中小私募債：違約潮來襲？

從1月25日到2月5日的短短10天間，債券市場接連踢爆“12東飛01”、“12藍博01”和“12致富債”3起中小企業(yè)私募債違約事件。

3例違約事件創(chuàng)造了多項“第一”：首家由地方平臺公司擔保的私募債違約;由于發(fā)行人擬用于償債的資金早已被法院凍結，從而首次將司法風險帶入債券市場;早就被列入國家失信被執(zhí)行人名單的企業(yè)（中海信達擔保有限公司，下稱中海信達）和個人還能為多支新發(fā)行的中小企業(yè)私募債做擔保，且在違約曝出之后，該擔保公司繼續(xù)失信。

按照民生證券的分析，自2012年6月推出以來，由于68%的中小企業(yè)私募債發(fā)行期限均為3年，2015年起進入償債高峰期，其中2015年到期的中小企業(yè)私募債為150億元，2016年和2017年分別為253億元和263億元。

若依眼下的“開場”表現(xiàn)，則有可能隨著償債高峰的到來，違約事件形成常態(tài)化。

《財經國家周刊》采訪的多家券商和基金公司人士幾乎一致提到，違約是意料之中，該“金融創(chuàng)新”產品在設計時的最大問題，是發(fā)行人和券商兩頭熱、而投資人對此并無太多興趣。

市場對此似乎也早有預期：從2014年四季度開始，新發(fā)中小企業(yè)私募債寥寥無幾，“創(chuàng)新成果”漸成雞肋。

值得關注的是，1月15日，證監(jiān)會發(fā)布了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，首次正式對公司債券公開發(fā)行、非公開發(fā)行及合格投資者作出明確規(guī)定和正式區(qū)分。分析人士解讀為，這意味著中小企業(yè)私募債未來可能面臨重大的轉折。

違約“揭幕人”

1月25日，由東飛馬佐里紡機有限公司發(fā)行、在深交所掛牌交易的“12東飛01”中小企業(yè)私募債未能按時兌付本息，發(fā)生實質性違約。發(fā)行人擬用于償債的1100萬元本息資金被法院凍結。

“這是債券市場首次暴露司法風險。”國泰君安在研報中寫到，當債務人已經面臨其他債務違約或合同糾紛而面臨訴訟時，償債資金專戶被凍結查扣的風險很大。

引人關注的是，為該債券提供“全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”的是當?shù)爻峭豆緰|臺市交通投資建設集團（下稱東臺交投），在該債券違約后，東臺交投卻發(fā)布聲明，稱其擔保對象只是該筆債券的評級結果、而非債券本身，并稱發(fā)行人出具的《擔保函》非真實文件。

目前，該債券持有人一致決定起訴擔保人東臺交投，但遭到發(fā)行人東飛馬佐里和受托管理人平安銀行的反對，使得相應的司法程序難以啟動。

緊接著，由同一擔保人中海信達擔保的“12藍博01”和“12致富債”于2月4日、5日雙雙違約，而中海信達也是此前違約的“13華珠”債的擔保方，因拒絕代償，其早在2005年5月就被列入國家失信被執(zhí)行人名單。“12致富債”的另一位擔保人周立康也已于2013年4月被列入全國失信被執(zhí)行人之列。

宿遷市致富皮業(yè)有限公司于2013年2月5日發(fā)行的“12致富債”是中信證券承銷發(fā)行的第一單中小企業(yè)私募債，期限3年，采用“2+1”設計，即投資者可在2年期末（即2015年2月5日）行使回售選擇權。

目前，由于行使回售權利時本應提前到賬的20%本金并未如期到賬，加之發(fā)行時的信息披露中屢現(xiàn)瞞報信息行為，投資人已對中信證券提出“十宗罪”的問責。

按照規(guī)定，中小企業(yè)私募債是由未上市的中小微企業(yè)在境內市場以非公開方式發(fā)行的、發(fā)行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍、期限在1年（含）以上、對發(fā)行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求、完全市場化的公司債券。只需由承銷商向交易所備案，交易所對報送材料只進行完備性審核，不對材料具體內容做實質性審核。

多位受訪人士均表示，中小企業(yè)私募債在當初發(fā)行時，即已預計會出現(xiàn)違約風險，信用債市場的真正首單違約案例也極可能出現(xiàn)在這一領域。

2014年4月，“13中森債”利息違約，拉開了中小企業(yè)私募債違約序幕，隨后包括“13華珠債”、“12津天聯(lián)”、“12金泰債”、“12華特斯”等先后違約，最終采取了何種措施解決、以及是否兌付，至今鮮有公開信息披露。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年到期的中小企業(yè)私募債將達到151只，而2014年只有48只到期。另外，從中小企業(yè)私募債的發(fā)行數(shù)量來看，2013年共有272只發(fā)行，2014年前三季度為301只，第四季度則發(fā)行了53只;今年1月僅有2只發(fā)行。

可以看出，一方面，中小企業(yè)私募債發(fā)行市場逐漸遇冷萎縮，另一方面，隨著兌付高峰的到來，目前已披露的3筆違約案例或許只是違約大潮的“揭幕人”。

創(chuàng)新產品變雞肋

“我曾參加過市金融辦組織的‘私募債促進企業(yè)發(fā)展’座談會，當時去了很多券商，基本都是營業(yè)部人員，”一位知情人士對《財經國家周刊》回憶，當時各區(qū)的金融辦都分別對口幾家券商，出發(fā)點是好的，一方面想解決中小微企業(yè)融資難問題，另一方面幫券商攬業(yè)務、增加收入來源。

但其稱，在現(xiàn)場就發(fā)現(xiàn)一個問題，對于中小企業(yè)私募債這個新品種，發(fā)行人、券商熱，但投資人不熱，因為10%?12%的利率相對其風險來講是不夠的，而且流動性也差，缺乏吸引力。

“我們從一開始就賣不出去，很多都胎死腹中。”一家總部位于天津的券商人士告訴記者，能發(fā)出去的中小企業(yè)私募債大致只有兩種情況：一種是在合同中設計了“轉股條款”的，即該筆私募債發(fā)行人已經進入IPO通道，上市后債權人可選擇債轉股、直接持有股權;另一種情況是券商營銷能力強，有多年積累的營銷渠道，比如能夠對接銀行理財資金等等。

在深交所2012年發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務試點辦法》中，規(guī)定每期私募債券的投資者合計不得超過200人，參與私募債券認購和轉讓的合格投資者包括：商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險公司等金融機構;上述金融機構面向投資者發(fā)行的理財產品;有一定財務實力的企業(yè)法人和合伙企業(yè)。

“但一般買家大多都是券商資管、基金專戶、信托產品等，基本都不是自營的錢，就是拿別人的錢去買。很多私募債就忽悠一些非機構的散戶、大戶去買。”一位私募基金人士告訴《財經國家周刊》，像社保基金、保險公司這些大型機構投資者都不會購買，商業(yè)銀行參與的也很少，即使是券商固定收益部，很多也是觀望。

“我們一直在觀察，但從來不買，所以現(xiàn)在才能‘隔岸觀火’。”國海證券固定收益一位人士告訴《財經國家周刊》，首先，中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模基本與發(fā)行人的凈資產規(guī)模差不多，單靠公司每年盈利根本無法償還，因而只能靠滾動發(fā)債才能還本付息，即發(fā)二期還一期。

“券商會盡量給企業(yè)做到1個億以上的發(fā)債規(guī)模，按照1.5%的承銷費來算，才能拿到100多萬元的承銷收入，否則券商就賺不到錢，甚至差旅費都不夠。”該人士透露，“而3年后企業(yè)還能否發(fā)出第二期來？不能肯定，所以我們不買。”

另外，該人士提到，發(fā)行人是國企、擔保人也是國企的中小企業(yè)私募債，是最優(yōu)質的，但也面臨一個問題，如果發(fā)行人出現(xiàn)兌付危機、甚至必須發(fā)二期才能兌付的情況，擔保人又拒絕代償，則投資人的維權成本極高。

“我們認為打起官司來，訴訟是贏不了的，即使協(xié)調出還款方案，考慮到訴訟期、打官司、各方扯皮的時間，也不知要耗到何時，對我們這些為機構做投資的，一旦出現(xiàn)這種情況就是投資失誤，耗不起。”該人士直言。

目前的“12東飛01”債違約后，擔保方也失信，正陷入各方扯皮之中。

券商失職？

在推出不久就逐漸遇冷、銷售困難的過程中，中小企業(yè)私募債還曾“創(chuàng)新”出與城投債捆綁銷售的模式。

“當時有一批地方政府平臺公司融資受限，城投公司會去給自己的子公司、或者有業(yè)務往來的公司做擔保，協(xié)助其發(fā)行。而由于私募債的特點，很難監(jiān)控和規(guī)范其募集資金的真實用途。”前述知情人士提到，因為私募債采取的是備案制，在平臺貸和城投債融資監(jiān)管趨嚴的情況下，平臺融資借道私募債也是一條出路。

但這顯然違背中小企業(yè)私募債創(chuàng)立時的初衷，從而被監(jiān)管層及時叫停。

幾乎每一例已踢爆的違約案例中，作為承銷商的券商都被投資人訴以盡職調查和信息披露失職。

“12東飛01債”中存在擔保環(huán)節(jié)違規(guī)操作的可能性;“12致富債”中對于擔保人牽涉到多起民間借貸官司、發(fā)行人新增巨額對外擔保、募集資金實際使用與《募集說明書》的資金用途不符、反擔保物的總建筑面積發(fā)生嚴重縮水等若干重要信息，均未及時告知投資人;“12藍博01”同樣存在隱瞞擔保人信息等行為。

滬深交易所相關的試點辦法中，并未明確規(guī)定中小企業(yè)私募債一定要有抵押或者擔保，發(fā)行人引入擔保公司是對所發(fā)債券的一種增信行為，但各種違約案例卻暴露出，投資人反而是被這些良莠不齊、甚至失信的擔保公司所蒙蔽。

“券商作為一個機構，要為投資人把關。”前述私募人士提到，“像企業(yè)債或城投債發(fā)行收入少則幾百萬元，一般都是固定收益總部、或投行總部去做。但中小企業(yè)私募債收益低，一個項目可能也就一兩百萬元收入，所以一般都被放到營業(yè)部去做，而營業(yè)部的人員水平有限，又都不是投行出身，對企業(yè)的了解也不夠深入。”

“也不排除一些券商為了快速搶占市場份額而采取了急功近利的行為。”前述券商人士提到，比如一些小型券商，在傳統(tǒng)的投行業(yè)務、固定收益業(yè)務、自營業(yè)務等方面沒有優(yōu)勢，而中小企業(yè)私募債是新業(yè)務，大家都在同一起跑線上，為了增加營收渠道蜂擁而上，而大型券商卻不差這點錢。

與公募債相比，私募債的信用風險更大，因而就要求主承銷商有較強的風險和處理能力，而尷尬的是，由券商主導的中小企業(yè)私募債是一個新生事物，評估風險、防范風險、以及對風險的應急處理上，比起銀行信貸和信托有著天然的弱勢。

轉折點？

據(jù)多位受訪人士反應，目前中小企業(yè)私募債在滬深交易所基本已停止發(fā)行，而是更多地下沉到類似于齊魯股權托管交易中心、天津股權交易所等股權交易中心。

即使如此，發(fā)債企業(yè)的門檻也有很大提高，能成功發(fā)行的一般多是擬掛牌的新三板企業(yè)。

“我們剛剛為一家鋁業(yè)企業(yè)發(fā)完債，2000萬元，2年期，利率9.5%，且包含轉股條款。基本算定向私募，找的都是我們熟悉的個體投資者（包括個人和個體戶企業(yè)）。”齊魯股權托管交易中心的一位保薦人兼做市商告訴《財經國家周刊》，“為了方便銷售，一般都會找個擔保公司，承擔不可撤銷的連帶責任。”

該人士特別強調，其只為在三板、四板市場掛牌的企業(yè)發(fā)行私募債，“沒有債轉股條款的私募債很難發(fā)，因為投資人更愿意選擇P2P等利息高、期限短的投資平臺。”

這也正是目前很多券商停發(fā)此類產品的主要原因。

一方面，對發(fā)債的中小企業(yè)而言，算上應付利息、承銷費、審計費、律師費、評估費等，其總計的融資成本在16%甚至更高。而對于投資人來說，票面利息只有9%-10%。

“最根本的問題在于風險定價不夠。當時城投債利息7%，而且規(guī)模大、信用高，中小企業(yè)私募債只多2個點，而且要承擔余額包銷等經營風險，我們根本沒有必要買。”一位買方人士直言，“監(jiān)管層既想開辟一條路幫助大家融資，又要利率不太高，就導致券商賺了債券的錢、操了股權的心。”

1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對公司債券公開發(fā)行、非公開發(fā)行及合格投資者作出了明確規(guī)定。

聯(lián)合資信分析師李丹認為，這是我國相關法規(guī)中首次比較正式地進行這種區(qū)分，這或標志著中小企業(yè)私募債的試點結束了，可以直接沿用非公開發(fā)行債券的有關規(guī)定，包括投資者要自我承擔債券的投資風險等，中小企業(yè)債券的風險收益特征也將更加對稱合理。

“本來市場定價，風險是可以用收益來衡量的，但如果監(jiān)管層一定要限定利率，那么未來應考慮設計成債轉股形式，通過股權的形式體現(xiàn)出高溢價。”前述買方人士強調，“未來，單從債的方向確實是很難行得通了。”

這反映出監(jiān)管層和券商在中小企業(yè)私募債定位上的分歧。監(jiān)管層希望緩解中小企業(yè)融資難、同時大力發(fā)展債券市場，券商則希望發(fā)債主體是擬上市的優(yōu)質資源，能為未來的投行業(yè)務做好積累。

如何解決這種分歧，或將決定中小企業(yè)私募債最終是否走向邊緣化。