中國互聯網：告別VIE

自誕生以來，長期作為中國互聯網企業境外上市和外國互聯網公司進入中國的主要途徑，VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體）結構風光無限，在國內資本市場對互聯網企業亮起綠燈之前，一度獨領風騷。

但這一切，都在2015年1月19日，因商務部網站的一則公告而走入未定之局。

這則公告正是《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下稱《意見稿》）及其起草說明。這份向社會公開征求意見的《意見稿》，涉及未來VIE結構存在的必要性和存量VIE的后續處理問題。這意味著，VIE的前途命運可能因此面臨重大變局。

一石激起千層浪。公眾輿論迅速將焦點聚集到這些問題上，互聯網等外商投資限制類行業反應尤為激烈。

這也是近一年以來，“VIE”這個專業名詞第二次大規模闖入公眾視野。

上一次，是阿里巴巴赴美上市前夕在美國國會美中經濟安全審查委員會工作人員撰寫的咨詢報告中。該報告稱，為了繞過中國政府對外資進入互聯網等領域的限制，中國互聯網企業不惜使用復雜且具有高風險的VIE結構，并導致美國股東面臨重大風險。并指出：“盡管VIE在美國交易所上市獲得美國法律的認可，但中國政府從未正面確認過VIE的合法性。”

一語成讖——此次公布的《意見稿》，開始試圖解決VIE的合法性問題。

VIE：中國互聯網擁抱資本的基石

VIE一度被視為中國互聯網企業在資本市場崛起的最重要交易工具和結構基石。

所謂VIE結構，是指在境外設立并上市的境外公司（通常為上市的特殊目的專門設立，又被稱為“特殊目的公司”，英文簡稱“SPV”）在境內設立一個外商投資企業（英文簡稱“WFOE”），由WFOE通過合同向另一家持有牌照的境內公司（簡稱“牌照公司”，通常為SPV實際控制人中的境內人士出資設立）提供資金、控制其經營管理、獲取其經營收益，從而規避中國法律對于外商投資互聯網等特定領域的限制性規定的一種利益安排。

其中，WFOE對牌照公司的控制是通過WFOE、牌照公司、牌照公司股東之間的一系列協議實現的，通常包括獨家技術咨詢服務協議、財務支持協議、股權行使委托協議、股權質押協議、期權購買協議等，因此也被視為“協議控制”的一種情況。

通過這樣一系列的協議安排，境內牌照公司的經濟利益歸于SPV名下，所以被稱為“可變利益實體”。因此，VIE這個詞其實是一個財務概念。它得以創立的依據是美國財務會計標準委員會（FASB）制定的FIN46條款，美國證券交易委員會（SEC）接受和承認這個財務概念。

VIE結構最早誕生于2000年新浪赴美上市的過程中。借助VIE結構，新浪在成功赴美上市募得資金的同時，有效規避了外商投資互聯網（屬于增值電信業務）在股權比例等方面的一系列限制。

此后，這一模式被赴境外——特別是赴美——上市的大量中國互聯網企業所效仿。通過VIE結構在境外上市，成為中國互聯網企業上市融資的首選方式，從而吸引境外資本解決了中國互聯網企業從起步到騰飛階段的資本動力問題。

值得注意的是，10多年來，盡管VIE結構幫助互聯網企業規避了法律在產業政策上對外資的一系列限制，但政府始終未就VIE的結構的合法性進行任何表態：既沒有承認其合法，也沒有確認其非法。

就此，樂觀者認為政府已經默認了VIE的存在，而悲觀者則認為，政府只是暫時把VIE“漠視”為“灰色地帶”。

盯緊實際控制：VIE被顛覆

伴隨著百度、騰訊、阿里巴巴等巨頭乃至絕大多數中國互聯網大公司都通過VIE走向境外資本市場，VIE也越來越受到政府重視，并最終出手規范。

多年來，VIE結構大行其道的背后原因，是有關部門在投資管理、產業管理中始終采取形式標準，而不關注牌照公司的實際支配人、業務資產的實際控制人、收入的實際受益人是內資還是外資。

這種做法使得外資準入限制形同虛設，常常遭遇無奈和尷尬。比較極端的例子是，只按照形式標準，很多以紅籌方式上市的國有控股企業都被視為外國投資者或外國投資企業，并受到外資產業限制。而另外一些外資控股的互聯網企業，卻憑借VIE結構在限制甚至禁止外資進入的領域內暢通無阻。這種結果簡直令人啼笑皆非。

在《意見稿》中，這一點發生了實質性的改變。

《意見稿》在定性外國投資者時，除注冊地標準之外，又引入了“實際控制”標準。一方面規定，受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者;另一方面規定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資可視作中國投資者的投資。

同時，《意見稿》將“通過合同、信托等方式控制境內企業或者持有境內企業權益”，與綠地投資，并購、中長期融資、取得自然資源勘探開發或基礎設施建設運營特許權、取得不動產權利等一起，并列為外國投資的具體形式。而VIE結構正屬于“協議（合同）控制”的范圍。

《意見稿》在定義“控制”的時候，也將“通過合同、信托等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的”明確列為一種情形。

按照上述規定，在現有的VIE結構中，如果境外上市SPV的實際控制人是中國投資者，則其在境內設立的WFOE和協議控制的牌照公司都將被視為內資，不再接受各項針對外資的特別管理措施的約束。

相反，如果境外上市SPV的實際控制人是外國投資者，則不僅WFOE將被視為外商投資，受其協議控制的境內牌照公司同樣將被視為外商投資，必須接受外資特別管理措施的約束。

一旦“實際控制”標準得以確立，牌照公司便不能僅依形式上的注冊地標準被直接認定為內資公司，VIE結構也就失去了規避外資產業政策限制的功能。同時，中國投資者控制的境外上市企業在境內設立的WFOE，也可以和內資企業一樣進入采取特別管理措施的領域。

這意味著，如果《意見稿》）中關于VIE的內容在正式法律中落實，VIE結構將徹底失去了存在的土壤。通過VIE方式規避外資限制既無可能也無必要，VIE方式在互聯網企業境外上市融資中將被拋棄。

外資限制持續放寬

但是，即使VIE成為過去式，互聯網企業在境外和境內市場的上市融資之路，依然能夠曲徑通幽。

VIE結構得以誕生，有兩個邏輯起點：一是中國互聯網企業需要赴境外上市融資，二是中國對外商投資互聯網領域存在一定的限制。

如果我們先看第二個邏輯起點，國家對外商投資互聯網領域的限制是否仍會存在？答案應該是：繼續存在，但范圍會逐漸縮小，程度會逐漸放松。

對外商投資領域的規制，體現在《外商投資產業指導目錄》的禁止類和限制類領域中。

其中，禁止類是外資絕對不能進入的領域，限制類可以進入但在股權比例等方面設置有一系列的限制條件。《征求意見稿》延續了這一管理思路，將《外商投資產業指導目錄》更名為《特別管理措施管理目錄》，繼續分為禁止類和限制類，并將限制類分為限制金額和限制領域兩種情形。

這份目錄也就是我們常說的“負面清單”。

目前，與互聯網有關的“負面清單”除了包括增值電信業務經營許可證以外，還涉及網絡游戲、網絡視聽、網絡出版、電子商務、在線教育、在線支付、地圖導航等領域。其中一部分限制固然涉及內容安全和國家安全問題，但更多只涉及國內互聯網行業的產業安全。

從整體上和趨勢上看，國家對外商投資的禁止領域和限制領域正在逐漸縮小，在限制領域內條件也逐步放寬，“負面清單”正在變得越來越短，清單內的限制條件也越來越寬。

僅以上海自貿區在電信領域的開放措施為例，2013年就開放了呼叫中心業務、國內多方通信業務、因特網接入服務業務、國內因特網虛擬專用網業務（外資股比不超過50%），允許信息服務業務中的應用商店業務、在線數據處理與交易處理外資股比可以超過50%（后者外資股比不超過55%）。2015年初，工信部又進一步將后者外資股比放寬至100%。

盡管在個別特殊領域，政府可能設置更嚴格的外資準入限制，但伴隨著國內互聯網產業的壯大，從產業安全的角度限制外資進入的必要性已經大大降低。在宏觀的視野和趨勢上，中國互聯網產業逐步向外資開放的步伐，必將更加堅定而有力。

《意見稿》中，也對外資準入的管理方式作出重大變革，廢除了外資三法確立的逐案審批制度，設計了與準入前國民待遇加負面清單管理模式相適應的外資準入管理制度——值得注意的是，這一管理模式此前已經在上海自貿區開始試點。

在這一模式下，外國投資主管部門僅對特別管理措施目錄列明領域內的投資實施準入許可，絕大部分的外資進入將不再進行審批。

同時，按照《意見稿》的“實際控制”標準，即便是境外上市企業，只要實際控制人是中國投資者，那么它在中國境內投資的互聯網企業將被視為境內投資，不受外商投資“負面清單”的限制。

從趨勢上看，不納入“負面清單”的企業和業務，未來將不再需要申請準入許可。外資進入“負面清單”外的領域，不僅不再需要任何規避性的結構安排，而且在程序上將更加便捷、高效。而實際受中國投資者控制的外資企業，也將豁免“負面清單”產業限制。

境內上市：新路越走越寬

更重要的問題是，互聯網企業還是只能去境外上市么？

2000年新浪上市的時候，互聯網企業受制于A股市場關于連續三年盈利等強制條件、市場認可度、估值水平、資本市場規模等限制，只能選擇境外上市。但時至今日，形勢正在潛移默化中悄然改變。

當前，采取IPO方式上市的互聯網企業，依然會以選擇美國市場為主流，選擇香港次之，然后才是國內的創業板市場。

這既有盈利性條件的限制（盡管創業板只要求上一年度盈利，但很多企業在謀求上市的時候還不盈利，比如京東），有市場認可度和估值的考慮（比如網絡游戲在A股市場估值較高，電子商務則不同），也有境外風險投資者的影響（境外風險投資機構更熟悉美國的法律和市場環境，境外上市也可以使其更便捷地退出或者增持而不必考慮中國的外匯等管理限制），還有IPO周期的考慮（很多互聯網企業是概念股，上市周期過長可能因產品熱度降低而影響估值，并且夜長夢多）。

但我們必須看到，經過10多年的發展，畢竟國內互聯網企業可以在境內上市了，從創業板到中小板再到主板，出現了一批互聯網新星。而且伴隨著國內資本市場的實踐創新、制度松綁和規模擴張，互聯網企業通過境內資本市場融資的路將越走越寬、越走越快。

通過借殼、并購等手段曲線上市的做法，越來越多地應用于互聯網企業，企業有了更多的選擇;多層次資本市場建設可能進一步降低互聯網企業上市的門檻;證券發行的注冊制改革將極大地縮短企業籌備IPO的周期;資本市場規模的擴張和活力的進一步激發，將為互聯網企業提供更好的估值環境。

甚至此前，業內已有聲音，建議有關部門抓緊研究境外上市的互聯網企業回歸國內資本市場的解決方案和有關政策，以便為企業提供更多選擇，也可以解決引入“實際控制”標準后部分VIE企業的過渡問題。

盡管境外市場依然承擔著國內互聯網企業上市籌資的功能，但國內資本市場正在形成重要的補充和替代，而且在未來將變得愈加重要。

因此，即使VIE壽終正寢，只要互聯網企業的上市地擁有更多選擇，“實際控制”標準也豁免一部分境外上市企業的“負面清單”約束;互聯網產業的開放性正在強化，“負面清單”會變得越來越短;準入前國民待遇和“負面清單”的管理模式是對外商投資的重大解放;中國互聯網企業的上市之路將更加通暢。