VIE上市公司：幾家歡喜幾家愁

《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下稱《意見稿》）所確立的“實際控制”標準雖然可能終結VIE結構，但未來的互聯網企業上市已經在VIE之外找到了替代路徑。

那么，已經上市的大量VIE企業該如何處理，更受到產業和公眾的高度關注。

十幾年來，通過VIE方式在境外上市的互聯網企業數量驚人，其中不乏百度、阿里、騰訊這樣的巨無霸。可以說，VIE公司已占據中國互聯網上市公司的主流。外國投資法生效后，對這部分VIE企業的處理方式，在理論界和實務界人士中還沒有一致意見。

在這次公開征求意見前，商務部曾在小范圍內對《意見稿》征求過一輪意見，當時就沒有就存量VIE的處理方式給出任何觀點。本次《意見稿》的說明中雖然列出了三種觀點，但依然沒有表達自身傾向。

廣泛聽取公眾意見并進一步研究后，官方或許會拿出實質性的處理意見。

三種觀點仍不全面

《意見稿》說明中給出的三種觀點，對于VIE企業的前途，沒給出全面、明確的答案。

《意見稿》中的第一種觀點和第二種觀點都認為，中國投資者實際控制的VIE企業可以繼續保留協議控制結構，相關主體可繼續開展經營活動。兩種觀點的區別只在于，“中國投資者實際控制”是以企業申報為準，還是以企業申請后商務部的認定為準。

其實，按照《意見稿》的“實際控制”標準，中國投資者實際控制的境外企業，在中國境內的投資本身就應視為內資，不受外國投資“負面清單”的限制，繼續經營本就是題中應有之義。至于認定方式，雖然事關政府部門職權，但只是技術細節，無關大局。

第三種觀點則認為，VIE企業應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門將會同有關部門，綜合考慮外國投資企業的實際控制人等因素后作出決定。但它還是沒有明確回答，VIE被認定為外國投資者實際控制后，是否接受“負面清單”約束。

事實上，只有解決了這個核心問題，才會涉及是否符合“負面清單”的條件、能否給予準入許可等后續問題。

解題之匙：實際控制權

政府部門的左右為難可以理解，因為VIE結構的互聯網上市公司存量高，影響大，牽一發動全身，務須謹慎。即使在行業內，關于這些問題也沒有形成統一意見。

一種流行的觀點認為，按照“法不溯及既往”的原則，既有的VIE企業不應受其影響。但這種觀點亦有其缺陷。

第一，政府和法院從未正面確認過VIE結構合法，而VIE的目的恰在于規避法律的強制性規定。嚴格地說，新法的出臺并不是對舊規則的改變，而是對既有的強制性法律規定得以落實的保障。

第二，雖然按照“法不溯及既往”的原則，新的法律對已經發生的行為沒有溯及力，但這并不意味著，新法對法律出臺后持續性的行為沒有約束力，否則法律將無法實施。

最有希望成為最后標準答案的，可能還是實際控制權。也就是說，從“實際控制”標準出發，根據存量VIE是否為中國投資者實際控制進行篩分：中國投資者實際控制的視為內資，不受“負面清單”約束;外國投資者實際控制的明確按照外資管理，對照“負面清單”中的特別管理措施予以處理。

事實上，VIE上市的互聯網企業并非都由中國投資者實際控制。很多企業的控股股東是境外機構、跨國互聯網公司等外國投資者。同時，其中還不乏像阿里這樣，雖然由外國投資者控股，但借助“合伙人制度”或者多重股權結構，依然對各項重大事務具有實質性控制的企業。

這意味著，一旦某家企業被認定為外國投資者實際控制，并且其業務屬于禁止類或者限制類但整改后也無法符合限制條件，則不排除它將被迫轉讓業務或者解除VIE結構重新回國內上市的可能。

由此可見，企業實際控制人的認定，將可能決定存量VIE企業的業務接續和上市地選擇等未來命運，其間差別不啻冰火兩重天。對于存量VIE而言，把這種局面說成“幾家歡喜幾家愁”并不過分。

認定“實際控制”考驗智慧

在現實中，VIE實際控制人的認定，是一個復雜具體、細致入微的過程，考驗著制度的彈性，以及市場主體與監管者的智慧。

對此，《意見稿》第十八條特別規定了“控制”的三種情形，對于實務界具有極高的價值。

目前，第十八條規定：“本法所稱的控制，就某一企業而言，是指符合以下條件之一的情形：（一）直接或者間接持有該企業百分之五十以上的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益的。（二）直接或者間接持有該企業的股份、股權、財產份額、表決權或者其他類似權益雖不足百分之五十，但具有以下情形之一的：1. 有權直接或者間接任命該企業董事會或類似決策機構半數以上成員;2. 有能力確保其提名人員取得該企業董事會或類似決策機構半數以上席位;3. 所享有的表決權足以對股東會、股東大會或者董事會等決策機構的決議產生重大影響。（三）通過合同、信托等方式能夠對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的。”

但這三種情形并不是完全互斥的，實踐中可能出現這樣的情況：某境外企業的中國投資者和外國投資者，同時各自具備其中一種情形，比如企業創始人和外資機構分別具有第二種情況下的第1種和第3種情形。這種情況下誰是實際控制人、企業視為外資還是內資，就可能成為問題。

特別是在美國上市的互聯網企業，因為美國市場允許多重股權制度存在、允許控制權和股權在一定程度分離，股權標準已經蛻化為一種形式標準。應當在第十八條增加一款，明確對企業的經營、財務、人事、技術等重要事項的實際控制優于股權上的形式控制，只有在沒有明顯證據表明存在其他實質控制情形的情況下才按照股權份額認定實際控制人。

而關于實際控制人認定時的股份合并計算等技術問題，也同樣需要明確。

不過，不論如何，面對VIE的退出，中國的互聯網產業都將逐步擺脫規避法律的尷尬狀態，迎來陽光、開放、平等、有序的法治化發展格局。