牛市是一把雙刃劍

“我會滑向冰球要到的地方，而不是它到過的地方”

冰球巨星韋恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）的這句名言被商界、管理咨詢界和學術界引用得太多，都快成了一句陳詞濫調。但我迄今還找不出別的名言，能夠如此精準地把握前瞻管理的精髓。

投資的關鍵在于預期未來可能會發生什么。市場所關注的那枚“冰球”就是資金。資金的流向很可能將影響資產價格的走勢。十多年來，鑒于中國經濟的巨大體量，人們應該通過預測中國的資金流向取得了不錯的投資回報。

十多年前，由于中國大舉新建基礎設施，中國迅速加大大宗商品的采購量。這引發了大宗商品超級周期，使得礦業股在許多年里躋身表現最佳的股票之列。然而，到2011年，隨著中國發出信號，要將經濟增長驅動力從基建轉為消費，從大宗商品熱潮中抽身的時候到了。接著中國的新富人群培養出了對奢侈品的胃口，導致奢侈品牌的股價上漲。隨著中國賭客涌向澳門富麗堂皇的新賭場，澳門和各博彩股也賺得盆滿缽滿。在反腐運動抑制了炫耀性消費和送禮之后，這些投資主題最終都失去了吸引力。

如今，中國的錢流向哪里呢？其一，中國接受網絡零售的速度令人瞠目。網絡銷售現在占中國零售銷售的16%，而美國的這一比例僅為8%，盡管后者的網絡零售起步更早。中國的境外旅游規模也十分龐大。看上去，你到世界上任何一個地方去旅游，都有中國游客拍照和“洗劫”貨架的身影。然后是股市，炒股似乎已經成為了一項全國性消遣，最近的股市新開戶數創下新高——驚人的每周100多萬戶。一項本地調查報告稱，這些新投資者中逾三分之二未上過高中或高中未畢業。我們并不反對這些受教育程度較低的人炒股，我們擔心的是，一些人把炒股當成只賺不賠的快速賺錢渠道。歷史上，當散戶投資者過度興奮時，警鐘也同時敲響。

與中國2007年引人注目但為期短暫的牛市不同，本輪上漲部分是受到融資融券交易的推動。中國在2010年開始允許進行融資融券交易。通常情況下，融資融券保證金賬戶要求投資者至少持有投資組合50%的現金或證券（也就是說，投資者可以最高借入與自身資本相同的金額），盡管如此，投資者有辦法提高杠桿。所謂的傘形信托在一個主信托產品下投資多只股票基金，可以讓投資者最高借入5倍于自身資本的資金。幾周前，這種做法被叫停。

本文撰稿之時，上證綜指（Shanghai Stock Exchange Composite）今年迄今已上漲逾30%，較一年前上漲了一倍多。深圳證券交易所（Shenzhen Stock Exchange）創業板綜合指數（ChiNext Composite Index）以成長型公司為主，今年迄今已翻了一番。具有諷刺意味的是，本輪股市反彈于去年秋天開始蓄勢，而那之前中國經濟增長的下行風險日漸明顯。中國需要推出更多寬松貨幣政策來抑制經濟增長放緩，中國股市反彈似乎就受到這一寬松貨幣政策預期的推動，這和全球其他許多市場出現的“壞消息就是好消息”現象一致。巧合的是，反彈也是在中國2014年11月17日開通滬港通之后加速的。滬港通讓上海和香港的交易所可以互聯互通，一些人認為它是本輪股市反彈的催化劑。但數據顯示，滬港通開通之初投資者的反應并不熱烈。

滬港通真正產生影響，是在最近幾周的香港股市。4月之前，恒生指數（Hang Seng index）基本上在一個交易區間內波動了數年。隨著中國內地股市暴漲，同時在滬港兩地交易所上市的公司便出現了價差。香港H股相對于上海A股越來越大的折價，最終吸引內地資金南下，資金的大量涌入始于4月8日，推動恒生指數4月上漲13%。

對中國的政策制定者來說，快速上漲的牛市是對經濟的一劑及時的興奮劑。官方的《人民日報》（People’s Daily）最近稱，牛市才剛剛開始，它反映了中國新的發展戰略和經濟改革。本地各媒體一直在鼓吹牛市的財富效應。投資者被快速賺到的遠高于存款利息的股票收益沖昏了頭腦。就連一度炙手可熱的P2P貸款網站也經歷了貸款額的大幅下降，因為投資者紛紛將資金轉投股市。

過去20年，我本人經歷了數次股市大起大落，因此想發出告誡：牛市是一把雙刃劍。如果股市出現急劇反轉，財富效應將迅速灰飛煙滅，給投資者心理和經濟造成打擊。一些研究表明，投資損失造成的心理打擊大于投資收益帶來的欣喜。保證金負債也可能導致借款者和貸款者雙雙破產。

有跡象表明，中國監管機構正努力給散戶投資者的熱情降溫。4月17日星期五，中國證監會（CSRC）宣布數項措施，以收緊融資業務規則，促進融券業務發展，并禁止證券公司在開展融資融券業務時使用上述傘形信托。此舉引發全球市場和中國股指期貨的拋售。兩天后，中國人民銀行（PBOC）宣布下調銀行存款準備金率100個基點，這是具有高度刺激性的政策。如果不是中國證監會及時調整了規則，這次1個百分點的意外降準（自2008年末全球金融危機黑暗時期以來中國央行最大幅度的降準），很可能會吸引更多的投資資本流入，并推動股市飆漲。

人人都在猜測中國這輪牛市能否持續。此次上漲曲線之陡峭與2007年股市泡沫的情形可怕地相似。如果投資者僅僅將進一步貨幣寬松當作股市的主要驅動力，上證綜指可能還將大幅上漲，因為我們相信很可能還有多輪寬松政策出臺。還有一些未經證實的消息稱，中國央行可能考慮從各銀行購買地方政府債券，以此注入更多流動性。另一個潛在驅動力是效率低下的國企部門的重組，有各種尚待證實的消息稱，112家央企可能重組為40家。還有人可能會說，股市估值仍然合理，因為上證綜指的市盈率為20倍左右，與長期均值一致。然而，這忽視了一個事實，即上證綜指的市盈率被超大盤股——銀行、能源公司、鋼鐵公司等—拉低，這些公司存在缺乏透明度、產能過剩等各種問題，很可能配不上較高的估值。而另一方面，許多有更佳增長前景的中國股票，估值已經高到接近極限。

在航空飛行中，如果一架飛機以非常陡的角度攀升，可能失速墜毀。同樣地，我們從歷史中學到，急劇的股市上漲最終會崩潰，調整不可避免。中國政策制定者面臨的挑戰是改變投資者心態，讓他們從想要快速致富變為注重長期投資增值。就如同航空飛行一樣，他們必須把股市攀升的角度降低到一個可持續的水平，方法是提供除大量儲蓄以外的其他投資選擇—增加新股發行、對外投資、債券，乃至重新燃起人們對房地產的興趣。中國企業也必須提升業績，使自己不斷上漲的估值合理；股市不能無止境地靠希望交易。如果基本面未能重新改善，中國的主權財富基金可能要考慮有選擇性地將利潤用于建立一些資金儲備，未來作為市場穩定機制使用。

有句老話說，美國打噴嚏，全世界都感冒。如今，由于龐大的體量，中國的小小不適也會在全球引起反應。中國股市在未來幾個月和幾年的表現，很可能對全球產生重大影響。