都在中央結算公司開立一級托管賬戶，而交易所債券市場內的機構投資者和個人投資者卻需要分別在中證登公司和證券公司開立二級托管賬戶和三級托管賬戶，然后再以中證登公司的名義一級托管至中央結算公司。交易所市場的這種托管機制不僅限制了轉托管的順利進行，而且還有礙于統一債券市場的形成。從債券市場的長遠發展來看，只有政策上的監管統一卻沒有技術上的托管統一，很難實現場內場外市場的整合。因此，建立統一的監管體系需要從交易所債券市場著手，取消現行的托管體制，將機構投資者和個人投資者的債券直接托管到中央結算公司，所有債券投資者都在中央結算公司開立唯一債券托管賬戶，并以該唯一賬戶在各個市場間進行所有債券產品的交易，實現跨市場投資者和跨市場債券品種在兩個市場間的自由流動。

（三）連通場內和場外債券市場

完善債券發行和交易機制。債券市場的統一監管和統一托管實現后，要完成場內市場和場外市場的連通，完善的發行和交易機制也必不可少。在債券發行方面，消除原來同一類型債券不同發行審批方式的差異。以中期票據、企業債和公司債的發行為例，應該統一為核準發行或其他適合的發行方式，并強化和統一發行后的信息披露制度。在債券交易方面，將交易所債券市場內的固定收益平臺、大宗交易平臺和撮合系統引入場外市場，供個人投資者和其他適合的機構投資者在該市場交易，激活場外市場的活力；同時，在交易所債券市場內引進做市商制度，吸引機構投資者進行跨市場交易。當然，只靠固定收益平臺的撮合競價和做市商的雙邊報價并不一定能實現兩個市場的有效連通，因此還要大力發展經紀商制度，充當債券市場上的紐帶，實現高效的連接。

消除投資者的準入限制。整合我國的債券市場，實現場內市場和場外市場的連通，必須要消除對投資者的準入限制。其中最為重要的一步就是解除交易所債券市場對商業銀行的準入限制。商業銀行作為債券市場上資金量雄厚、做市實力強勁的機構投資者，當初被隔離在交易所市場之外主要是為了防范銀行信貸資金違規流入股票市場。而隨著金融業形勢的發展變化，銀監會對商業銀行資金的監管越來越規范，上海證券交易所和中證登公司對交易所內的債券交易監管也越來越嚴格，商業銀行再次進入交易所市場已具備了一定的監管保證。2005年新修訂的《證券法》對這一限制也有了松動，將原“禁止銀行資金違規流入股市”修改為“依法拓寬資金入市渠道，禁止違規資金流入股市”，為商業銀行重返交易所市場預留了空間。另外，隨著跨市場交易債券品種的增加，比如公司債在銀行間債券市場的上市交易，也提出了對商業銀行資金跨市場流動的需求。可見，整合我國債券市場，實現場內市場和場外市場的連通，商業銀行作為投資主體在兩個市場間的自由流動必不可少。

（四）加強債券市場外部制度建設

加強法律制度建設。要構建統一的債券市場，需要從法律制度上加強外部環境的建設。針對債券市場現行的特點，最重要的就是改變現行多頭立法的亂象。第一，要以立法的形式來出臺專門的《債券法》，或者修訂現有的《證券法》，完善債券市場相關法律制度；第二，在監管實現統一之前，限制各監管部門出臺相互沖突的規章制度，并逐漸減少這一層面的行政法規，在法律的授權下轉而統一由證監會制定債券市場規章制度，實現債券市場的政令統一。第三，在法律及證監會的規章制度下，市場自律協會也可以制定相應的自律性規章制度，用以規范參與者的行為。如此一來，自上而下三個層級的法律體系形成之后，我國債券市場的統一才能順利進行。

完善信用評級機制。雖然經歷了近二十年的發展，但我國信用評級仍然存在著很多不規范的地方，不僅制約著資信評級行業的發展，也制約著債券市場的發展。在整合我國債券市場的過程中，完善的信用評級機制是保證市場公正、高效運轉的重要保障。結合我國資信評級行業的發展現狀，需要從以下幾個方面來著手完善：一是建立完整的信用評級法律體系，規范信用評級市場；二是構建統一的指標體系，形成統一的信用評級標準；三是提升信用評級的透明化程度，增強信用評級的公信力；四是要加強評級后的檢查工作，落實評級結果的責任制。

結論

我國債券市場的割裂原因除了歷史形成外，主要還是各監管部門之間的利益爭奪所致。因此要整合我國債券市場，可以從以下幾個方面考慮：一是統一債券監管，具體措施包括從立法上明確證監會在我國證券監管中的地位、將企業債的發行審批統一至證監會以及將銀行間債券市場從全國銀行間市場交易商協會中分離出來，并成立由證監會領導的全國債券交易商協會；二是統一債券托管，從完善轉托管機制入手，由近及遠地完成全國債券統一托管至中央結算公司的大局；三是通過完善場內、場外債券市場間的交易機制以及消除投資者的準入限制，來實現兩個市場的整合；四是通過構建完善的法律體系和信用評級機制來從債券市場外部發力。

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5.陳岱松.論我國統一互聯債券市場之制度構建[J].南京社會科學，2008（11）

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